文/瑞财经 李姗姗

打开苏州旺山旺水生物医药股份有限公司（下称“旺山旺水”）官网，几个大字赫然出现——“网站系统升级中”，并配上了雪山图片背景。

犹如网站背景一般，旺山旺水亦进入了“寒冬期”。2024年前九个月，公司营收同比降95%，净利润亏损1.56亿元，旺山旺水“不旺了”。

自身造血能力不足时，旺山旺水频频向银行及关联方借款，导致公司存在较大的偿债压力。截至2024年11月末，公司尚存在近6000万短债缺口；2024年9月末，公司资产负债率高达86%。

而在这一切发生之前，创始人沈敬山却悄然退居二线，退出了董事会，并将手下两位强将田广辉和胡天文推至台前，以高薪委以重任。

不过，在隐退之前，沈敬山也深谙资本运作之道，其在股权层面牢牢把握着旺山旺水的控股权，并在IPO前夕同家族成员获得了价值2.8亿元的股权激励。若旺山旺水IPO成功，沈敬山家族将共享这场资本盛宴。

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“红衣教主”周鸿祎下注，沈敬山家族享造富盛宴

近年来，科学家创业逐渐成为潮流，许多高校学者纷纷投身创业浪潮，旺山旺水便是一家典型的“学者型”创业企业。

创始人之一沈敬山是小分子药物开发领域的著名科学家，拥有逾30年的行业经验，为中国科学院上海药物研究所研究员、课题组长及博士生导师，并被国务院选为“国务院特殊津贴专家”。

另外，包括田广辉、胡天文在内的多位重要高管均深耕医药领域多年，专业研究人员群集。

但田广辉亦作为创始人之一，在旺山旺水成立早期的股东行列里，却并没有他的身影。2013年1月，旺山旺水诞生，注册资本为500万元，由沈敬山及其配偶金洁分别持股98%、2%。

直到2019年1月，时隔六年之久，田广辉才通过受让沈敬山持有的股份成为旺山旺水的股东之一。彼时，沈敬山以75万元将公司75万元注册资本转让予苏州南博万，后者由田广辉以及金洁的姐妹金青分别持股80%、20%。

学者创业，不乏引来投资者的青睐。自成立以来，旺山旺水共进行了5轮融资，融资金额累计5.1亿元，截至2024年12月最后一轮融资时，公司估值达到44.5亿元，六年时间里大增了6.42倍。

旺山旺水众多投资者中，中财奇虎是最早入股的。2018年11月，中财奇虎作为天使投资人以2000万元注资旺山旺水。股权穿透可知，中财奇虎来历不凡，其背后不仅有国务院国资委实际控制的中财金控持有11.27%份额，还有360创始人、“红衣教主”周鸿祎实际控制的奇飞翔艺持有11.27%份额。

递表前，中财奇虎仍持有旺山旺水2.91%股份，按照44.5亿元估值计算，这笔股权价值1.29亿元，中财奇虎的投资浮盈超1亿元，投资浮盈率高达545%。

而增资入股不断拉高估值的同时，亦有战投不惜以低价减持套现。

2022年2月，启智汇康以对价3500万元将公司注册资本33.65万元转让给予飞杉水后退出投资，其减持价格较同时期A 轮融资价格低了近6成；2024年5月，予飞杉水分别将公司1.8万股及2775股股份转让予九州科投、创新同享，合计套现750万元，减持价格较同时期C轮融资价格低了约46%。

实际上，除了中财奇虎以外，沈敬山家族亦为自己策划了一场造富盛宴。

旺山旺水递表前夕，2025年1月，员工持股平台向公司多位高管低价转让了一批股权，其中，向沈敬山、田广辉、胡文博、金青分别转让了5.21%、0.45%、0.45%、1.18%股权，转让价格仅有6元/股，较C轮融资价格29.67元/股相当于打了“二折”。

而值得一提的是，金青担任的是公司副经理职务，其职位要低于董事长、执行董事、首席执行官兼总经理田广辉和执行董事兼副总经理胡天文，却获得了高出他们一倍的股权激励份额。

实际上，作为沈敬山配偶金洁的姐妹，金青早在2019年1月就与田广辉一同间接入股；2024年12月，C轮融资时，金青以1000万元认购了公司1.5万股股份。截至递表前，金青持有公司3.68%股份。

此外，沈敬山及金洁分别持有旺山旺水54.97%、1.52%股权，按照44.5亿元估值，沈敬山家族所持股份累计价值26.78亿元。

02

实控人退居幕后，高薪重用心腹

瑞财经《预审IPO》注意到，在旺山旺水成立第十年之际，在公司即将叩响资本市场的大门时，沈敬山却突然离开了旺山旺水。2023年6月，沈敬山辞任公司非执行董事。

不过，沈敬山虽然退出了董事会，但其仍从方方面面牢牢把控着旺山旺水。

在股权方面，沈敬山与妻子金洁合计控制公司56.49%股权的投票权，为公司控股股东。

在董事会层面，旺山旺水仅有的两位执行董事田广辉、胡文博均与沈敬山关系匪浅。

履历显示，田广辉、胡天文均曾就读于中国科学院上海药物研究所，与沈敬山是师生关系。此外，二人分别曾于2007年、2016年入职沈敬山实际控制的上海特化，成为其手下，称得上是沈敬山的“亲信”。

