文/瑞财经 李姗姗

国内高端医疗市场的资本化步伐逐渐加快。平安好医生、美中嘉和、和睦家等民营医疗机构相继叩开资本市场大门，树兰医疗、明基医院等私人医疗企业掀起一波赴港IPO热潮。

在此背景下，卓正医疗控股有限公司（下称“卓正医疗”）再度向港交所发起冲击，这是继去年5月首次递表失效后的二次冲刺。

作为一家国内私立中高端综合医疗服务机构，卓正医疗的客户群体主要针对年可支配收入超20万元的富裕人群，患者的就诊次均费用都在千元以上。

但给富人看病，并没有让卓正医疗赚到很多钱。2021年-2023年，卓正医疗持续亏损，直到2024年才实现扭亏为盈。

业绩承压的同时，卓正医疗面临对赌压力之下寻求上市。截至2024年末，卓正医疗手握24亿元的可转换可赎回优先股，一旦IPO失败触发回购，公司或将面临巨大的资金压力。

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北大校友联手协和医生

打造私人诊所

卓正医疗的故事，要从13年前讲起。

彼时，医改之风席卷全国，社会资本办医疗机构得到众多支持，医生自由执业的热潮被掀起。

在此背景下，刚刚从摩根大通离职的王志远，找到自己的北大师弟且在腾讯工作的施翼，提出能否用亲民的价格提供优质医疗服务的想法。两人在持续的碰撞中，逐渐有了创业的打算。

但问题是，在医疗行业，两人还是门外汉。于是，二人找到了当时从协和医院离职并正在寻找出路的朱岩，创始人三剑客就此聚齐。

正如公司早期投资人曹少山所言，卓正医疗团队的搭配是各有所长的优质组合。在花旗、摩根大通拥有八年工作经验的王志远，熟稔资本运作；施翼则出身腾讯医药、保险等产品在线电商的产品经理，熟稔运营讨论；朱岩身上的协和标签在运营中被最大化地释放出来。

在创业之初，2012年4月20日，王志远选择让母亲操盘，和施毅注册成立了卓正投资咨询。

那时的王志远，计划将卓正医疗打造成为一个针对社区提供全科服务的医疗机构，让社区医疗机构像“7-11”便利店一样触手可及。

然而，市场的反应，让王志远吃了创业后的第一个亏，在正式营业前三天只等来第一个客户。

在医保支付、就医习惯等因素的影响下，王志远意识到没法走通社区全科医疗服务这条路，于是将公司的定位转向中高端多专科连锁诊所。

2012年11月，卓正医疗的第一家诊所在深圳开业，50平米的面积，只有儿科、内科两个科室和五位医生。

这样的选择，让卓正医疗的客户快速增加。在首家诊所开业一年后，公司的月门诊量达到1000人次，并于2016年底超过10000人次。到了2017年，就实现了收支平衡。

为了充分满足市场的需求，卓正医疗的科室和诊所不断增多，还于2021年在深圳落地首家医院及在新加坡成立首家海外诊所，形成“连锁诊所 连锁医院 线上服务”的模式。

截至2024年末，卓正医疗拥有及经营20家医疗服务机构，包括18家诊所和两家医院，遍布北上广、成都、苏州、杭州等地。此外，还在新加坡经营三家全科诊所。

02

估值七年增肥32倍

手握24亿对赌回购

诊所扩张的同时，王志远不忘公司的资本化之路。在卓正投资咨询成立两年后，2014年2月，王志远等人的离岸群岛注册公司卓正医疗紧随其后登场。从创业一开始，王志远等人似乎就为公司后续在境外上市做好了铺垫。

卓正医疗的正式诞生，意味着投资者即将进场。2014年4月-2021年10月，卓正医疗累计进行了5轮融资，融资金额约1.66亿美元，公司估值从1560万美元增至5.1亿美元，七年时间上涨了约32倍。

