文/瑞财经 孙肃博

港交所18A章自2018年推出以来，已成为未盈利生物科技公司最集中的上市通道。八年过去，这条赛道上的故事早已模式化——创始人是海归博士，手握一项或两项“中国首个”的创新技术，持续亏损多年，核心产品尚在临床试验阶段，商业化尚未实现。

广州新济医药股份有限公司（以下称“新济医药”）的故事，表面看也落入了这个模板。

创始人吴传斌，今年62岁，80年代末、90年代初先后取得中国药科大学药学理学士、北京医科大学药剂学硕士学位，随后远赴美国得克萨斯大学奥斯汀分校攻读药剂学哲学博士学位。

博士毕业后，先后进入华生制药、强生、诺华、阿特维斯等国际制药巨头从事药品研发。2003年受外企委派回国调研，发现国内高端制剂人才严重匮乏，遂决定回国创业。2005年进入中山大学担任药剂学教授，后于2021年起担任暨南大学药剂学教授。自2007年创办新济医药起，一边做教授，一边经营企业，一干就是十八年。

2025年底，公司向港交所递交了上市申请。但过了六个月等待期，这份招股书并未等来聆讯通知。2026年6月24日，招股书因满6个月有效期而正式失效。失效仅一个月后，新济医药便重新递交了上市申请。

翻开招股书，2024年、2025年及2026年前五个月（下称“报告期”），累计亏损4.55亿元；成立至今，自主研发产品无一获批上市，全部收入依赖CRO服务和MAH业务，而这两项业务正双双萎缩，2026年前五个月总营收同比下滑22.43%。

如果故事到此为止，新济医药不过是18A章流水线上又一家“标准件”企业。但招股书的里，还藏着一条与众不同的线索——吴传斌的两个外甥女贾璐、杨蓓蓓均担任公司执行董事，两人分别于2011年和2020年加入公司。此外，吴传斌的妻子潘昕，是公司的非执行董事。在董事会六个非独董席位，吴氏家族占据了四席。

从中山大学讲台到港交所门前，吴传斌走了十八年。当改良型新药的资本叙事遭遇家族企业的治理拷问，新济医药的故事，注定与18A章上的大多数同行不太一样。

01、21岁年龄差酿就师生姻缘

吴传斌外甥女16岁入职

2006年6月，21岁的潘昕从中山大学药学院本科毕业。那是吴传斌站上中山大学讲台的第二年——2005年，他辞去跨国药企的职位，回国到中山大学任药剂学教授。

五年后，潘昕在中山大学拿到药剂学博士学位，随即留校任教。2017年至2018年，她前往得克萨斯大学奥斯汀分校担任访问学者——那是吴传斌1999年获得药剂学博士学位的地方。如今，她是中国药学会药剂专业委员会青年委员，而吴传斌曾任该委员会的副主任委员。

这对相差了21岁的师生，在学术履历上走着相似的轨迹。而在流逝的时光里，两人已结为夫妻。

招股书显示，潘昕至今仍在中山大学任教，但吴传斌已于2021年起转战暨南大学，任药剂学教授。

2024年10月，潘昕加入新济医药——这个时间点看似“晚”，但夫妇二人的商业版图早在公司早期便已交织。

2016年7月，吴传斌、潘昕与新济医药员工及一位早期投资者共同设立了持股平台善济投资，次年4月该平台受让吴传斌转让的股权，成为公司股东；2020年11月，潘昕又进入吴传斌独资持有的民济投资，持股1%，彼时民济投资已是新济医药的股东；2022年8月，夫妇二人再设百济投资，次年9月，百济投资参与了新济医药的A  轮融资。

三层持股平台，潘昕的名字逐层浮现。

截至新济医药递表前，吴传斌直接持有约23.15%的股份，并因担任多家实体（百济投资、德济投资、善济投资及广济投资）的普通合伙人而被视为持有约22.43%的股份。吴传斌与潘昕还通过民济投资持有约5.43%的股份。吴传斌、潘昕及上述实体合计构成控股股东集团，共同持有约51.01%的股份。

