撰文：孙肃博 丨 出品：瑞财经

A股老将，港股新棋。铂科新材（300811.SZ）这家已在创业板挂牌近七年的合金软磁材料龙头，正试图在港股落下第二块资本拼图。

这是一家以收入计全球市场份额第一的隐形冠军——合金软磁粉芯市占率27.1%，AI芯片电感排名全球第五。产品打入全球领先AI芯片公司和云服务商供应链，业绩曲线同样可观：三年营收从11.59亿元增至18.02亿元，净利润从2.56亿元增至4.26亿元。

但翻阅招股书，一组数据格外扎眼：合金软磁粉芯产能利用率从2023年的89.8%降至2025年的81.9%，2026年一季度进一步滑落至80.8%；AI芯片电感从88.1%降至75.5%；合金软磁粉末更是从82.6%跌至68.9%。三大产品线全线走低。

产能利用率持续下滑之际，递表前夕的一笔2000万元关联交易同样引人注目。交易对手方是员工持股平台新感天成，普通合伙人及执行事务合伙人为公司董事、副总经理、董事会秘书阮佳林。

一笔在上市前夜悄然完成的关联交易，其定价公允性及信息披露的充分性，或将成为监管问询无法绕过的议题。

01

员工持股平台变现1.35亿

递表前收编员工跟投股权

2009年9月，杜江华与郭雄志（后更名周后强）共同出资200万元，创立了铂科新材的前身——深圳市铂科磁材有限公司（以下称“铂科有限”），两人各持股50%。

在成立铂科有限前，杜江华与周后强走着完全不同的人生轨迹。周后强2000年毕业于西北工业大学材料科学与工程专业，先后在富士康旗下公司做研发工程师、在一家磁材外企任采购经理，走的是标准的技术型职业路径。

而杜江华1999年便南下深圳，先后与人共同创立了易创电子、宇科电子、壹泓实业等多家公司，涉足电子产品及耗材零售、胶水、包装材料等业务，既有个人合伙，也有与世界500强的合资。用杜江华自己的话来总结，那十年他一直是在“做生意”。

铂科有限成立之初，全球合金软磁粉市场被美国、韩国企业牢牢把控，国内罕有涉足者。没有现成的客户，杜江华便带着团队一家一家拜访，一年见过400多位工程师，送出3000组样品。他自嘲走的是“最笨的路”。

转机来自一次偶然。艾默生电气公司因韩系供应商供货不足，尝试采用铂科的材料后发现可以替代，由此打开了合作的大门。有了艾默生的背书，铂科通过不断提供解决方案和样品体验，逐渐赢得客户认可。2011年，公司成为全球排名第二的光伏逆变器厂商Power-One的供应商，也是中国第一家为Power-One提供大功率高频电感的企业。2013年进入华为供应链，行业地位由此奠定。

2015年，铂科有限完成股改，更名为“深圳市铂科新材料股份有限公司”。四年后，公司在创业板挂牌上市。截至A股上市前，杜江华直接持有公司3.38%股份，通过摩码投资控制37.17%股份，合计控制40.55%表决权，实际控制人地位稳固。

但A股上市后，控制权开始被持续稀释。受股权激励计划实施、可转债转股、2024年度简易程序定增以及股东减持等多重因素叠加影响，截至此次赴港递表前，杜江华直接持股比例降至2.04%，通过控股54%的摩码投资间接持有22.44%，合计控制约24.49%表决权。

《港派IPO》注意到，2023年7月，杜江华与摩码投资披露减持计划，拟合计减持不超过公司总股本的3%。至2023年9月计划实施完毕，摩码投资减持545.78万股，杜江华个人减持49万股，合计减持比例为2.99%，变现2.54亿元。

面对投资者关于减持的质疑，杜江华在2023年5月的股东大会上回应称，减持主要是为了让高管自行投入资金探索新产品，“待孵化之后再并入公司报表，以减少前期亏损对公司财务指标的影响”。至于为何不使用公司自有资金，他坦言“公司摊子还很小，直接放在公司体内，可能会影响经营利润等指标，就（先用高管的资金）去试试错”。

赴港前夕的一笔关联交易证实，铂科新材此前确实存在员工跟投的情况。

2026年1月，铂科新材以2000万元现金收购了惠州铂科新感技术有限公司（以下称“新感技术”）20%股权。交易对手方是员工持股平台惠州新感天成创业投资合伙企业（有限合伙）（以下称“新感天成”），其执行事务合伙人为公司董事、副总经理、董事会秘书阮佳林，合伙人中包含铂科新材部分董事、高管。