在沈敬山辞任后，田广辉便挑起旺山旺水的大梁，获任为董事长；胡天文亦进入董事会，获任董事。

值得一提的是，沈敬山提拔亲信后，豪爽地给出了高薪以留人。2023年，刚刚进入董事会的田广辉年薪就高达1551.6万元，胡天文亦获得74.2万元的高薪。相比之下，公司监事杨汝磊、李建的年薪才分别仅有44.7万元、47万元。

此外，二人还持有旺山旺水股份，递表前，田广辉持股9.54%，胡天文持股0.45%，在按照44.5亿元估值计算，分别价值4.25亿元、0.2亿元。

03

靠对外授权大客户支撑收入

旺山旺水为一家综合一体化生物医药公司，致力于发现、开发和商业化创新小分子药物。核心产品包括VV116、LV232、TPN171，分别瞄准病毒感染、神经精神及生殖健康领域。

不过，这三款核心产品均非旺山旺水自研，而是从沈敬山实控或任职的关联公司收购而来，收购价格累计超2400万元，截至最后实际可行日期，旺山旺水已支付1000万元。

截至递表前，旺山旺水已搭建9个创新管线，其中2项处于商业化或接近商业化阶段，4项处于临床阶段，3项处于临床前阶段。

于往绩记录期间，旺山旺水的收入主要来自对外授权VV116、提供CRO服务以及销售药品。但目前，公司盈利能力还不算稳定。

2023年，旺山旺水实现营业收入2亿元，期内净利润640万元。但2024年前九个月，总收入同比下降95%至1000万元，净利润转为亏损1.56亿元。

自研药物的对外授权是旺山旺水的支柱性收入来源。2023年及2024年前九个月，公司实现对外授权收入1.96亿元、538.2万元，分别占总收入的98.25%、53.84%。

自2021年9月，旺山旺水与君实生物签订一系列协议，对外授权所收购的在全球范围内研究、开发、生产、制造及商业化用于治疗新冠的VV116的独家权利。根据协议，君实生物需向旺山旺水支付一系列里程碑付款，并于各地区上市起十年期间，支付超10%年度销售收入的特许权使用费或超20%的毛利。

由此，君实生物成了旺山旺水的第一大客户，报告期内分别贡献收入1.02亿元、7982.6万元，占比51.1%及79.9%。

2023年，旺山旺水还向客户B转让了VV116的合同商业权利，期限为八年。这一交易使客户B跻身第二大客户，贡献了9433.96万元收入，占比47.3%。当期，公司该两大客户的“一锤子买卖”使旺山旺水收获了可观的业绩。

但到了2024年前九个月，在没有大客户里程碑付款及权利转让付款的情况下，旺山旺水来自前五大客户的总收入从1.98亿元骤降至941.91万元。

在公司收入大幅下降的同时，旺山旺水高额的研发开支和行政开支是其出现亏损的主要原因。报告期内，旺山旺水的研发开支分别为1.31亿元、1亿元，行政开支分别为0.51亿元、0.51亿元。

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向关联方借款补流

旺山旺水自身“造血能力“欠佳。2023年-2024年前九个月，公司经营现金流净额分别为3066.9万元、-1.04亿元。同时，投资现金流亦持续流出，报告期各期分别为-1.61亿元、-7458.6万元。

公司的运转借助融资维持，2023年-2024年前九个月，融资现金流净额分别为7650.1万元、1.78亿元。

而为了增强现金流，旺山旺水频频向银行和关联方借款。报告期内，公司借款分别为2.80亿元、3.67亿元。 

旺山旺水还曾向沈敬山实际控制的上海特化借款，报告期内每年仅支付的利息就超过28万元。

招股书披露，旺山旺水子公司南通和风曾向上海特化借款1000万元，利率3.85%。按照原贷款协议，本金及相应利息将于2024年全额偿还。但在2024年时，又将最终还款日期延长至2025年9月。截至2024年9月末，公司应付上海特化款项为1117.1万元。

截至2024年11月末，旺山旺水手持现金为6138.3万元、短期借款1.21亿元，存在5952.3万元短债缺口。

报告期各期末，旺山旺水的流动负债净额分别为-1.20亿元、-2.13亿元。招股书显示，这主要是由于以摊销成本计量的金融负债增加、支持该公司营运的借款增加、贸易应收款项减少等。

受此影响，用于衡量短期偿债能力的流动比率有所下降，报告期各期末，旺山旺水的流动比率分别为0.6倍、0.4倍。

报告期内，旺山旺水的资产负债率分别为72.18%、85.55%，处于较高水平且呈现上升趋势，偿债压力增大。

附：旺山旺水上市发行有关中介机构清单

独家保荐人：中信证券（香港）有限公司

法律顾问：苏利文•克伦威尔律师事务所（香港）有限法律责任合伙、金杜律师事务所

申报会计师兼独立审计师：德勤•关黄陈方会计师行

行业顾问：灼识行业谘询有限公司