文/瑞财经 孙肃博

上海汇禾医疗科技股份有限公司（以下简称“汇禾医疗”）的故事，始于手术室里一个反复出现的困境。

2019年之前，中国数以百万计的重度三尖瓣反流患者面临一个残酷的选择：要么承受围手术期死亡率达8%-10%的开胸手术，要么接受只能缓解症状却无法根治的药物保守治疗。彼时，全球尚无一款针对三尖瓣的介入治疗产品在中国获批——雅培的TriClip和爱德华的EVOQUE尚在海外临床探索阶段，国内市场一片空白。

正是这一临床痛点，让心内科医生出身的林林看到了机会。这位瑞金医院前医生，于2019年创立了汇禾医疗。她选择了一条最艰难的路：从零研发一款全球原创的三尖瓣介入修复产品。

六年后的2025年3月，这款名为K-Clip®的产品获得国家药监局批准上市。它不仅是国内首款、也是目前唯一获批的三尖瓣介入治疗器械，更是全球唯一经主流监管机构批准的三尖瓣环缩修复产品。递表前，K-Clip®已进入超100家终端医院，推动公司2025年营收突破1亿元，同比增长276.26%。

然而，硬币的另一面同样醒目：三年累计亏损超6亿元，仍处于未盈利状态。更值得玩味的是，递表前一个月，全球器械巨头波士顿科学以1,000万元保证金，获得了以2.25亿元收购汇禾医疗子公司苏州中荟的选择权——这家子公司恰恰贡献了公司2025年33%的营收。

一个从临床痛点出发的创业故事，一款改写治疗范式的创新产品，一笔暗藏玄机的收购选择权——汇禾医疗的IPO叙事，远比表面复杂。

01

心内科医生杀入三尖瓣“无人区”

递表前获1.52亿零条件激励

2018年，林林正在中欧国际工商学院攻读EMBA。彼时，她还不是汇禾医疗的创始人，而是一个在医疗器械外企摸爬滚打了十几年的“老兵”。

上交大生物工程系研究生，瑞金医院心内科医生，3M中国研发经理，圣犹达医疗市场销售总监——林林的履历横跨临床与产业两端。正是这段“既懂临床、又懂产品”的经历，让她捕捉到了一个被行业长期忽视的痛点：有没有办法不替换瓣膜，而是原地修复，让患者继续使用自己的瓣膜？

一个红酒瓶起瓶器给了她启发：螺丝锚定加上臂支撑的方式，或许能让外科Kay's手术实现介入化。灵感闪现的瞬间，林林飞快地在纸上画出了最初的设计原型。

随后，她找到了相识二十多年的朋友徐军，请他按图纸打一个原型。两人买来市场上的产品剪碎、拼接，用胶水缝合、焊接，做出了最初的“最小测试单元”。然后买来大量猪心做试验，开始了“车库创业”。经过反复改进，终于在两头活猪上完成了手术。

早期的实验成本极低——配件全靠林林从朋友那里“薅”来，前十几头实验用的动物也是东拼西凑、分文未花。真正的转折点，是第一次邀请一位加拿大专家来观摩反馈。对方的评价只有一句话：“这绝对是一个game changer。”

林林被这句话点燃了。她第一次认真思考：要不要成立一家公司，把这个东西真正做出来？彼时，徐军已经在3M做到了大中华区消费品事业部研发总经理的位置。但出于对这件事的坚定信念，两人决定放手一搏。

2019年5月，汇禾医疗正式成立。

创始班底覆盖了临床、研发与销售三种角色：董事长、总经理林林——瑞金医院心内科医生出身，3M中国研发经理，圣犹达医疗市场销售总监；技术总监徐军——3M中国任职17年，从工程师成长为大中华区消费品事业部研发总经理；首席运营官梁涛——北京中医药大学临床医学专业本科，外资医疗器械企业销售一线深耕近二十年。

三个人，恰好拼出了一家医疗器械公司最核心的三角。

公司成立之初，初始股东——上海汇珩、上海聚珩的背后曾存在短期的代持安排：林林的母亲成阿妹及前夫的母亲江巧珍受林林委托代持两个持股平台的股份，直到2019年7月才完成还原。

代持问题之外，递表前的另一处细节同样值得追问。2025年，公司第二次临时股东大会决议，向林林授予152.0368万股股份，约占发行前总股本的4.18%。这笔股份的授予无等待期，无业绩条件，授予即归属，归属即确认费用。一笔1.52亿元的股份支付费用，就这样在上市前夜“一次性”落定。