新感技术是公司芯片电感的研发、生产和销售主体，交易完成后，新感技术成为公司全资子公司。

这笔关联交易，引发了外界关注。在上市前夜，铂科新材将子公司20%股权从员工持股平台收编至上市公司，定价依据是截至2025年9月30日新感技术未经审计的净资产1.10亿元，这一定价是否公允？收购时点是否另有考量？

不过，在此之前，骨干员工们早有收获。

2025年7月，员工持股平台铂科天成在短短一周内合计减持公司2,917,373股股份，变现1.35亿元。铂科天成的普通合伙人为阮佳林，其持有约22.19%的合伙权益；有限合伙人为公司37名前任及现任员工，且与新感天成的合伙人名单有所重叠。

掌控两个持股平台，阮佳林在铂科新材的份量不轻。他曾在富士康与周后强共事，在铂科新材成立之初便出任副总经理，自2015年8月起担任公司董事、董事会秘书，负责证券事务、战略投资及投资者关系。其与实控人杜江华、总经理周后强一道，构成了铂科新材最核心的管理铁三角。

薪酬方面，2025年杜江华税前报酬为66.21万元，总经理周后强为66.31万元，副总经理阮佳林及罗志敏各为66.21万元，四人基本持平。

02

两次融资超7亿元

产能利用率持续下滑

一家账面现金充裕、资产负债率低于行业均值的公司，却在四年内三度向资本市场伸手。铂科新材的融资节奏与资金使用效率之间，横亘着一道待解的逻辑裂缝。

截至2026年3月31日，公司现金及现金等价物为4.43亿元，即期借款1.15亿元。2025年末，资产负债率仅为23%，低于2024年的24.66%，更明显低于磁性材料行业的平均水平 35.04%。公司2025年实现营业收入18.02亿元，净利润4.26亿元，经营活动现金净流入3.47亿元。从任何角度看，资金流动性和偿债能力较好。

然而近年来，铂科新材多次从资本市场“抽水”。

2022年3月，公司发行可转换公司债券，募集资金4.3亿元，用于高端合金软磁材料生产基地建设项目及补充流动资金。2025年2月，公司又以简易程序向特定对象发行股票，募集资金约2.94亿元，用于新型高端一体成型电感建设项目。四年间两次融资，加之此番赴港IPO拟发行不超过总股本15%的H股，铂科新材的资本运作节奏不可谓不快。

与融资扩产形成鲜明对照的，是公司主要产品产能利用率的持续下滑。

招股书数据显示，公司主力产品合金软磁粉芯的产能利用率从2023年的89.8%降至2024年的89%，2025年进一步降至81.9%，2026年前三个月微降至80.8%。被视为新增长引擎的AI芯片电感，其产能利用率从2023年的88.1%及2024年的90.1%，降至2025年的87.6%，2026年前三个月更是骤降至75.5%。合金软磁粉末的产能利用率则从2023年的82.6%一路跌至2026年前三个月的68.9%。

三大产品线产能利用率全线走低，公司对此解释称，AI芯片电感产能利用率较低是因持续扩大产能、新增产能仍处爬坡阶段；合金软磁粉末则归因于下游市场需求波动。但这一解释恰恰引出了更深层的追问：在现有产能远未充分利用的情况下，H股募资继续投向“产能扩张、基地建设”，是否存在过度融资之嫌？

03

业绩增速放缓

安全事故致2人死亡

铂科新材的业绩曲线，从任何角度看都称得上漂亮。

2023年至2025年，公司营业收入从11.59亿元增至16.63亿元，再跃升至18.02亿元，复合年增长率24.7%。净利润从2.56亿元增至3.74亿元，再增至4.26亿元，复合年增长率29.1%。2026年一季度，营收4.90亿元，同比增长27.73%；净利润8851.9万元，同比增长20%。

但漂亮的曲线之下，增速的放缓已清晰可辨。2024年营收同比增长43.5%，2025年骤降至8.4%；2024年净利润同比增长46.24%，2025年降至14%。

拆解收入构成，增长的引擎同样一目了然。

合金软磁粉芯仍是公司最大的收入来源，2023年至2025年收入从10.26亿元增至12.89亿元，占营收比例从88.6%降至71.5%；AI芯片电感成为增长最快的板块，收入从7753.8万元飙升至4.39亿元，三年复合增长率138.1%，占营收比例从6.7%升至24.4%；合金软磁粉末收入从2711.5万元增至55322.8万元，占比维持在3%左右。

