文/瑞财经 李姗姗

2025年，是药店行业告别“跑马圈地”的转折之年，供需失衡与强监管叠加导致深度洗牌。

数据显示，去年全国药店净闭店近2.2万家，闭店率达7.9%，昔日靠“开店—并购—上量”狂奔的药店巨头们纷纷调转方向。

在行业寒冬里，一家诞生自福建的区域连锁药店龙头——康佰家医药集团股份有限公司（下称“康佰家”）却逆势前行。2023年至2025年，康佰家门店规模快速扩张，三年时间内净增加550家，截至2025年直营门店数量超2400家。

近日，康佰家递表上交所主板，冲击A股上市。此次IPO，公司计划进一步扩张门店，拟将8.09亿元募资中的5.49亿元用于营销网络建设，预计在四年新开1250家门店，相当于现有体量的一半。

而现实情况是，近三年来，康佰家的单店效益已出现滑坡，若单店效益无法得到有效改善，大规模新店投入或将进一步摊薄整体盈利水平。

过去，康佰家的快速扩张同样依赖收并购，这使得公司商誉同步推高至3.22亿元，一旦发生商誉减值，或将对利润产生不利影响。

康佰家的直营门店主要是租赁房产，报告期内，公司存在向实控人王辉、王勇及其子女名下商铺租赁房产的情况，期内其累计自公司收取租金及利息达1523.13万元。

01

闽商兄弟白手起家开药店

连续收并购商誉膨胀至3.2亿

康佰家的故事始于出身草根的闽商兄弟王勇和王辉。

生于1975年的王辉，深耕医药行业三十年。早年间，他曾是一名县医药公司、乡镇药店的普通职员，于1996年至2003年曾在福清市医药公司、福清市三山镇兴民药店任职。

比王辉年长四岁的王勇，起点更为朴素，早年扎根乡村卫生室，曾是福清市三山镇官路村卫生室职员，后担任福清市三山镇兴民药店店长。

2004年7月，兄弟二人联手成立了康佰家的前身“新紫金”，在福建龙岩开出了第一家药店。彼时，二人姐妹的配偶郭国强也加入创业队伍，在此之前，郭国强从事了14年商贸类个体经营活动，多年的销售经验，让他在康佰家担当起区域经理的职责。

彼时，王辉和王勇的药店没有走品牌溢价的常规路线，而是打出“平价”二字，从价格端切入市场。在连锁药店尚未成为主流的年代，他们凭借高性价比和薄利多销，在本地市场站稳了脚跟。

此后十余年，它在福建省内稳步渗透，2012年完成从单店到连锁体制的转变，“康佰家连锁”正式诞生，2016年分别成立浙江和江西子公司，正式迈出跨省步伐。

而真正让它跑起来的，是两次关键的并购布局。

2018年，康佰家收购了福建本土龙头惠好四海的200多家门店，此举直接奠定了康佰家在福建市场的连锁龙头地位。

2024年，康佰家斥资1亿元收购维康药业旗下的浙江维康医药零售和浙江维康大药房100%股权，获得超百家门店，将版图从福建正式延伸至浙江。

这两步落子之后，康佰家完成了“区域深耕 跨省扩张”的战略闭环：避开一线城市的正面绞杀，主攻二三线城市及县域空白市场。

截至2025年末，康佰家已拥有2484家直营连锁门店，覆盖闽浙赣三省130多个城市，其直营门店数量位列全国第10位。

并购布局期间，康佰家还进行了一次资产重组。招股书显示，为解决康佰家连锁的历史遗留问题，于2020年12月设立了康佰家有限，并将其作为上市主体。康佰家有限设立后，收购了康佰家连锁门店资产及其子公司股权、新紫金股权，并将相关的资产、人员等逐步转移。

不过，连续的收并购整合也让公司账面商誉快速膨胀。

招股书显示，2023年至2025年，康佰家完成了多笔股权及资产收购，其中单笔金额超千万元的大额收购共7笔。

2023年末，康佰家商誉账面价值为1.19亿元，占资产总额的3.26%；到2025年末，商誉规模攀升至3.22亿元，三年增长近1.7倍，占资产总额比例升至7.33%，占非流动资产比例达到21.34%。

招股书披露，江西地区医药商业资产组商誉原值为1170万元，该资产组在2023年、2024年连续两年出现减值迹象，公司分别计提减值准备379.19万元和790.81万元，至2024年末已将该资产组商誉全额计提减值。