而在公司的员工激励平台广济投资中，又嵌套着另一层结构：广济投资约92.26%的合伙权益由华济投资持有，华济投资的唯一普通及执行合伙人，是贾璐。

贾璐是吴传斌的外甥女，今年31岁。2011年7月加入公司时，她才16岁。彼时她持有北京涉外经济专修学院的国际护理学文凭。入职后，她历任出纳员、会计师及财务经理，2021年12月进入公司董事会，自2025年1月起晋升为财务助理总监。在职期间，她取得广东工业大学会计学学士学位，并拿到了会计从业资格。

吴传斌的另一位外甥女杨蓓蓓——贾璐的表妹，于2020年加入公司，2025年11月进入公司董事会，现任微针制剂研发中心主任、执行董事，是核心产品DHMP的项目负责人。

《港派IPO》注意到，杨蓓蓓于2020年6月取得中山大学药剂学硕士学位，彼时，舅舅吴传斌是中山大学的药剂学教授。而其毕业次月，即入职新济医药。

递表前，新济医药九位董事会成员中，除去三位独立非执行董事，吴传斌和家族成员占了四席。

薪酬方面，2024年、2025年及2026年前五个月，吴传斌的薪酬（包括薪金、津贴、实物福利、花红，下同）分别为160万元、261.3万元、88.3万元；贾璐的薪酬分别为19.8万元、49.2万元、12.4万元；潘昕各期薪酬分别为3万元、3万元、1.3万元。2025年及2026年前五个月，杨蓓蓓薪酬分别为61.8万元、15.2万元。

再看股份奖励。2025年，吴传斌以权益结算的股份奖励开支为687.2万元，贾璐为92.1万元，杨蓓蓓为80.6万元。贾璐和杨蓓蓓加起来，还不到吴传斌的四分之一。但到了2026年前五个月，情况发生了变化。这期间，吴传斌没有再获得股份奖励，而贾璐和杨蓓蓓以权益结算的股份奖励开支分别为108.6万元、95.1万元，合计已超过200万元。

除了吴氏家族成员，另外两位非执行董事于2024年、2025年均未在新济医药领取任何薪酬及股份奖励。

另外值得一提的是，在暨南大学官网上披露的吴传斌履历中可以发现，他曾任职中山大学药学院副院长。百度百科同样记载，2005年他出任中山大学药学院副院长。但新济医药的招股书中，吴传斌在中山大学的履历被简化为“2005年至2020年担任中山大学药剂学教授”——“副院长”三个字消失了。

教授与副院长之间的合规尺度截然不同。普通教授兼职创业只需完成校内报备；而院系领导人员未经批准不得在企业兼职，即便获批，兼职报酬也须全额上缴学校。

02、吴传斌朋友圈催肥估值

私人好友出资延迟两年到账

当吴传斌通过多层持股平台将表决权层层收拢时，外部资本也在轮番推高新济医药的估值。

自2016年天使轮融资开始，新济医药累计完成了六轮融资，合计募资约2.91亿元，估值从1880万元增至15.3亿元。

2021年12月，公司获得越秀丹麓的4000万元投资，A轮融资落地，投后估值3.9亿元，较五年前天使轮融资后的估值增长了19.74倍。

《港派IPO》注意到，越秀丹麓的有限合伙人包括红杉资本旗下基金、汤臣倍健（300146.SZ）等，而吴传斌曾于2013年7月15日-2016年1月25日担任过汤臣倍健的独立非执行董事。

越秀丹麓的普通合伙人背后是陆勤超、苏震波，前者曾在强生（中国）理康公司任销售代表；后者同样曾在强生工作过，且是中山大学法学硕士。可以说，这家战投方积攒了吴传斌从国外到国内的多条人脉。

2022年4月，扬州药融圈以1200万元认购新济医药334,850元新增注册资本，完成A 轮融资，公司估值增至5.02亿元。据了解，扬州药融圈的普通合伙人为南京安鸿汇盛基金管理有限公司，由华阳制药董事长汤怀松实控。

