撰文：李姗姗 丨 出品：瑞财经

年过六旬，董事长刘绍柏仍坚守景旺电子（603228.SH）“一线”，掌握着公司经营大方向。“创二代”刘羽也已补位接班人，接棒CEO。

有意思的是，在股权分配上，刘绍柏却似乎没有更多的话语权。妻子黄小芬作为实控人之一，通过直接及间接方式合计持有景旺电子21.51%股份，而同为实控人的刘绍柏仅持有0.05%股权，儿子刘羽持股6.97%。

在A股上市第十年之际，景旺电子在刘氏一家三口的带领下，向港交所递表，布局“A H”双平台上市。递表前，刘氏家族已通过减持股份及大手笔分红落袋10.3亿元。

赴港上市之际，景旺电子业绩却出现“滑坡”。2023年至2026年前四个月，公司毛利率持续走低，由23.2%一路降至18.7%。2026年前四个月，净利润同比大幅度下降25.31%。

利润下滑的两大原因指向原材料价格上涨、新生产基地的投产爬坡。目前，景旺电子正在加速扩张高端PCB产能，去年8月宣布投资50亿元建设珠海金湾基地扩产项目。此次IPO，公司拟将募集资金用于扩展AI高附加值产品产能、投入研发、偿还贷款等。

不过，公司在2023年4月宣布的高端PCB募投产能已出现两次延期，在大量企业等待排队港股上市的情况下，景旺电子能否顺利拿到入场券尚存在较大的不确定性。

01

IPO前实控人变现9.77亿

儿子接棒聘任六旬副总裁

景旺电子是一家老牌PCB企业，距今已有33年历史。

公司成立于1993年3月，创始人为刘绍柏，初始注册资本500万港元，由深圳市南山区工业发展公司、京裕发展有限公司出资。

初期公司专注于通信和家电领域的PCB业务，后又陆续切入LED、汽车照明及消费电子领域，公司经营规模得以扩大。

2017年，在PCB领域已深耕多年的景旺电子，在上交所主板上市，合共发行4800万股A股，募资净额10.52亿元。

截至8月21日收盘，景旺电子A股报94.84元/股，总市值949.5亿元。

当前，景旺电子在多方面都透露着鲜明的家族色彩。

公司实际控制人为刘绍柏、黄小芬夫妇，以及卓军。公司控股股东景鸿永泰及其一致行动人智创投资、奕兆投资、刘绍柏、黄小芬、卓军及刘羽合计持有公司56.95%股权。

其中，刘羽是刘绍柏、黄小芬之子；景鸿永泰持有公司28.44%股权，其由刘羽、黄小芬直接及通过奕兆投资各持股24.5%、75.5%；刘绍柏、黄小芬还分别直接持有公司0.05%、0.04%股权。此外，智创投资持股28.42%，其由公司董事卓军全资拥有。

而递表港交所前，景旺电子的控股股东集团集体减持变现。

2025年6月至7月，景鸿永泰累计减持1365.58万股，变现约4.85亿元；智创投资减持1385.7万股，变现4.82亿元；刘绍柏减持15.96万股，变现518.4万元；黄小芬减持13.92万股，变现453.87万元。

在管理层上，刘氏一家三口占据核心位置。现年63岁的刘绍柏担任董事长，62岁的黄小芬为非执行董事，刘羽则以“接班人”的身份担任执行董事兼首席执行官。

履历显示，刘羽拥有香港理工大学全球供应链管理工商管理学士学位、香港中文大学金融学硕士学位。而在刘羽还未硕士毕业时，刘绍柏就计划培养他当集团接班人。2012年3月，距离毕业还有半年多时间，刘羽就进入景旺电子历练，他从采购经理做起，到FPC事业部副总经理，再到总裁助理，开始日常伴随刘绍柏学习管理事宜。2017年8月，升任公司副总裁兼PCB事业部总裁，两年后进入董事会，直到2022年8月，从父亲手中接棒CEO。

景旺电子还有多位“老臣”坚守，包括执行董事兼副总裁邓利、副董事长卓勇、非执行董事卓军等，他们在景旺电子供职的时间均超过25年。

其中，邓利是营销能手，他于2000年7月大学毕业后就入职景旺电子，从市场营销部策划专员一路做到市场营销部经理、FPC事业部总经理，并升任副总裁。

卓勇比邓利晚几个月加入，曾任景旺电子首席财务官，2014年5月便担任副董事长之职。公司现任首席财务官为孙君磊，他出身飞利浦，曾任飞利浦集团多个中国附属公司的首席财务官。

