文/瑞财经 孙肃博

2020年8月，一个香港人在深圳创办了一家芯片公司。此人名叫萧启阳，履历堪称耀眼——24岁就拿到斯坦福电子工程博士学位，在MIT当过副教授，在硅谷联合创立的网络处理器公司RMI被NetLogic收购，不久后博通以37亿美元收购了NetLogic。

他选择的赛道叫DPU，彼时大多数人还没听过这个名词。巧合的是，公司成立后不久，英伟达在GTC大会上正式推出DPU概念，CEO黄仁勋抛出“CPU DPU GPU”三芯战略，这条赛道迅速升温。

成立六年后，这家名为“深圳云豹智能股份有限公司”（以下称“云豹智能”）的公司向深交所创业板递交了上市申请，拟冲刺“国产DPU第一股”。

但翻开招股书，故事远没有“斯坦福博士回国创业”那么光鲜。2025年公司营收3.7亿元，同比增长超900%；可同期净亏损11.89亿元，三年累计亏掉24.66亿元。

更引人注目的是，2024年及2025年，公司向第一大终端客户腾讯的直接及间接销售金额占当年营业收入的比例分别为93.16%和 95.22%。而递表前，腾讯系三家公司——深圳腾讯、广西腾讯、苏州湃益合计持有公司19.78%的股份，是仅次于实控人阵营的最大外部股东。

问询环节，深交所就“公司对腾讯的重大依赖是否可能对公司产生重大不利影响，关联交易是否影响公司的独立性”等问题，提出了质疑。

01

麻省理工副教授与华为工程师创业

实控权稳定性被监管质疑

云豹智能的实控人萧启阳，履历放在国产芯片创业圈里，堪称“顶配中的顶配”。

1966年出生于中国香港，早年赴美求学，本科以最高荣誉（Summa Cum Laude）同时拿下了纽约大学数学学士、计算机科学学士，以及库伯联合学院电子工程学士三个学位。24岁那年，拿到了斯坦福大学电子工程博士学位。博士期间，主攻人工智能和神经网络方向，据称其一项成果曾破解AI领域三十多年未解的理论难题，受到“人工智能之父”Marvin Minsky的高度赞誉。

博士毕业后，萧启阳先后在加州大学尔湾分校和麻省理工学院（MIT）任教，在MIT做到了d'Arbeloff讲座副教授。1997年，他获得IEEE颁发的Browder J. Thompson Memorial Prize Paper Award。

2002年，萧启阳离开学术界，在硅谷联合创办了芯片公司RMI Corporation。2009年RMI与NetLogic合并，萧启阳出任NetLogic亚太区总裁兼总经理。2011年，他促成了博通（Broadcom）以37亿美元现金收购NetLogic，这笔交易至今仍是半导体并购史上的经典案例之一。收购完成后，萧启阳在博通担任处理器和无线基础设施事业部大中华区董事总经理，直至2015年。

2020年，目睹算力国产替代的机会，54岁的萧启阳再次创业。考虑到国内的人才和成本优势，他回到深圳创办了云豹智能，专攻DPU。

公司的另一位实际控制人张学利，1978年出生，履历同样不简单。本科毕业于西安交通大学电气工程学院，硕士毕业于北京大学工商管理专业。他的职业生涯几乎与萧启阳高度重合：早年先后任职于普瑞尔、华为，2004年起跟随萧启阳的步伐，先后在汇萃科技、NetLogic、博通任职，2018年又去了安谋科技（Arm China）。2021年，他与萧启阳共同创业，出任云豹智能董事、副总经理，2025年12月起兼任董事会秘书。

从华为工程师到公司二把手，张学利是萧启阳最信任的搭档。但这对搭档在公司里的直接持股，少得有点“离谱”。

截至递表前，萧启阳直接持有公司仅5.8195%的股权；张学利直接持股1.3324%。两人合计直接持股只有7.15%。此外，他们通过控制持股平台云豹创芯和云豹创智，分别额外控制了11.62%和11.03%的表决权；萧启阳、张学利、云豹创智、云豹创芯已签署了《一致行动协议》，明确了各方之间的一致行动关系和萧启阳、张学利共同控制公司的相关安排。萧启阳、张学利两人递表前可以合计控制公司29.8108%的表决权，为公司共同实际控制人。