1.52亿是什么概念？2025年全年，汇禾医疗的归母净利润是-2.19亿元。也就是说，仅这一笔股权激励确认的费用，就占到了当年亏损的69.4%。如果剔除这笔非经常性损益，公司2025年的扣非净利润为-6,818.63万元——虽然仍在亏损，但亏损规模已大幅收窄。

招股书对此的披露颇为坦诚：“2025年度，归属于母公司股东的非经常性损益金额较大主要系公司授予林林1,520,368股股份，无等待期或业绩条件，因此一次性股份支付费用金额较大。”

这笔激励，像是一份在公司上市前夜的“馈赠”。而这份馈赠的代价，由全体股东共同承担。招股书在风险因素中坦言，公司面临“股权激励导致股份支付费用金额持续较大”的风险。

薪酬层面，2025年，林林作为董事长、总经理、核心技术人员领取薪酬173.67万元；梁涛作为董事、首席运营官领取103.95万元；徐军作为董事、首席技术官、核心技术人员领取105.48万元。但林林的薪酬并非最高——董事、财务负责人兼董事会秘书沈简文2025年薪酬为176.12万元。

董秘比老板薪酬还高，这种情况并不多见。沈简文比林林大2岁，是上海交通大学工业外贸、计算机应用系双学士。早年在德勤华永会计师事务所做审计工作，后来跳槽到江苏万林现代物流股份有限公司，出任董事、副总裁、财务总监。

从履历来看，沈简文是个沉稳的人，每一份工作都是十年起步，并且一直在财务领域深耕。2021年他来到汇禾医疗，还是做老本行财务工作，两年后兼任董秘，再两年后，跻身董事会。从这份薪酬数据不难看出，沈简文早已得到公司和老板的认可，并在此次IPO历程中，出力不少。

IPO前，林林直接持有公司11.33%的股份，并分别通过上海怀誉、上海汇珩、上海聚珩和上海晋珩间接控制公司15.19%、14.69%、6.23%和3.78%的股份表决权。四者相加，林林合计控制公司51.22%的股份表决权，为公司控股股东、实控人。

梁涛通过上海汇珩间接持股3.6732%，徐军通过上海聚珩、上海汇珩间接持股合计3.5160%，沈简文通过上海心珩间接持股2.0764%。

02

技术功臣骨折价离场

赔偿前员工37.3万元

《预审IPO》注意到，2023年至2025年，汇禾医疗确认的股份支付费用分别为7,060.73万元、7,930.90万元和1.70亿元。三年累计约3.21亿元，占同期累计亏损的一半以上。

对于尚未盈利的科创企业，用股份留住核心人才是通行做法。但汇禾医疗的员工持股计划的部分细节，却值得审视。

招股书披露，由于持股平台激励对象人数较多，入伙和退伙需全体合伙人一致签署文件，在实际操作中“很难满足持续办理工商变更的要求”。

截至递表前，仍有2名离职激励对象未办理工商退出。两人持股合计仅占公司总股本的0.0072%，金额不大，但背后折射出的问题却不小——离职员工的股权无法及时清理，不仅影响股权清晰度，更可能埋下纠纷隐患。

2025年8月，汇禾医疗解除与员工胡某某的劳动合同。四个月后，胡某某向上海市松江区人民法院提起诉讼，诉请公司按照最近一轮融资的投后估值，赔偿其无法通过股权激励计划获得的收益。

2026年1月，法院裁定冻结汇禾医疗银行存款179.39万元，冻结期限一年。2026年5月28日，一审判决出炉：法院认定该股权激励事项不属于劳动争议受案范围，不予处理；但公司需在判决生效之日起十日内支付胡某某违法解除劳动合同赔偿金37.3万元。

招股书同时指出，“胡某某仍存在同一事项另案再诉的可能”。据了解，胡某某所持合伙份额对应汇禾医疗股份140,745股，占公司总股本的0.3867%。比例不高，但激励变诉讼的戏码一旦反复上演，损害的不仅是财务报表，更是资本市场的信任。

与胡某某的个案相比，更值得关注的是员工持股平台在递表前减持操作。

2025年12月25日，汇禾医疗股东会审议通过了提前解除部分激励对象锁定期的议案，同意激励对象于授予日2024年12月31日前被授予的激励股权，自2025年12月31日起全部解锁。锁定期一解，平台份额的转让随即密集展开。

上海聚珩——林林担任执行事务合伙人的员工持股平台，递表前持有公司6.23%的股份。2025年12月至2026年4月间，该平台完成了十余笔小份额转让，接盘方囊括了博远创投、太平医疗、珠海脉德、嘉兴诺庾、星梵创投、苏州夏尔巴、聚禾共赢、原点叁号产投等几乎所有重要股东。转让价格统一约为8.83元/股。