2023年10月，吴传斌作为普通合伙人的百济投资以1673.33万元参与A  轮融资——而这家持股平台的有限合伙人除了潘昕，还有吴传斌的私人朋友Yang Tianrun。值得注意的是，这笔资金直到2025年12月9日才正式交付到账——股权提前锁定，出资却延迟了两年。

真正的估值跳跃发生在B轮到C轮之间。2024年7月至2025年8月，公司完成B轮融资，投资方包括多只国资参投的基金——新诚新医药、连金现代、珠海基金三期、浙江创投、广药创投、岳阳有限合伙，以及个人投资者——褚先富、潘璐，公司投后估值达到6.92亿元。

短短三个月后，C轮融资完成，首建投管理的基金——韶关有限合伙以3000万元认购39.9067万元注册资本，投后估值跃升至15.3亿元，翻了一倍还多。招股书将估值跳涨归因于两款核心产品相继取得临床进展：DHMP儿童适应症完成I期进入IIa期、成人适应症获准进入II期，XJN010也完成I期进入II期。

然而，伴随着估值的飞升，新济医药拿到的每一笔融资都附带着条件。

最核心的是赎回权。若触发以下任一情形，A轮、A 轮、B轮等系列股份的持有人有权要求公司回购：公司未能在约定时限内完成合格IPO或合格整体出售（A轮投资人的截止日期是2027年11月10日，A 轮是2027年12月31日，B轮则可以等到2029年12月31日）；公司未能提供合格的审计报告；公司未能在2026年12月31日前让至少一款高端新药进入II期临床试验。

2025年11月25日，各方又做了一轮精密的约定：赎回权在公司向联交所递表的前一日自动终止，其他特殊权利在上市前一日终止。但如果上市申请被拒、撤回，或审查遭终止，或公司未能在补充协议签署后24个月内完成上市，所有特殊权利全部恢复。

这些特殊权利在新济医药的资产负债表上留下了清晰的痕迹。截至2024年末、2025年末、2026年5月末，系列股份金融负债从3.35亿元增至5.05亿元，再增至6.67亿元。

公司估值持续上涨，但未来可能出现的回购压力也越来越大，反映在利润表里，是持续的账面亏损。报告期各期，这部分金融负债的公允值造成亏损1.2亿元、0.3亿元、1.62亿元。

递表前的外部股东阵营中，越秀丹麓以11.37%的持股比例位居首；广东省实体——珠海基金三期、广药创投各持4.25%，韶关有限合伙持1.96%，合计10.46%；浙江创投、新诚新医药各持4.25%，岳阳有限合伙持5.67%。

03、29个月累亏4.55亿元

“造血”业务收入缩水

2024年、2025年及2026年前五个月，新济医药分别亏损1.47亿元、1.11亿元及1.98亿元。

但在18A生物科技公司的叙事逻辑中，亏损从来不是问题，只要钱烧在了该烧的地方——临床管线。

截至最后实际可行日期，新济医药的两款核心产品——DHMP（儿童及成人术前镇静）和XJN010（帕金森病“关”期发作的按需治疗）均处于临床开发阶段，无一获批上市。公司至今未通过销售自主研发的管线产品产生任何收入。

支撑公司收入的，是两项与核心管线无关的传统业务：CRO服务和MAH业务。2024年、2025年及2026年前五个月，公司营收分别为4,902.6万元、5,523.8万元和1,656.7万元。其中，CRO服务收入分别为4,634.8万元、4,185.6万元和1,240.2万元；MAH业务收入分别为267.8万元、1,338.2万元和416.5万元。

值得警惕的是，这两项“造血”业务正在加速萎缩。2026年前五个月，公司总营收同比下滑22.4%。MAH业务收入从2025年前五个月的587万元降至416.5万元，降幅29%；CRO服务收入从1,548.7万元降至1,240.2万元，降幅19.9%。公司给出的解释是“逐步缩减CRO服务规模，以专注开发两款核心产品”——这意味着，在核心产品尚需数年才能上市的窗口期，公司主动切断了主要收入来源。