2026年6月30日，云豹智能创业板IPO申请获深交所受理。一周后，深交所便火速下发审核问询函。问询函中，监管层对实际控制权的稳定性抛出了几个关键质疑：

第一问：实际控制人能否有效控制两家持股平台？

云豹智能的两大持股平台——云豹创芯和云豹创智，合计持有公司22.66%的股份，是实控人萧启阳和张学利控制权的重要基石。但这两个平台是有限合伙企业，普通合伙人虽然由萧启阳和张学利分别担任，有限合伙人众多，且包含了大量员工激励对象。监管层追问的底层逻辑是：当GP的利益与LP的利益发生冲突时，实控人还能否确保对持股平台的绝对控制？

公司在回复中强调，云豹创芯和云豹创智的合伙协议均明确约定，由普通合伙人执行合伙事务、对外代表合伙企业，其他合伙人不得执行合伙事务。这意味着张学利和萧启阳拥有“全权负责合伙企业及投资业务以及其他合伙事务之管理、运营、控制、决策的全部职权”，包括代表合伙企业行使股东会表决权、董事提名权等。同时，报告期内公司历次股东会均由二人代表持股平台行使权利，相关安排持续稳定执行。

第二问：公司控制权的稳定性？

这是监管层最核心的追问。萧启阳和张学利合计控制的表决权仅为29.8108%，不足30%。在A股审核实践中，30%通常被视为控制权认定的重要分水岭。

公司在回复中论证了控制权的稳定性：一是股权结构高度分散，除腾讯外无其他股东持股超5%；二是腾讯已出具不谋求控制权的承诺函；三是实控人自公司创立以来一直主导经营管理，萧启阳始终担任董事长和总经理，张学利担任董事和副总经理；四是实控人在董事会中占据多数席位，自2025年12月董事会扩至7人后，剔除独立董事和职工董事，实控人控制的席位已超过半数。

02

递表前兑现6.4亿股权激励

保荐机构前高管空降财务负责人

递表前，云豹智能的员工持股平台有41个，包括云豹创芯以及40个间接员工持股平台（创芯壹号至创芯肆拾号），构成了一个庞大而精细的激励矩阵。同时，持股平台云豹创智也由核心员工出资成立。

因此，公司核心管理层几乎全员持股。软件研发副总裁刘静涛间接持股3.5444%、芯片架构副总裁史洪波间接持股2.3483%、芯片研发副总裁JASON ZHI-CHENG MO间接持股3.1573%，三人均为核心技术人员。职工代表董事刘庆敏间接持股0.2313%，财务负责人陆遥间接持股0.0948%。

值得注意的是，刘静涛、史洪波、JASON ZHI-CHENG MO与萧启阳、张学利在招股书中被并称为“创始团队”，五人共同构成了公司的创业班底。

翻看履历，这三位技术核心的成长轨迹几乎是萧启阳、张学利职业生涯的“投影”。刘静涛早年先后任职于汇萃科技、NetLogic、博通；史洪波在华为做了13年芯片架构师后加入；JASON ZHI-CHENG MO则在Intel、安谋科技等巨头辗转20余年。

而2025年12月才加入公司的财务负责人陆遥，2023年11月至2025年8月任中信证券股份有限公司投资银行委员会高级副总裁；2025年8月至2025年11月任中信金石投资有限公司高级副总裁。此次云豹智能IPO的保荐机构，恰恰是中信证券。

薪酬方面，2023年-2025年，云豹智能董事、取消监事会前在任监事、高级管理人员及其他核心人员薪酬及津贴分别为1,010.26万元、1,089.17万元、1,483.44万元。三年薪酬逐年攀升，但具体到个人，招股书并未披露明细。

值得一提的是，2025年，公司股份支付金额高达7.12亿元，而2023年和2024年分别仅为4,700万元和5,365万元。暴增的原因是：为奖励创始团队在公司过往发展进程中的杰出贡献，公司向创始团队授予了可立即行权的股权激励，因不涉及服务期，约6.4亿元股份支付费用一次性计入当期损益。

03

大股东腾讯贡献超95%收入

压价售卡致毛利率骤降

递表前，云豹智能的第一大股东——深圳市腾讯信息技术有限公司（以下称“深圳腾讯”）持股16.52%。此外，其关联方广西腾讯直接持股2.5947%、苏州湃益直接持股0.6599%，三方合计直接持有19.7792%的股份。

