文/瑞财经 杨宏彬

曹芳与陈继程创立正力新能后，从老东家挖来了一些人手。

1987年，28岁的曹芳加入了福耀玻璃（600660.SH），担任销售部经理。7年后，她晋升福耀玻璃董事及副总经理，然后又干了将近20年。

陈继程是2003年加入的福耀玻璃，比曹芳晚了许多。不过，在2011年-2014年，他与曹芳同为福耀玻璃副总经理，两人因此结缘。

二人尚未离开福耀玻璃时，就已联手创业，包括2013年创办新中源创投；2016年创办正力投资。2019年又通过正力投资下设正力新能。

今年1月，正力新能已经正式向港交所发起了冲刺。而公司的高管中，除了曹芳与陈继程外，首席财务官兼董事会秘书梁旺春、联席公司秘书徐婧均曾就职于福耀玻璃。

作为一家新能源产业公司，正力新能近几年均处于亏损状态，不过公司账面的资金还比较充裕，能够覆盖短期的债务。

正力新能虽然尚未盈利，但曹芳与陈继程二人通过转让股权、注入资产两种方式套现超14亿元。

另外，还有一些人在正力新能递表前获利颇丰，包括在员工持股平台持股较多的龙绘锦，公司曾经的董事于洪将，监事江柯成。这3人的共同特点是较为“神秘”，招股书几乎没有对他们的介绍。

01

估值182亿，实控人与投资者为一致行动人

简单来说，正力新能是由江苏塔菲尔“换壳”而来。

2019年2月，正力新能成立，注册资金2亿元，由正力投资及江苏塔菲尔分别持有70%及30%。其中，正力投资由曹芳、陈继程持有。同一时间，正力投资收购江苏塔菲尔6.78%的股权，作价1.5亿元。江苏塔菲尔为一家从事电池制造的公司。

2019年4月，正力新能的注册资金增至3亿元，由正力投资及江苏塔菲尔按各自持股比例认缴。

2020 年5 月，正力投资为江苏塔菲尔增资4.04亿元，作价10.8亿元；并受让南京淼德持有的江苏塔菲尔的749.06万元的注册资金，作价2000万元。

完成后，正力投资持有江苏塔菲尔43.47%的股权，并且正力投资与持有江苏塔菲尔23.67%股权的股东签订一致行动协议，因此，正力投资在江苏塔菲尔的投票权超过2/3，取得该公司控制权。

紧接着，正力投资将正力新能70%的股权转让予江苏塔菲尔，作价2.38亿元。完成后，正力新能成为江苏塔菲尔的全资子公司。

2020年6月，正力新能的注册资金增至5.52亿元，新增注册资本由江苏塔菲尔认缴。2021年1月，正力新能的注册资金再增至15.52亿元，新增注册资本同样由江苏塔菲尔认缴。

2021年12月至2022年2月，正力新能进行业务重组。首先2021年12月，江苏塔菲尔的全体股东按所持江苏塔菲尔的股权比例，收购正力新能100%的股权。总代价为25.38亿元。

收购完成后，正力新能第一大股东为正力投资，持股比例32.42%。另外公司还有14名股东。

2022年2月，正力新能收购江苏塔菲尔的业务，作价18.55亿元。收购完成后，江苏塔菲尔保留除保修索赔拨备外的所有负债，并不再开展任何业务营运。

2022 年2 月，正力新能收购苏州正力新能源100%股权，作价3.07亿元。

苏州正力新能源成立于2016年12月，注册资金1.5亿元，最初由正力投资及蔚然南京分别持有65%及35%。2022 年2 月，蔚然南京将苏州正力新能源35%的股权转让予正力投资，作价9269.73万元。

正力新能的员工持股平台多达14个，分别为南京泫德、南京沐德、南京澄德、南京淦德及南京胤德；以及正力壹号、正力贰号、正力叁号、正力肆号、正力伍号、正力陆号、正力柒号、正力捌号及正力玖号。

2022 年 6 月，正力咨询将正力新能346.13万元的注册资本转让予正力壹号，以用于员工激励目的，代价为1270.28万元。同时，正力贰号为正力新能增资2000万元，预留为员工激励。