AI芯片电感的爆发式增长，构成了公司“第二增长曲线”的核心叙事。但若将视线拉长，一个容易被忽视的事实是：2025年AI芯片电感的营收增速已从2024年的372.28%骤降至20%。增长引擎的油门正在收窄。

毛利率方面，2023年至2025年公司综合毛利率分别为39.6%、40.7%和42.0%，稳步提升。但2026年一季度的数据敲响了警钟——综合毛利率降至37.1%。分产品看，合金软磁粉芯毛利率从2025年的39.6%大幅降至30.1%，下降9.5个百分点，是拖累综合毛利率下滑的主因。同期，AI芯片电感毛利率虽从48.5%回升至49.6%，但受制于收入占比，难以完全对冲粉芯业务的滑坡。

对于毛利率骤降的原因，招股书给出的解释是“新能源基础设施及汽车应用领域合金软磁粉芯毛利率下降”。但9.5个百分点的单季降幅，是否预示着粉芯业务的定价权或成本结构正在发生根本性变化，有待进一步观察。

业绩数字之外，一个合规层面的“信号”同样不容忽视。

2025年4月28日，公司惠州生产基地发生中毒窒息事故，致两名员工死亡，惠州市安全生产委员会对该事故实行挂牌督办。2026年5月21日，惠东县应急管理局处以73万元罚款。

然而，自事故发生至行政处罚下达的逾一年间，公司未就该事故发布专项公告。公司证券部人士曾对媒体表示，是否公告“需要等待进一步调查结果，包括事故定级、对公司的损失、重大影响等”。公司在投资者互动平台回应称，事故“未对生产经营产生重大影响”。

04

全球合金软磁粉芯市场第一

掌握业内独一份技术

全球合金软磁粉芯市场第一，市占率27.1%；全球AI芯片电感市场第五，市占率7.6%。这是铂科新材递交给港交所的入场券。

这家深耕合金软磁材料领域超过17年的公司，已是全球少数同时掌握合金软磁粉末、合金软磁粉芯到AI芯片电感全链条生产能力的企业之一。其首创的高压成型结合铜铁共烧技术，至今仍是行业内独一份的技术路径。

技术叙事并非虚张声势。截至递表前，公司在中国内地拥有118项登记专利、3项版权、29个注册商标，在欧洲、美国及台湾地区另持有10项专利。研发团队规模从2023年的约300人扩充至2026年一季度的399人，研发开支从7471万元增至1.52亿元，占收入比例从6.4%提升至8.4%。

更值得关注的是产品的市场穿透力。公司的AI芯片电感已批量进入全球领先AI芯片公司及云服务商的供应链，其合金软磁粉芯则覆盖了全球五大被动元件制造商中的三家、全球五大模拟芯片公司中的三家、全球五大光伏逆变器制造商中的两家。客户名单上，国际巨头的名字不在少数。

从材料到元件的垂直整合，赋予了铂科新材不同于纯材料供应商或纯元件制造商的独特身位——既能通过材料配方锁定性能优势，又能通过元件设计贴近终端应用。这种“材料 元件”的双轮驱动，使其在下游应用从光伏逆变器向AI算力基础设施迁移的过程中，拥有了更宽的赛道和更多的卡位选择。

目前，公司的产品应用正从新能源基础设施向AI算力基础设施、汽车电子、消费电子等更高频、更高功率密度的场景延伸，DDR内存、光模块、AI PC、AI智能手机等新兴领域均在探索之列。这条从“能源转换”到“算力供电”的路径，恰好踩在了当下半导体产业最热的叙事线上。

至于技术领先能否持续转化为商业回报，产能扩张能否匹配市场需求，这或许是铂科新材需要在下一次财报中回答的问题。但至少在今天，它站上了全球合金软磁材料的金字塔尖。

附：铂科新材上市发行中介机构清单

独家保荐人：中信证券（香港）有限公司

法律顾问：普衡律师事务所（香港）有限法律责任合伙、北京市天元律师事务所

核数师及申报会计师：毕马威会计师事务所

行业顾问：灼识行业咨询有限公司