回溯融资历程，腾讯几乎“从头陪到尾”：2021年4月首次入局，次年5月继续追加；2025年4月注资2亿元，同年12月再追投2.5亿元，彼时云豹智能投后估值已达142.73亿元。

然而，腾讯扮演的角色，绝非“财务投资者”那么简单。

按终端客户统计，报告期内，公司向第一大终端客户腾讯的直接及间接销售金额占当年营业收入的比例分别为0%、93.16%和95.22%。

还有更耐人寻味的细节。

招股书披露，腾讯基于公司DPU芯片的“玄灵”网卡自2024年第四季度起开始批量交付并商用，2025年累计交付超5万颗。但“玄灵”这个品牌，最早是腾讯在2021年11月数字生态大会上发布的自研智能网卡品牌，腾讯彼时将其定位为“自研”产品。

2025年6月，公司与腾讯签订《银杉2.0-玄灵网卡硬件技术方案授权协议》，腾讯将“玄灵”网卡的硬件设计方案免费授权给云豹使用，用于生产并销售给腾讯。客户把设计方案授权给供应商，供应商再卖给客户，形成了闭环。

更值得玩味的是，2025年，公司DPU板卡毛利率从2024年的46.29%骤降至24.38%。对此，公司坦承表示：腾讯作为“战略性种子客户”，因采购量较大而售价略低。

当上游DDR、SSD等存储原材料价格上涨时，公司声称可以通过与客户动态议价将成本转嫁出去。但2025年毛利率的大幅下滑恰恰说明，面对腾讯这个唯一的“大客户”，云豹的议价能力极其有限。

另一个值得关注的疑点，是双方之间是否存在排他性协议。招股书中，云豹智能并未给出明确答案。

在接受问询时，云豹智能表示，与腾讯的合作协议中“未约定任何排他性条款、技术成果限制使用条款或对公司开拓其他客户的限制性条款”。但从商业逻辑看，腾讯持续多轮重金投资云豹智能、又包揽云豹智能95%的收入，很难想象腾讯会允许云豹智能将同等规格的产品以更低价格卖给自己的竞争对手。

更深层的问题是：如果腾讯的订单是云豹主要的收入来源，公司是否有动力和资源去开拓其他客户？ 2025年非关联方收入仅1,767.22万元，占总收入不到5%。

问询中，监管层还要求云豹智能具体说明对腾讯的重大依赖是否可能对公司产生重大不利影响，关联交易是否影响公司的独立性，单一客户重大依赖对公司持续经营能力的影响。

云豹智能称，公司发展初期对腾讯的销售收入占比较高，是下游需求结构、市场竞争格局、产业链上下游关系、企业发展规律共同决定的客观结果，具有充分的商业合理性，符合DPU行业下游客户集中的客观现状和企业发展规律。

报告期内，公司与腾讯业务合作保持稳定，并已建立长期战略合作关系，期后在手订单充足， 业务合作具有较强的可持续性。

公司与腾讯及相关方的关联销售交易是基于行业特性和双方市场地位形成的正常商业合作，具有必要性、合理性和公允性，且均已履行必要的内部决策程序。公司在资产、人员、财务、机构等方面均独立于腾讯，双方的业务合作是基于市场化选择，该等关联交易不影响公司的独立性。

但同时，云豹智能也提到，公司预计关联交易占比将呈现短期保持高位、长期逐步下降的趋势。

04

超70家股东一年内注资超40亿元

两年半估值增长一倍

除了腾讯外，还有众多资本在押注云豹智能。递表前，公司共有113位股东，而这份长长的股东名单，绝大多数是在2025年短短一年间集中涌入的。

2025年4月，10.72亿元融资落地。IDG资本通过珠海依棠正式入局，出资1亿元；弘卓资本通过柯桥弘卓、嘉兴弘卓等平台持续加注；中芯聚源旗下的聚源东实也同步跟进。

更值得注意的是，杭州国资体系在这一轮集体亮相——杭州视谷、萧山新兴、杭州产投、浙江湘旅四家杭州国资平台联手出资3.3亿元。

产业资本同样不甘落后：PCB龙头鹏鼎控股（002938.SZ）、AI基础设施公司云尖信息也同步入局。加上腾讯的再次追加，这一轮融资后，公司股东数量达到50家。

同年11月，7.76亿元融资落地， 深圳本土老牌VC同创伟业通过成长湾科、深圳同创、苏州同创、安徽同创四个主体合计出资2.66亿元，成为本轮出手最重的机构；五源资本（小米、快手的早期投资人）通过五源兴致出资1亿元；湖杉资本（半导体产业基金）通过湖杉明芯出资5,000万元；时远资本通过时远数芯出资5,000万元。

