稳定币正走向主流金融叙事体系。

无论是美国推出《GENIUS法案》，还是香港正式落地《稳定币条例》，过去几个月，稳定币频频获得监管“正名”，成为合规叙事下最受瞩目的数字资产赛道之一。作为“稳定币第一股”，Circle于6月初登陆纳斯达克，市值一度突破500亿美元，市盈率达到120倍，远高于Visa当前约15倍的市盈率，反映出市场对其增长前景的高度预期。

目前全球市场上主流稳定币机构的商业模式是怎样的？在国际市场上，稳定币机构拿到牌照之后会发力哪些应用场景？稳定币的广泛流通会对区域金融机构生态带来什么影响？

围绕这些核心问题，新浪金融研究院特别推出系列访谈栏目——《稳定币对话录》，邀请行业观察者、投资人及机构代表，共同探讨稳定币赛道的发展逻辑、合规趋势与商业前景，试图在监管与创新交汇的窗口期，厘清这场“链上货币浪潮”的真实走向。

在与新浪金融研究院对谈时，新宏睿投资管理公司创始人夏宇宸指出，当前稳定币机构的主流盈利方式仍以“利息套利”为主，未来发展则取决于其在跨境支付、链上金融等场景中的实际落地能力。

夏宇宸对稳定币发展脉络有着多年研究经验，曾任贝莱德（BlackRock）欧洲总部多元资产投资组合经理，对全球金融与数字资产交汇趋势有着深刻洞察。

稳定币市场存在先发优势，监管部门需把握好监管松紧度

新浪金融研究院：根据你的观察，目前全球市场上主流稳定币机构的商业模式是怎样的？

夏宇宸：主流稳定币机构主要靠“利息套利”盈利。

用户用1美元兑换1枚稳定币，发行机构就会把这笔美元储备投入低风险、带息的资产，比如美国国债、短期票据等，从而获得可观利润。像发行USDC的稳定币发行商Circle，2024年仅靠利息收入就赚了15.6亿美元，占了它总收入的99%。全球第一大稳定币USDT的发行商Tether的数据更夸张，利润超过130亿美元，主要也是靠类似投资。其他收入来源可能包括交易费用或与合作伙伴（如Circle与Coinbase的收入分成）的合作。

新浪金融研究院：从全球市场来看，USDT和USDC是市场上两大主流稳定币，他们存在先发优势吗？

夏宇宸：是的，先发优势非常明显。USDT从2014年上线以来，占据了60%-70%的市场份额；而USDC是在2018年才推出，目前份额大约在20%-24%。Tether早期铺开了交易所的应用场景，比如我们看到很多主流交易对都是USDT计价，也大量应用在新兴市场点对点支付、跨境转账中，形成了强大的网络效应。

而USDC强调合规性和透明度，例如持有现金和短期国债储备，定期审计，吸引了受监管的实体，但在较少监管的市场中覆盖面有限。尽管USDC在2024年流通量增长40%，显示出追赶势头，但Tether的生态系统和广泛接受度表明先发优势仍然存在。不过，随着监管收紧，合规型稳定币可能逐渐缩小差距。

新浪金融研究院：作为稳定币第一股，Circle自上市以来备受市场热烈追捧，如何看待这一现象？

夏宇宸：近期Circle股价大幅上涨，主要得益于监管环境的逐步明朗——《GENIUS法案》和香港相关条例的背书增强了市场信心；此外，稳定币整体市场规模庞大，当前市值约2.5万亿美元，2024年链上交易额预计达到5.6万亿美元；更重要的是，USDC采取完全储备且定期审计的透明机制，提升了投资者认可度。

不过，高达120倍的市盈率以及利润从26.8亿美元降至15.6亿美元，提示市场存在一定估值风险。同时，Ripple的RLUSD、银行发行的稳定币，以及Tether占据约70%的市场份额，均对Circle构成不小的竞争压力。部分投资者选择及时获利了结，反映出对其持续增长能力的担忧。

总体来看，虽然Circle的IPO标志着稳定币进入主流资本市场，但其未来能否持续成功，关键在于保持合规运营、拓展应用场景（如CPN）以及有效应对日益激烈的市场竞争。