根据公司的预计时间表，两款核心产品上市至少还需要两年。

DHMP的儿童适应症2026年第三季度完成IIa期临床研究，2026年下半年启动III期，成人适应症2026年第四季度完成中国II期、2026年第四季度在美国启动I期——成人及儿童适应症均预计2028年获得监管批准。

XJN010的中国II期2026年第三季度完成临床研究，2027年启动III期；美国II期2026年第三季度启动，2028年第四季度启动美国III期，2029年第四季度完成——中国上市时间同样在2028年以后。

2024年，公司研发开支为1,641.3万元；2025年猛增至3,818.4万元，同比增长132.6%。2026年前五个月，研发开支已达1,896.1万元，超过了2024年全年水平。

研发费用的大头花在了两款核心产品上。2024年DHMP和XJN010的研发开支合计1,189.9万元，占研发总支出的72.5%；2025年增至2,634.5万元，占比68.99%。两年的时间里，两款核心产品合计烧掉了3,824.4万元。

04、微针贴剂突围全球空窗期

鼻喷雾剂卡位百亿新赛道

在中国改良型新药的赛道上，新济医药正在一条鲜有人涉足的技术路径上加速奔跑。

公司的核心竞争力，根植于两大自主技术平台——可溶性微针制剂技术平台和鼻腔吸入制剂技术平台。前者通过微米级针尖穿透皮肤角质层，实现大分子药物的高效经皮递送；后者利用鼻脑通路绕过血脑屏障，直击中枢神经系统疾病的给药难题。两大平台均具备跨分子类型的广泛适用性，涵盖小分子化学药物、多肽及蛋白质生物大分子，为公司构建了深厚的技术护城河。

基于这两大平台，新济医药的两款核心产品均已斩获“中国首个”的临床地位。

DHMP是中国首款获准进入临床试验的可溶性微针药物贴剂，也是目前中国唯一进入II期临床的可溶性微针产品。根据弗若斯特沙利文的资料，在全球范围内，基于微针制剂技术的经皮给药产品仍处于临床试验阶段，尚未有产品获批上市——在这一关键的时间窗口内，新济医药的研发进度已处于全球相对较高阶段，具备提早进入市场的强大潜力。在I期临床研究中，DHMP给药后血药浓度达峰时间约15分钟，能够有效满足术前快速镇静的临床需求，同时以微针为基础的给药技术为患者提供了无痛、舒适的治疗体验。

另一款核心产品XJN010，同样是中国在该治疗领域首个获准进入临床试验的鼻喷雾剂。目前，中国仅有少数鼻腔给药制剂在中枢神经系统疾病领域上市，而在帕金森病「关」期治疗等细分领域，至今尚无鼻腔给药产品获批——XJN010正是瞄准了这一未被满足的临床空白。其经鼻腔给药后血药浓度达峰时间少于1小时，快速的药代动力学特性使其能够及时缓解帕金森病患者的「关」期发作。

而这背后，是一个持续扩大的市场。随着人口老龄化加剧，中国出现「关」期发作的帕金森病患者预计将由2021年的142万人增至2030年的235万人，市场规模将从3.1亿美元扩大至8.5亿美元。全球市场同样在快速增长，已由2021年的57.2亿美元增至2025年的81.0亿美元，预计2030年将达到130.2亿美元。对于一款起效更快、给药更便捷的创新疗法而言，这是一个足够大的舞台。

附：新济医药上市发行中介机构清单

独家保荐人：国泰君安融资有限公司

法律顾问：陈勤仁律师事务所、广东信达律师事务所、TsingLaw NY LLP

申报会计师兼核数师：安永会计师事务所

合规顾问：国泰君安融资有限公司

行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）咨询有限公司

知识产权法律顾问：柳沈律师事务所