同一时期，上海晋珩转让给珠海脉德的价格为58.33元/股；太平医疗、苏州夏尔巴参与增资的价格为125元/股。

据汇禾医疗在招股书中称，8.83元/股的价格的定价依据是“上海聚珩按照程增兵退伙协议价格出让股权”。程增兵曾是汇禾医疗核心技术人员，2025年2月因个人原因离职。

从公开资料来看，程增兵对汇禾医疗的意义非同一般。林林曾公开提到，创业时得到行业中一位做输送系统的专家的支持。程增兵或是那位专家。

他曾担任微创医疗介入产品输送系统高级研发工程师，累计申请60多项专利技术，主导了汇禾医疗K-Clip®输送系统的研发，并作为子公司苏州中荟的负责人，成功主导了国内首创的震波导管系统C-Wave®从研发到注册临床试验的导入。可以说，汇禾医疗两大核心产品——K-Clip®和C-Wave®，研发推进都离不开他的技术支撑。

报告期内，汇禾医疗曾向上海聚珩提供424.88万元临时性资金拆借，用于支付程增兵退股款。该事项构成关联方资金拆借，已履行内部审批程序，上海聚珩于2025年12月足额还清。

以8.83元/股计算，程增兵通过上海聚珩间接持有的汇禾医疗股份约为48.12万股，对应持股比例约1.32%。作为公司曾经的董事、核心技术人员，一手主导了两大核心产品研发的关键人物，在IPO申报前的关键窗口期离职退股了。

03

腾讯参投基金递表前加注

三家早期战投变现1.37亿

递表前，除了上海聚珩、上海晋珩这两个实控人控制的持股平台外，一批早期财务投资人也在同一时间窗口内完成了密集的股权转让：

2025年12月22日，上海国方将其持有的62.8215万股、15.7053万股股份分别转让给太平医疗和苏州夏尔巴，变现4,580.73万元；同一天，原点叁号产投也将其持有的61.7143万股、15.4286万股股份分别转让给太平医疗和苏州夏尔巴，变现4500万元；2025年12月29日，原点种子创投将其持有的39.2628万股、39.2628万股股份分别转让给上海创科共赢叁号、上海创科长赢一期，变现4,578万元。

太平医疗与苏州夏尔巴是这一轮接盘的主力。两家不仅合计向汇禾医疗增资5000万元，还从上海国方、原点叁号产投以及上海聚珩、上海晋珩两个持股平台手中受让了大量老股。

据《预审IPO》了解，太平医疗是中国太平保险旗下的私募基金；苏州夏尔巴的来头同样不小，其背后资方包括苏州生物医药产业园、中信建投、腾讯、中新集团、红杉资本等，且早在2021年便已投资汇禾医疗，此番属于追加布局。

这一轮转让完成后，各家早期投资人的持仓变化清晰可见：上海国方持股从递表前的约5.60%降至3.39%，原点叁号产投从约7.21%降至5.20%，两家机构均大幅减持，但仍在股东名单中保留了部分仓位；原点种子创投则选择彻底清仓，不再出现在递表后的股东名册上；苏州夏尔巴从约1.95%增至3.11%，持仓近乎翻倍。

需要指出的是，原点种子创投与原点叁号产投同属元禾原点旗下基金，后者的继续持有，意味着元禾原点对汇禾医疗的押注并未完全了结。

早期投资人减持，新进资本卡位，汇禾医疗在IPO前夜的股东结构，正在经历一轮静默而有序的重组。

递表前，汇禾医疗前十名股东分别为上海怀誉、上海汇珩、林林、珠海脉德、博远创投、上海聚珩、聚禾共赢、原点叁号产投、太平医疗、上海晋珩，持股比例分别为15.1936%、14.6929%、11.3258 %、8.7311 %、6.3372 %、6.2292 %、5.5664 %、5.1958%、4.4622%、3.7753%。

04

递表前欲向波士顿“卖子”

用2000万留了条退路

在汇禾医疗递表前最引人注目的动作，除了股权层面的调整，还有一份来自全球微创介入巨头的“邀约”。

2026年4月15日，汇禾医疗及其子公司苏州中荟与波士顿科学上海签署《经销协议》。根据协议，波士顿科学上海成为汇禾医疗一次性使用外周血管内冲击波导管、一次性使用冠脉血管内冲击波导管及血管内冲击波治疗设备在中国大陆地区的独家总经销商。