新浪金融研究院：近期香港金管局总裁余伟文提到，香港地区稳定币牌照将谨慎发放，牌照稀缺性是否会推高牌照价值？

夏宇宸：目前，仅有像京东数科、圆币科技和渣打银行牵头的财团这几家机构拟发行的稳定币进入了HKMA的监管沙盒，表明牌照发放数量有限。

牌照的稀缺性可能推高其价值，类似香港虚拟银行牌照的经验，限制性发放增强了牌照的独特性和市场定位。稀缺牌照形成高进入壁垒，早期获得者利用牌照建立可信、合规的稳定币生态系统。这种稀缺性可能推高牌照的收购成本或与持牌机构的合作成本，尤其是在香港旨在打造“东方数字金融标准”的背景下。然而，过度监管可能抑制创新或将发行机构推向监管较宽松的地区，这可能限制牌照价值的上升空间。

看好稳定币在跨境支付和DeFi应用领域潜力

新浪金融研究院：如果说牌照是稳定币机构进场的入场券，那么应用场景就是他们能否存活和壮大的核心战场。在国际市场上，稳定币机构拿到牌照之后，你看好具体哪些应用场景？

夏宇宸：获得牌照的稳定币发行机构有望在跨境支付、去中心化金融（DeFi）与资产代币化、薪资与远程工作支付、商户与零售支付这四个高潜力场景中获益。

当然，最看好的场景是跨境支付和DeFi应用，因其可扩展性和显著的成本效益最具潜力，尤其是对具有监管信誉的持牌发行机构而言。

跨境支付是当前最具确定性的应用场景。像USDC已经可以大幅简化国际汇款流程。过去一笔跨境支付可能需要好几天、成本在6%-12%之间；而现在，通过链上结算，可以压缩到几分钟内完成，费用降到3%以下。京东也在把它拓展到供应链金融和机构支付，走的是全链条、全场景的路线。

另外，稳定币是DeFi生态里天然的基础资产，既可以用作借贷抵押品，也能作为链上结算单位。更进一步，它还能承接现实世界资产的代币化，比如BlackRock的数字债券基金就在尝试这条路径。未来，持牌稳定币机构可以和传统金融打通，共同推动证券或基金的链上发行和清算。

新浪金融研究院：稳定币的广泛流通会对当地和区域金融机构生态带来什么影响？

夏宇宸：第一，传统金融机构尤其是银行，面临收入结构的重塑。稳定币可能替代一部分跨境支付服务，从而侵蚀银行在这一块的手续费收入。但可通过托管、稳定币发行或整合获得新机会，像摩根大通、渣打等一些大型银行，已经开始主动布局。稳定币反而促使传统银行加快数字化转型，也可能带来新的合作可能，比如和发行机构共享技术基础设施、开展钱包对接等。

第二，稳定币提升了金融包容性，尤其在发展中国家或欠发达地区。

第三，市场力量可能向合规头部机构集中。一旦合规成为入场门槛，稳定币牌照获取和监管要求就会构成一道天然的护城河。对于中小型金融科技公司来说，无法承担牌照成本，导致它们难以参与到主流稳定币生态中。市场力量可能向合规巨头或持牌新进入的巨头机构集中。

新浪金融研究院：全球稳定币发行热启动，稳定币与多币种、多资产挂钩，是否会形成数字货币版的汇率体系和国际货币格局复制？

夏宇宸：这个趋势确实值得关注。我们看到，越来越多稳定币不仅锚定美元，而且尝试挂钩欧元、港币、新币、日币等多币种，甚至挂钩一些非法币资产。一旦这些多币种、多资产稳定币在区块链上广泛流通，它们之间的兑换关系就可能演化为一个“数字货币汇率体系”。

不同货币挂钩的稳定币在区块链平台上以低摩擦交易，这可能复制国际货币动态，美元稳定币因其流动性和接受度成为“储备货币”。但与传统外汇系统不同，区块链的透明性和即时结算降低了套利成本，会稳定跨币种交易。

市场格局可能反映法币的不平衡——美元主导地位可能持续，除非非美元稳定币获得关键规模。央行数字货币（CBDC）的竞争可能进一步复杂化局势，因为CBDC可能在某些司法管辖区挤出私人稳定币。