同期入局的还有四家境外资本：鹰君集团子公司VCB Limited和关联方Future Builder（鹰君集团主席及董事总经理罗嘉瑞个人持股）、Lion Rise（汇丰银行亚太区联席行政总裁王冬胜家族控制）以及一家来自香港的风投公司QBN Investment Limited。

仅仅一个月后，2025年12月，公司再次完成22.47亿元的巨额融资。这一轮，既有基石资本、东方富海、普华资本、同创伟业等头部VC，也有工商银行、建设银行、中国信达等国有大型金融机构的身影，还有厦门建发、无锡产发、杭州国资等地方国资平台，以及蔚来资本这样的产业资本。各路资本蜂拥而至，将公司估值推至142.73亿元。

同月，莱克电气（603355.SH）参投的共青城金棠还以3000万元受让旭凡投资转让部分股权入局。

从4月到12月，不到9个月时间，股东总数从30余家膨胀至112家。估值从2023年4月的约70亿元飙升至142.73亿元，整整翻了一倍。

然而，融资盛宴的另一面是对赌协议。公司在多轮融资中与投资者约定了回购权、反稀释、优先购买权、共同出售权等多项股东特殊权利。2024年3月，公司与深圳市引导基金、宝安引导基金签署的协议中，更是承诺在2024年至2028年期间完成一定运营目标，若未完成，实际控制人及云豹创智须向两家国资基金进行股权补偿。

2026年3月，IPO申报前夕，公司紧急启动了对赌协议的清理程序：

公司作为回购义务人的相关义务自申报材料财务报告出具日前一日终止且自始无效；腾讯董事的一票否决权条款同步终止。创始团队作为补偿义务人的责任、以及除回购权外的其他特殊权利（最优惠待遇、共同出售权、优先认购权、反稀释等）则进入“休眠”状态，一旦IPO失败，这些权利将自动恢复。而那份令市场最为不安的“运营目标承诺”，即实控人须在2028年前完成特定经营指标、否则进行股权补偿的条款，则被彻底终止且不再恢复。

05

三年累亏超24亿元

预计最早2028年实现盈利

在腾讯的助推下，2023年至2025年，云豹智能的营业收入分别为17.32万元、3,635.57万元和3.70亿元。从17万到3.7亿，三年增长超过2,000倍，2025年同比增长超过900%。2026年1-6月，公司营业收入同比增长超过1,500%（未经审计），正加速增长。

与营收的爆发式增长形成鲜明对比的，是亏损的持续扩大。

报告期各期，公司归母净利润分别为-6.67亿元、-6.10亿元和-11.89亿元。三年累计亏损24.66亿元。2025年营收增长了9倍，亏损反而扩大了近一倍。

亏损的构成耐人寻味。2025年，公司扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为-5.62亿元，这意味着11.89亿的账面亏损中，有超过6亿元是“非经常性”的。而其中最大的一块，便是股份支付。

但即便剔除这笔费用，公司仍在亏损。报告期各期，公司研发费用分别为6.31亿元、5.72亿元元和5.55亿元，三年累计研发投入17.58亿元，是同期总营收4.06亿元的4倍多。

报告期各期，公司综合毛利率分别为11.34%、39.81%和27.62%。

2024年毛利率飙升，是因为首款DPU芯片开始量产，芯片销售的毛利率天然高于板卡。2025年毛利率回落，则是因为业务模式从卖芯片转向卖板卡，板卡需要集成DDR、SSD等高价值存储器件，这部分配件拉低了整体毛利。

更值得关注的是DPU板卡毛利率的断崖式下跌：从2024年的46.29%骤降至2025年的24.38%。公司给出的解释是：2024年板卡主要向中国移动、南方电网等客户小批量送样，单价较高；2025年向腾讯大规模供货，作为“战略性种子客户”售价较低。与此同时，全球存储器件价格在2025年下半年进入上涨周期，进一步挤压了毛利空间。