这份经销协议本身已足够分量——波士顿科学作为全球心血管介入领域的绝对巨头，愿意为一家尚未盈利的初创公司站台，本身就是一种“背书”。但真正让市场侧目的，是紧随其后的另一份协议。

2026年5月29日，汇禾医疗及其子公司苏州中荟、香港汇禾与Boston Scientific International B.V.签署《收购选择权协议》。这份协议的核心条款如下：

其一，1000万元的“入场券”。 在波士顿科学上海收到并验收汇禾交付的首批产品后30个营业日内，BSC或其指定关联方应向香港汇禾支付人民币1000万元或等值美元的收购选择权保证金。这笔钱不是定金，而是一张“门票”——买了这张票，波士顿科学才拥有了后续的选择权。

其二，2.25亿元的“定价权”。 自保证金支付之日起至2027年12月31日，BSC及/或其指定关联方有权以2.25亿元人民币（基于无现金、无债务的基础计算）的对价，收购苏州中荟100%的股权，或通过其他替代交易结构完成收购。

其三，对等的“违约金”条款。 如果BSC在期限内行使收购选择权，但因发行人方原因导致未交割，则香港汇禾需全额退还保证金，并额外支付等同于保证金金额的违约金。

这意味着，波士顿科学只需要支付1000万元，就锁定了在未来近两年内以2.25亿元收购汇禾医疗IVL业务主体的权利。而如果汇禾医疗方面“反悔”，代价是双倍返还保证金——2000万元。

这笔交易的特殊之处在于：收购的对象并非汇禾医疗股权，而是其子公司苏州中荟——公司冲击波导管产品的生产主体。招股书显示，2025年，汇禾医疗冲击波导管产品（C-Wave®）的销售收入为3,349.36万元，占当期主营业务收入的33%。也就是说，波士顿科学盯上的，是汇禾医疗三分之一的收入来源。

2024年，中国IVL（血管内冲击波碎石系统）市场中，强生旗下Shockwave Medical占据了约51.7%的市场份额，处于主导地位。但汇禾医疗的C-Wave®是国内首款同时获批冠脉和外周双适应症的冲击波系统，且已在中国获证。对波士顿科学而言，直接收购苏州中荟，意味着以2.25亿元买下一条成熟的本土化产线和一个已经拿证的竞品——比从头开始打市场划算得多。

但对于汇禾医疗而言，这笔交易的风险同样清晰。招股书明确提示：“鉴于前述收购事项具有不确定性，且公司可通过支付违约金的方式不同意该收购交易。”换句话说，汇禾保留了对波士顿科学说“不”的权利，代价是2000万元。

如果波士顿科学最终行权，汇禾医疗将失去贡献三分之一营收的核心业务板块。如果波士顿科学不行权，汇禾则白得1000万元保证金。但这笔钱在账上放两年，对公司的长期价值影响有限。

05

研发费用逐年压缩

产能闲置仍募资扩产

汇禾医疗的财务数据呈现出一种背离：营收走高，亏损扩大。

2023年至2025年，公司营业收入从280.37万元飙升至2,698.82万元，再突破至1.02亿元，三年复合增长率高达501.81%。但与此同时，归母净利润分别为-2.01亿元、-1.90亿元和-2.19亿元。2025年营收突破亿元大关，亏损规模反而同比扩大15.26%，创下三年新高。截至2025年末，公司累计未弥补亏损已达7.38亿元。

拆解收入构成，答案浮出水面。

2025年，公司主营业务收入1.02亿元，几乎全部由三款刚上市不久的产品贡献：K-Clip®（经导管三尖瓣环成形系统） 收入4,307.13万元，占比42.43%；C-Wave®（冲击波系列产品） 收入3,522.47万元，占比34.68%；Vispearl（聚乙烯醇栓塞微球） 收入2,045.86万元，占比20.16%。

三款产品合计贡献超97%的营收。而它们的获批时间分别是：C-Wave®外周导管2023年8月、Vispearl 2024年3月、C-Wave®冠脉导管2024年5月、K-Clip® 2025年3月。换句话说，公司全部的营收来源，商业化时间最长的也不足三年。

从毛利率看，公司产品的定价能力并不弱。

2025年，公司主营业务毛利率达72.76%，较2024年的25.01%和2023年的-182.77%大幅提升。其中核心产品K-Clip®三尖瓣环夹系统毛利率高达86.41%，输送鞘套件为58.43%。聚乙烯醇栓塞微球毛利率80.20%，一次性使用外周血管内冲击波导管毛利率65.38%。