卓军则更早成为景旺电子的一员，自1996年开始，在景旺企业集团有限公司历任多个职位，包括董事、经理及秘书。自2011年起，她还担任香港景旺的董事。

景旺电子高管里年龄最大的要属董晓军，现年66岁，担任公司副总裁，负责协助总裁管理并推动采购及供应链优化工作和战略规划的执行管理。他曾在广东生益科技股份有限公司效力了26年，最后职位是副总裁、总裁特别助理。2022年8月，他在刘羽接棒CEO时加入景旺电子，那年他已经62岁。

2025年，在景旺电子拿到最高薪酬（包括薪金、津贴、绩效奖金、退休金等）的是刘羽，其年薪为263万元；刘绍柏略低于刘羽，拿到252.7万元；邓利年薪亦超过两百万，为211.9万元。此外，卓勇领薪170.6万元，黄小芬领薪24万元。

02

AI业务爆发式增长

与立讯精密关联交易数亿元

成立三十余年，景旺电子已发展成为全球PCB赛道不可忽视的力量，公司向汽车电子、通信与数据基础设施、智能设备、工业控制等领域的全球客户提供多种PCB产品。

根据灼识咨询，2025年，景旺电子稳坐行业头把交椅，是全球第一大汽车电子PCB供应商，市场份额10.6%。此外，公司还在全球PCB供应商中排名第十一，市占率为2.5%。

不过，相比于汽车电子PCB，AI算力的PCB“天花板”还远未到。

以收入计，全球AI服务器PCB及交换机PCB市场规模预计到2030年将分别达到185亿美元、142亿美元，2025年至2030年的复合年增长率分别为24.3%、16.0%。这意味着，若能在AI算力PCB领域抢占先机，便有可能在下一阶段获得较大的增长空间。

除了核心业务汽车电子PCB以外，景旺电子是少数为全球AI计算基础设施领先企业提供PCB产品的供应商之一。目前，公司形成了「1 1 N」的业务模式，即1个支柱型业务（汽车电子）（「1」）、1个重点发展业务（通信与数据基础设施）（「1」）和N个高潜力业务组合（涵盖智能设备、工业控制等）（「N」）。

2023年-2025年及2026年前四个月，汽车电子业务分别实现收入43.75亿元、58.14亿元、69.53亿元及23.57亿元，占比45%左右。

同期，与AI算力基础设施相关的通信与数据基础设施PCB业务呈现爆发式增长，各期收入为7.72亿元、9.32亿元、15.91亿元及8.33亿元，2024年、2025年及2026年前四个月同比分别增长20.71%、70.67%、114.58%，增速持续加快，收入占比也由7.2%升至15.6%。

相比之下，公司智能设备PCB、工业控制与医疗设备PCB业务占比则出现下滑，分别由期初的30.3%、17%降至期末的19.7%、12.7%。其中，智能设备PCB产品主要应用于手机、AI眼镜、折叠屏及平板等多类智能设备，2026年前四个月，该业务收入10.51亿元，同比下滑8.01%；工业控制与医疗设备PCB产品则应用于无人机、工业机器人、光伏产品及医疗监测仪器等。

值得注意的是，景旺电子与立讯精密存在重大关联交易，后者持有公司主要附属公司珠海景旺柔性49%股权。

报告期内，景旺电子向立讯精密销售金额分别为4930万元、8980万元、8160万元及3810万元。招股书披露，双方签订的原材料供应协议约定，2026年-2028年交易上限分别为1.5亿元、2亿元、2.5亿元，预计关联交易规模将持续扩大。

03

今年前四个月“增收不增利”

国内PCB利润“薄如蝉翼”

从收入端看，景旺电子的大盘持续扩大，2023年-2025年及2026年前四个月，实现收入分别为107.57亿元、126.59亿元、153.08亿元及53.41亿元。

但另一面，利润端却在收窄。报告期各期，公司净利润分别为9.11亿元、11.6亿元、12.44亿元及3.17亿元，2026年前四个月，同比下降25.31%。

同期，景旺电子毛利率分别为23.2%、22.7%、21.6%及18.7%，持续下滑。

按照产品类型划分，公司产品可分为RPCB产品、FPC及其他PCB。其中，RPCB又包括单层及双层PCB、多层PCB、HDI PCB，采用刚性基板制成，不易弯曲且具备一定强度与韧性，该产品收入占比超62%；而FPC则具有可弯曲、可折叠及柔韧的特质，贡献25%左右收入。

报告期内，RPCB三大产品线毛利率纷纷出现不同程度的下滑。其中，单面和双面PCB毛利率由30.4%逐年下滑至16%，近乎“腰斩”；多层PCB毛利率由22.6%一路下滑到9.7%，降至个位数；HDI PCB毛利率在2023年至2025年从1.5%大增至20.8%后，在2026年前四个月出现回落，降至12.2%。

仅有FPC毛利率呈增长趋势，各期为10.8%、10.4%、14.6%及16%。 

从收入地区看，景旺电子超过一半收入来自国内，但海外收入占比出现增长，2026年前四个月超过40%，达到40.4%。

报告期内，公司海外市场毛利率分别为35.1%、31.6%、28%及17.8%，虽持续下滑，但海外市场毛利率仍数倍于国内市场，2025年前四个月，国内毛利率仅有8%。