2022年7月，正力新能完成A轮融资，投资者包括海松资本、建发产投、厦门国贸等，募集资金24亿元，公司投后估值为144亿元。

2023年11月，新中源创投将新中源丰田50%转让予正力新能，作价约33亿元，其中，28亿元的代价正力新能以股份支付，4.96亿元的代价正力新能以现金支付。

新中源创投由曹芳、陈继程持有，二人不仅由此获得了正力新能的股权，还得到了现金。

2024 年6 月，正力新能变更为股份有限公司，总股本22.56亿股，每股面值1元。

2024年7月，正力新能完成B轮融资，投资者包括新中源创投、东南投控、苏创能源投资、窦玉林、吴雅凤，募集资金10亿元，公司投后估值182亿元。

截止递表，正力新能由正力投资持股19.3%，新中源创投持股16.01%，南京淼德、南京泫德、正力壹号、正力贰号分别持股9.94%、2.33%、0.15%、0.84%。

正力投资、新中源创投由曹芳、陈继程持有，南京淼德、南京泫德的普通合伙人为正力咨询，而正力咨询同样有曹芳、陈继程持有。同时，曹芳、陈继程是正力壹号、正力贰号的普通合伙人。曹芳、陈继程自正力新能成立起一直保持一致行动，因此，其二人在正力新能的控股比例应为48.56%。

此外，曹芳、陈继程还与持股16.04%的财务投资者构成一致行动人，因此二人的控股比例达到了64.60%。不过在正力新能上市，该等投资者将终止与曹芳、陈继程的一致行动。

02

实控人套现超14亿，高薪人员递表前辞任董事或监事

2022年9月-2023年11月期间，正力新能的股东进行了一系列股权转让。其中，东南产投向正力投资、新中源创投收购正力新能4258.84万股股份及7731.43万股股份，作价3.25亿元及5.9亿元。

上文提到，新中源创投、正力投资均由曹芳、陈继程持有，由此，二人套现了9.15亿元。加上此前转让新中源丰田股权的4.96亿元，二人合计从正力新能套现14.11亿元。

正力新能的员工持股平台南京淼德、南京泫德也是主要的股权出售方，前者出售了4383.66万股股份，套现3.35亿元；后者出售1061.19万股股份，套现8098.13万元。

南京淼德的普通合伙人为正力咨询，持股0.01%，有限合伙人包括龙绘锦、向登、姚万浩、侯生益、伍军、姜斌，其中龙绘锦持股最多，达40%，由此其可从南京淼德出售股权中套现1.34亿元。

同时，龙绘锦在南京泫德也直接持股15.29%，由此其可从南京泫德出售股权中套现1238.2万元。其从两个员工持股平台合计套现约1.46亿元。而龙绘锦的具体身份，招股书并未给出。

正力新能的董事会及高管成员包括：董事长兼执行董事曹芳；执行董事兼总经理陈继程；执行董事（职工代表董事）于哲勋；非执行董事张力；常务副总经理唐佳；首席财务官兼董事会秘书梁旺春；联席公司秘书徐婧。

其中，薪资最高的人员为陈继程，其2021年-2024年前9个月的薪资分别为424.2万元、191.8万元、161.7万元及113.8万元。除他之外，正力新能还有两名薪资较高的人员，分别为于洪将及江柯成。

2021年-2024年前8个月，于洪将的薪资分别为88.5万元、169.7万元、201.6万元及168.7万元；江柯成的薪资分别为107.8万元、161.7万元、173.1万元及122万元。

这两人有一个共同点，便是在正力新能递表前，辞任了董事或监事职务。于洪将于2023年6月获委任为董事，并于2024年6月18日辞任董事；江柯成于2023年6月获委任为监事，并于2024年6月18日辞任监事。

因此，招股书中并不能看到二人的简历，也无法得知二人与其他董监高成员的关系。

03

递表前产品价格为最低值，大客户曾导致亏损12.19亿元

正力新能是一家锂离子电池制造商，主要专注于用于电动汽车（“EV”）的电池产品的销售。

公司的车用动力电池可覆盖BEV、PHEV、EREV及HEV等多动力类型汽车电池，兼顾轿车、SUV、MPV等多用途汽车的需求。

2021年-2024年前8个月，正力新能实现营收14.99亿元、32.9亿元、41.62亿元及28.58亿元，2021年-2024年连续增长。

公司收入的逐年增长得益于动力电池销量的逐年增长，同期内正力新能动力电池的销量分别为2,106.7MWh、3,634.4 MWh、5,906.7 MWh及5,844.6MWh。

不过，正力新能动力电池的平均售价呈先升后降趋势，2021年-2024年前8个月分别为0.69元/Wh、0.86元/Wh、0.57元/Wh及0.44元/Wh。2024年前8个月，公司动力电池的平均售价为最低值。