但高毛利的另一面，是高昂的期间费用正在快速蚕食利润空间。

2025年，公司期间费用合计2.89亿元，是营收的2.8倍。其中最大的两块是管理费用和销售费用。

管理费用2025年高达1.55亿元，同比暴增155%。其中84.41%来自股权激励费用——1.31亿元。与此同时，销售费用从719.82万元膨胀至4,532.38万元。销售人员从13人扩张至54人。2025年，会议费、差旅费、业务招待费及宣传推广费四项合计1,377.97万。

相比之下，研发费用则从2023年的1.34亿元逐年压缩至2025年的9,004.59万元，连续两年下滑。研发人员从2023年的87人缩减至2025年的58人，流失比例超过三分之一。

现金流层面，2023年至2025年，经营活动产生的现金流量净额分别为-9,804.60万元、-7,396.87万元和-5,538.29万元，连续三年净流出。虽然流出规模逐年收窄，但距离自我造血仍有相当距离。

不过，公司账上现金尚且充裕截至2025年12月31日，公司现金及现金等价物余额约为1.44亿元。同期，公司无短期借款及一年内到期的长期借款。

此次IPO，公司计划募资11.1亿元——其中4.3亿元用于新建生产中心、2.1亿元用于新产品开发、2.2亿元用于海外临床及注册、2.5亿元用于补充流动资金。

新建生产中心建设项目是最大的一笔开支，占募资总额的38.7%。项目拟在现有产业基础上，建设集办公、生产及销售于一体的医疗科创基地，重点打造经导管三尖瓣环成形系统等结构性心脏介入创新产品的规模化产线。

但据招股书，截至2025年末，公司核心产品K-Clip®的设计年产能为5,000套。而2025年全年，K-Clip®的实际产量仅1,435套，销量仅657套。产能利用率近28.7%，产销率45.78%。

产能闲置的状况并非K-Clip®独有。据披露，就目前产能而言，血管内冲击波导管10,000根/年，血管内冲击波治疗设备等医用设备500台/年，聚乙烯醇栓塞微球20,000瓶/年。

2025年，上述产品的产能利用率均未达到100%。一次性使用冠脉血管内冲击波导管产量5,560根、销量3,940根，产销率70.86%；一次性使用外周血管内冲击波导管产量3,738根、销量2,475根，产销率66.21%；血管内冲击波治疗设备产量251台、销量199台，产销率79.28%；聚乙烯醇栓塞微球产量8,728瓶、销量7,581瓶，产销率86.85%。

汇禾医疗在招股书中称，现有产线“将无法支撑多品种叠加的产能需求”。

06

核心产品全球唯一拿证

实现百家三甲商业化植入

目前，汇禾医疗的核心产品K-Clip®是全球唯一经主流市场监管机构批准拥有注册证的三尖瓣环缩修复器械，也是国内唯一获批上市的三尖瓣介入治疗器械。

它不仅开创了三尖瓣反流疾病领域的全新治疗范式，更填补了国内三尖瓣介入治疗的术式空白。凭借这一突破性创新，K-Clip®荣获HCA2022心血管类年度创新器械奖，在国际舞台上赢得了良好的声誉和关注。

自2025年3月获批上市以来，K-Clip®凭借国内市场独占期的先发优势、卓越的产品性能和出色的术者操控体验，迅速获得临床认可。截至递表前，K-Clip®已在全国超过100家终端医院实现商业化植入，覆盖了复旦大学附属中山医院、上海交通大学医学院附属瑞金医院、中国医学科学院阜外医院、首都医科大学附属安贞医院、中南大学湘雅医院、浙江大学医学院附属第一医院等国内顶尖三甲医院。

在深耕国内市场的同时，汇禾医疗正加速推进K-Clip®的全球化布局，已向欧盟提交CE认证上市申请。公司围绕“一瓣双修”的创新理念，及时布局了K-Plus、Tri-Cap、经导管二尖瓣Combo系统等重点在研管线。其中K-Plus已向NMPA提交注册申报，Tri-Cap已启动国内注册临床试验，经导管二尖瓣Combo系统的组件L-Clip和D-Clip已完成型式检验，进一步巩固了公司在结构性心脏介入领域的综合竞争优势。

公司的技术实力与商业前景得到了各级政府及行业机构的高度认可。自成立以来，汇禾医疗先后荣获上海市重点服务独角兽企业、国家知识产权优势企业、上海市专精特新企业、浙江省科学技术进步奖二等奖等多项荣誉。

附：汇禾医疗上市发行中介机构清单

保荐人、主承销商：东吴证券股份有限公司、 国泰海通证券股份有限公司

发行人律师：北京市金杜律师事务所

审计机构：毕马威华振会计师事务所 （特殊普通合伙）