卓正医疗的投资者包括经纬、水木、天图、H Capital、中金康瑞、中俄基金、前海母基金、腾讯等。其中，腾讯作为卓正医疗创始人之一施毅的老东家，共参与了卓正医疗四轮融资，投资总额为6,397.03万美元，占卓正医疗五轮融资总额的近四成。递表前，腾讯持股比例为19.39%，为持股最多的单一股东。

王志远作为最终单一最大股东，合计行使公司26.48%的投票权。此外，H Capital持股14.89%；Waterwood DHC Project Ltd持股12.58%；天图投资持股6.64%。

值得注意的是，投资者入股的同时，与卓正医疗签署了对赌条款，包括赎回权、知情权、优先购买权、优先受让权、股息及清算优先权以及董事委任权等特殊权利。

其中，赎回权已于卓正医疗递表前中止，但若公司未能在2026年末前成功实现上市，则进行恢复。

正因此，截至2024年末，卓正医疗手握高达24.11亿元的可转换可赎回优先股，直接导致公司流动负债净额达22.21亿元。若卓正医疗IPO失败，公司因回购压力或将面临资金流动性问题。

对赌压力之下，创始人薪酬却快速增长。2022年-2024年，王志远薪酬分别为194.3万元、232.6万元、319.2万元，三年上涨约64%，其担任公司执行董事、董事会主席兼首席执行官；施翼的薪酬由2023年的196.5万元涨至2024年的334万元，超过王志远，涨幅约70%，其担任公司执行董事、执行副总裁。

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中产客户撑起10亿营收

就诊一次平均花费1195元

根据弗若斯特沙利文的资料，以2023年的收入计，卓正医疗是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，市场份额为1.7%。

通过向客户提供医疗服务，包括实体医疗服务、线上医疗服务、会员计划、院外医疗服务等。2022年-2024年，卓正医疗实现营业收入分别为4.73亿元、6.9亿元、9.57亿元，年复合增长率达42.3%。

2022年-2024年，卓正医疗在国内的医疗服务机构接受服务的患者总数由16.24万次增至24.25万次，在医疗服务机构及线上医疗服务平台的付费患者就诊人数从52.98万人增至90.58万人。

不过，不同于其他民营专科医院或综合型医院，卓正医疗目前主攻以门诊为主的家庭诊所业务。因此，卓正医疗的收入主要来自门诊服务，而非住院。2024年，诊所贡献了87.9%的实体医疗服务收入，而医院仅占12.1%。

从收入结构来看，儿科、齿科、眼科是卓正医疗收入的主力，2024年分别创收2.47亿元、1.35亿元、0.99亿元，合计占比65.9%。

据招股书，卓正医疗专注于服务中高端医疗服务市场。所谓高端，即卓正瞄准的客户群体——大众富裕人群。

卓正在招股书中如此定义：人均可支配收入超过人民币20万元的人口群体。也就是目前我国社会阶层中的中产和新中产人群。

这类人群的特点是可支配收入较高，购买力较强，对价格敏感度较低，对疾病筛查、预防和健康管理的需求较高，同时也更愿意为体验、服务付费。

高端的服务也体现在客单价上。2022年-2024年，卓正医疗医疗服务机构就诊次均费用分别为1014元、1048元、1195元。

作为对比，根据国家卫健委和弗若斯特沙利文数据，2023年我国平均每次门诊支出为公立机构245元、私立机构279.2元，卓正就诊的次均价格远超平均。

定位中高端，患者就诊花费不菲，但卓正医疗依然有着较高的回头率。2022年-2024年，其患者回头率由75.7%增长至80%。

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净利润扭亏，毛利率抬升

不过，高价的门诊费并没有让卓正医疗赚到多少钱。2022年-2023年，卓正医疗净亏损分别2.22亿元、3.53亿元。直到2024年，卓正医疗才实现盈利，取得净利润8022.7万元。