BEV电池产品为正力新能最主要的收入来源，各期业务收入占比总收入的96.6%、94.3%、57.1%及56.9%。

另外，近年来正力新能PHEV电池收入的快速增长。各期内，PHEV电池收入分别为0万元、856.7万元、9.72亿元、9.5亿元，占比正力新能总收入的0%、0.3%、23.3%及33.2%。

2021年末-2023年末，正力新能的客户数量分别为30名、56名、92名，逐年增长，而截至2024年8月末，正力新能的客户数量为62名，较2023年末减少了30名。

虽然客户数量有所增长，但正力新能的客户集中度一直较高。2021年-2024年前8个月，前五大客户分别为正力新能贡献了89.1%、90.4%、77.8%及86.7%的收入，其中最大客户贡献了55.2%、29.3%、28.3%及26.0%的收入。

正力新能是吃过客户集中度较高的亏的。2021年及2022年，公司的最大客户为客户X。2022年11月，该客户业务运营发生重大不利变动，导致正力新能2022年录得贸易应收款项及存货减值分别为6.01亿元及4.22亿元。

同时，由于2022年为客户X生产产品的南京正力新能厂房停止运营，正力新能录得非金融资产减值1.96亿元。由此可知，客户X2022年给正力新能带来了12.19亿元的亏损。

采购方面，2021年-2024年前8个月，正力新能向前五大供应商的采购金额占比分别为66.1%、64.2%、45.0%及48.5%，向最大供应商的采购金额占比分别为40.8%、38.2%、14.3%及19.8%。

04

曾因招聘花超千万，亏损总额28.12亿元

2021年-2024年前8个月，正力新能的毛利率分别为2%、-8.8%、5%及12.4%。毛利率水平较低且有毛利率亏损的情况。

从产品来看，正力新能动力电池的毛利率是逐年上升的，各期分别为7.5%、9.2%、12.9%及14.8%。其中BEV电池的毛利率分别为7.5%、9.3%、12.0%及14.5%，PHEV电池的毛利率分别为0、2.2%、14.9%、15.3%。

由此可见，正力新能主要产品的毛利率逐年提升，而其他业务拉低了公司总体的毛利率。

毛利率水平较低的同时，正力新能的研发开支及行政开支是较高的。2021年-2024年前8个月，公司的研发开支分别为2.21亿元、3.29亿元、4.24亿元、3.61亿元，均超过公司期内的毛利。同期内，公司的行政开支则分别为1.35亿元、2.41亿元、2.59亿元、2.01亿元。

正力新能的行政开支中，有一项为招聘开支，各期内分别为200.7万元、799.9万元、1173.2万元及228.7万元。

另外，正力新能的利息开支也不低，2021年-2024年前8个月，公司的计息银行及其他借款利息分别达到了6557.8万元、6485.9万元、1.34亿元、9636.9万元。

2021年-2024年前8个月，正力新能均录得亏损，亏损额分别为4.02亿元、17.2亿元、5.9亿元及1亿元，合计为28.12亿元。由于客户X的影响，正力新能2022年亏损最多。

05

有息负债持续增长，资产负债比率低至22.4%

正力新能虽然持续录得亏损，但公司的经营现金流却未保持净流出。2021年-2024年前8个月，公司的经营现金流净额分别为-1.65亿元、13.54亿元、2.84亿元及-2.62亿元。

同期内，正力新能的融资现金流则均为净流入，公司各期的融资现金流净额分别为9.38亿元、28.24亿元、5.11亿元及10.97亿元。

正力新能融资现金流的主要流入项包括股东出资及新增计息银行及其他借款。其中股东出资各期流入资金12.9亿元、24.15亿元、514.4万元及10亿元；新增计息银行及其他借款各期流入资金6900万元、28.86亿元、12.21亿元及9.8亿元。

截至2021年末-2024年8月末，正力新能的计息银行及其他借款总额分别为11.6亿元、28.89亿元、35.36亿元及37.47亿元，逐年增长。

截至2024年11月末，正力新能的计息银行及其他借款总额为39.64亿元，其中即期的部分为12.55亿元。同期末，正力新能的现金及现金等价物为19.32亿元，足以覆盖即期债务。

整体来看，各期末，正力新能的资产负债比率分别为27.2%、47.0%、26.4%、22.4%，多维持在较低水平。