在此情况下，景旺电子虽然超一半收入来自国内，但大部分利润却来自海外。期内，公司海外毛利分别为14.15亿元、15.55亿元、15.95亿元及3.84亿元，占总毛利的比例达56.76%、54.03%、48.26%及38.31%。

报告期内，公司国内毛利仅有5.96亿元、6.96亿元、8.41亿元及2.2亿元，2025年及2026年前四个月，甚至低于公司在国内销售含铜生产残余物的毛利，后者为8.69亿元及3.97亿元，是同期国内PCB毛利的1.03倍及1.8倍。

04

应付款走高

IPO前背债52.2亿元

景旺电子毛利率持续走低的首要原因，指向原材料价格上涨。

PCB生产的主要原材料覆铜板、铜箔、铜球等均以铜为核心成分，铜价的波动对成本结构具有重要影响。2025年全球平均铜结算价格突破每吨9,944.9美元，全年铜价涨幅高达40%。

据公司测算，铜价每上涨10%，毛利率便会下降约1.2个百分点。原材料占销售成本的比例亦从2023年的60.4%持续增至2026年前四个月的62.9%。

此外，新产能集中投入期的折旧压力同样不可忽视。

过去几年，景旺电子不断投资扩产。2023年2月，公司宣布将在珠海投资30亿元建设多高层PCB智能基地；同年4月，又宣布投资25.87亿元建设年产60万平方米的HDI项目；同年，公司还宣布投资不超过7亿元在泰国投资建设新的生产基地，该生产基地主要生产汽车电子、消费电子所用的PCB。

2025年8月，为了紧抓AI带来的机遇，景旺电子又计划投资50亿元，对珠海金湾基地进行扩产，在HDI工厂新增AI服务器高阶HDI产线、投资新建高阶HDI工厂。招股书透露，未来五年，公司还计划升级龙川生产基地的多层FPC产能，用于边缘AI及智能设备应用，总投资约27亿元。

值得注意的是，此前2023年4月宣布投资25.87亿元建设年产60万平方米的HDI项目，出现两次延期。

该项目原计划投产时间为2024年3月，2024年6月公司以下游需求不振为由宣布该项目延期至2025年6月投产，2025年5月27日再度宣布该项目将在2026年6月建成投产。

新建基地的固定资产折旧在产能充分释放前持续吞噬当期利润，报告期各期，公司生产成本（包括折旧及摊销、公用事业开支等）分别为19.72亿元、23.37亿元、27.24亿元及9.23亿元。期内，销售成本占总收入的比例由76.8%上升至81.3%。

在连续对外扩产影响下，景旺电子的投资性现金流巨额流出，各期净流出金额分别达18.74亿元、20.03亿元、26.88亿元及16.8亿元。

为筹措扩产所需资金，景旺电子频繁向资本市场融资。自A股上市以来，景旺电子共三次发行可转债融资，累计融资金额39.12亿元。递表前，相关可转债均已赎回。

此外，景旺电子还通过另一种资金运作，间接保障充足的经营性现金流流入。截至2026年4月末，景旺电子欠供应商的应付账款及应付票据余额达69.71亿元，较2023年末的38.86亿元增超30亿元，远高于同期公司贸易应收款项及应收票据46.8亿元。

在持续盈利及加大供应商货款使用带动下，报告期内，公司录得经营活动现金流净流入21.16亿元、22.9亿元、19.31亿元及4.93亿元。

截至2026年5月末，景旺电子拥有现金及现金等价物23.31亿元，同时短期计息银行及其他借款、租赁负债分别为8.45亿元、1329.7万元，短债合计8.58亿元，手持现金是短债的2.72倍。

不过，景旺电子还负有长期的计息银行及其他借款、租赁负债分别43.49亿元、1436.2万元。综上，截至2026年5月末，公司有息负债合计52.21亿元。

高额负债下，景旺电子实施大手笔分红，2023年度-2025年度，公司分别派付股息4.21亿元、7.4亿元及5.42亿元。同年年末，刘氏一家三口分别持有公司35.04%、31.63%及28.53%股权。按照持股比例，刘氏家族可拿到累计5.36亿元分红。

附：景旺电子上市发行有关中介机构清单

联席保荐人：中信证券（香港）有限公司、Merrill Lynch (Asia Pacific) Limited、国联证券国际资本市场有限公司

法律顾问：瑞生国际律师事务所有限法律责任合伙、北京观韜律师事务所、Pillsbury Winthrop Shaw Pittman LLP

核数师及申报会计师：安永会计师事务所

行业顾问：灼识行业咨询有限公司

合规顾问：力高企业融资有限公司