卓正医疗表示，随着公司不断扩张至新地区，在运营初期通常会出现运营亏损，而随着时间的推移，当地知名度及患者群体不断增加，该等新地区在经过多年经营后逐渐实现盈利。报告期各期，卓正医疗分别有11个、7个及3个亏损地区。

净利润的扭亏为盈，与公司毛利率提高有很大关系。2022年-2024年，卓正医疗综合毛利率分别为9.3%、19.3%、23.6%，三年拔高了14.3个百分点。

综合毛利率的提升主要得益于实体医疗服务毛利率的增长。实体医疗服务是卓正医疗的主要收入来源，近三年占比85%左右。

2022年，该业务毛利率仅有2.1%，直接“拉垮”公司当年毛利率水平；随后，实体医疗服务的毛利率上升至2023年的15.2%，并进一步上升至2024年的21.9%。卓正医疗表示，主要是由于营运效率提高及受惠于因就诊次数增加而产生的更大规模经济。

此外，卓正医疗的会员计划毛利率相对较高。据招股书，卓正医疗自2020年12月起推出以年费为基础的“卓正会员计划”，该计划为一个账户中最多六名会员提供各种优惠，截至2024年末，共有10.81万个卓正会员账户。该业务的成本几乎可以忽略不计，毛利率高达95%左右。

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人力成本占比六成

面临扩张与盈利平衡考验

众所周知，医院是一门重资产、高投入、慢回报的生意。与传统医院相比，诊所往往采用“轻资产”运营模式，而将医生视作重中之重。

但近年来，医疗行业的人才成本持续攀升，竞争日趋激烈，招聘难度加大，导致医疗机构的人力资源压力不断上升。

2022年-2024年，卓正医疗的雇员薪金及福利开支总额（包括计入收入成本、销售开支及行政开支的雇员薪金及福利开支）分别为3.8亿元、4.36亿元、5.65亿元，分别占同期总收入的80.2%、63.2%及58.9%。

这意味着，卓正医疗每收入1块钱，就要拿出6毛来给员工发工资，高盈利自然无从谈起。

尽管人力成本高企，但卓正医疗的业务扩张在很大程度上仍要依赖于足够数量的高质量医疗专业人员。

资料显示，2018年中，卓正医疗的全职医生首次突破100名。到了2024年底，这一数字达到了379名。也就是说，2019年至2024年，卓正医疗的医生团队扩大了2.8倍。

根据招股书，卓正医疗的全职医生平均拥有约15年的执业经验，其中约81%的医生在加入卓正医疗之前曾在顶级三级甲等医院执业。

未来，卓正医疗将继续实施扩张计划。报告期内，卓正医疗为了扩大在武汉的业务范围，已斥资1.2亿元及以公司184.91万股D轮优先股为代价收购了武汉神龙天下62.56%股权。

公司还将在杭州、上海、新加坡成立新的医疗服务机构，并向深圳搬迁现有医疗服务机构，预计产生投资额约1.38亿元。此外，卓正医疗也有出海打算，其将继续开拓新海外市场，计划于马来西亚开设一家新诊所。

不过，新医疗服务机构的开设亦会对卓正医疗未来的经营业绩造成冲击。新医疗机构在初期阶段往往面临收入较低、成本较高的挑战，根据卓正医疗的经验，新机构的收支平衡期一般为1至3年，投资回收期则需2至5年。这意味着，如何平衡扩张速度与盈利能力，将是卓正医疗未来面临的课题。

附：卓正医疗上市发行有关中介机构清单

联席保荐人：海通国际资本有限公司、浦银国际融资有限公司

财务顾问：裕承企业顾问有限公司

法律顾问：美迈斯律师事务所、竞天公诚律师事务所、凯博律师事务所、Helmsman LLC

申报会计师兼独立核数师：罗兵咸永道会计师事务所

行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）谘询有限公司上海分公司