换言之，当上游涨价、下游压价时，夹在中间的云豹智能几乎没有什么议价能力。

而随着营收的飙升，应收账款也在快速堆积。

2023年末，公司应收账款为0；2024年末增至2,133.22万元；2025年末飙升至1.83亿元，占当年营收的49.46%。这意味着，2025年公司卖出的3.7亿元产品中，有将近一半的钱还没收回来。

更令人担忧的是经营活动现金流。报告期各期，公司经营活动现金流净额分别为-5.05亿元、-5.98亿元和-7.06亿元。三年累计流出超18亿元。

但2025年，公司吸收投资收到的现金高达42.64亿元，筹资活动净流入43.08亿元。正是这笔巨额的股权融资，让公司在连年亏损、经营现金流持续为负的情况下，账上还能趴着超过17.36亿元的现金及现金等价物余额。

公司结合自身产品开发、客户导入和验证进度，以及行业市场空间等因素，预计最早可在2028年实现盈利。但盈利时点的敏感性分析显示：如果收入下降20%、毛利率下降10个百分点，盈利时间将推迟到2029年。

06

国产DPU独苗选手

已启动研发新一代产品

刨除腾讯依赖、持续亏损这些财务层面的争议，云豹智能在技术和产业层面确实有其不可忽视的价值——它是国内唯一实现400Gbps高性能全功能DPU SoC芯片量产并规模化商用的独立厂商。

DPU芯片的设计难度，不亚于CPU和GPU。它需要在一颗芯片上同时集成高性能CPU核、高速网络接口、存储加速、安全引擎、RDMA通信等多个复杂模块，涉及架构设计、工艺制程、多模块集成、软硬件协同等多个高难度领域。

云豹智能的云霄1.0系列全功能DPU芯片，是国内少数基于自研RISC-V与Arm V9指令集混合架构的高性能SoC芯片。该芯片集成了64个自研RISC-V微处理器核和16个Arm V9架构Neoverse N2高性能核，采用创新的层级化可编程芯片架构，支持P4网络编程语言及低时延RoCEv2网络协议，实现单芯片400Gbps高性能网络和通用可编程能力。

招股书披露，该产品“在关键性能指标上对标英伟达在售主力产品BlueField-3，并在部分虚拟化指标上进一步优化”。尽管在DDR接口速率、内存带宽、RDMA带宽等性能指标上仍存在差距，但从“完全空白”到“追平主流产品”，这本身就是国产高端芯片领域一次极具标志意义的突破。

公司首款DPU芯片实现了一次流片成功并量产——在芯片行业，一次流片成功是衡量设计能力和工程化能力的重要标尺。这不仅意味着数亿元流片费用没有打水漂，更验证了公司从架构设计到物理实现的全链条能力。

公司已围绕DPU核心功能构建了软硬件一体化的全栈产品体系。首款云霄1.0系列全功能DPU已规模化商用，覆盖云计算、通信、边缘计算、AI存储等场景。第二款风驰2.0系列AI DPU芯片已成功流片、正加速推向市场，网络带宽达400Gbps，重点面向AI智算场景优化，关键性能指标拟对标英伟达在售主力产品ConnectX-7。此外，公司已启动研发新一代800Gbps全功能DPU及最高支持800Gbps/1.6Tbps的AI DPU产品。

这意味着，在国产DPU领域，云豹智能是目前唯一同时在“全功能”和“AI”两条产品线上均具备对标国际主流产品能力的厂商。

根据弗若斯特沙利文数据，以2025年收入统计，公司在中国全功能DPU市场排名国产独立厂商第一。全功能DPU市场目前由英伟达等海外厂商主导，市场份额超过70%云豹智能是国内少数能在该细分市场与国际大厂展开直接竞争的厂商。

云豹智能的技术价值也获得了国家层面的认可。2023年，公司参与工信部科技重大专项；2025年，公司成功揭榜工信部算力强基揭榜行动的“高性能数据处理器（DPU）”任务。同年，公司DPU芯片获工信部推荐入选国家博物馆中国制造“十四五”成就展。公司还作为业内重点企业参与了《数据处理器（DPU）参考框架》国家标准的制定。Arm官网显示，公司是境内目前唯一的ATD（Arm Total Design）成员，且为Arm全球CPU芯粒/CSA合作伙伴。

附：云豹智能上市发行中介机构清单

保荐人：中信证券股份有限公司

发行人律师：北京市中伦律师事务所

审计机构：天健会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：沃克森（北京）国际资产评估有限公司