目前，悬在账面上的3.22亿元商誉，主要集中在福建和浙江两大资产组，其中福建地区医药商业资产组商誉约1.85亿元，占比57.64%；浙江省片区医药商业资产组商誉约1.36亿元，占比42.36%。

02

小学教师出任董事

两副总来自银行系统

此次递表前的股权架构显示，康佰家是一家典型的家族控制企业，公司实控人为王辉和王勇，其中，王辉直接持有公司10.88%股份，同时通过担任益智仁七号、益智仁八号和益智仁九号的执行事务合伙人间接控制公司10.82%表决权；王勇直接持有10.31%股份；二人还通过持有福建勇恒的股权间接控制21.19%表决权。此外，郭国强为两人的一致行动人，直接持有5.78%股份。综上，王辉和王勇及其一致行动人合计控制公司58.98%表决权。

目前，王辉担任康佰家董事长兼总经理，现为福州市人民代表大会人大代表。王勇担任董事兼副总经理，郭国强为区域经理。2025年，王辉和王勇分别领取薪酬88.87万元、56.65万元。

康佰家还有一位董事是韩美凤，她曾长期担任小学教师，在康佰家递表前半年，即2025年12月刚刚卸任福清市实验小学教师岗位，同时出任公司董事，此前任教期间，她担任康佰家监事。

公司有两位副总林瑞朋、雷丽珠来自银行系统。其中，林瑞朋历任中国建设银行福清市支行职员、副主任，2005年10月开始加入新紫金，跟随王氏兄弟创业；雷丽珠历任中国建设银行福建城东支行职员、经理，以及民生银行福州分行经理，2021年8月进入康佰家。

公司财务负责人及董秘由林学震担任，他于2007年11月加入新紫金从财务专员干起，在此之前，他有一年多时间为自由职业。

2025年，林瑞朋、雷丽珠、林学震分别领薪55.75万元、49.46万元及45.97万元。

值得注意的是，康佰家的股东队伍里只有一家外部投资者，即江西玉萤火，持股1.37%。2024年3月，江西玉萤火以衢州康佰家100%股权认购公司新增股本932.40万股，彼时衢州康佰家资产评估价值为5594.4万元。

除了王辉、王勇及郭国强直接持股以外，康佰家股东里还有20个持股平台，其中13个是员工持股平台，合计持有公司26.53%股份，这些持股平台通过锁定期差异化安排（从12个月至120个月不等），将核心员工利益与公司长期发展深度绑定。

在此次递表前夕，即2026年3月至5月，在上述持股平台层面解除了一大批代持，共16起。招股书显示，形成代持的原因包括区域经理激励店长、员工向亲属借款未还并因存在分红记录而从严按代持处理、代朋友持股、家族投资等。

03

直营门店三年净增550家

毛利率水平高于同行

作为一家闽浙赣区域领先的跨区域医药零售连锁集团，康佰家打造以线下直营门店为核心、线上线下深度融合的全渠道医药零售健康服务体系，专注于医药健康产品终端销售与综合服务。

2023年至2025年，康佰家的直营门店数量从1934家攀升至2484家，三年净增550家，增幅达28.4%。其中，2024年是扩张高峰期，当年直营店同比增长26%，加盟店从44家增至124家，增幅高达181.8%。

从区域布局看，福建是康佰家的“大本营”，三年间门店从1,382家增至1,657家，贡献了超75%的收入。浙江和江西则是跨省拓展的核心战场，浙江门店从168家猛增至409家，期内收入从3.50亿元翻倍至7.08亿元，占比也从7.41%提升至13.27%；江西市场则相对平稳，2025年达到418家门店、6.22亿元收入规模。

伴随着门店扩张的是公司收入的持续增长，2023年-2025年，康佰家营业收入分别为47.48亿元、51.25亿元、53.84亿元，三年复合增速约6.5%。

不过，在2025年门店数量增速放缓的情况下，公司员工数量出现同步缩减。当期，公司员工人数为9626名，较2024年的10612名减少了986名，减幅约10%。其中，主要是门店人员减少了972名，同时运营与支持人员减少39名。

在产品结构上，康佰家已搭建中西成药、中药、医疗器械、保健品协同发展的商品矩阵。

其中，中西成药和中药合计贡献了近90%的收入，2025年中西成药收入40.06亿元（占比75.03%），中药收入7.57亿元（占比14.19%），医疗器械和保健品合计占比不到10%。

销售渠道方面，零售业务收入占比持续保持在98%以上，其中，2025年线下门店零售收入45.86亿元，占比85.91%；线上渠道收入快速增长，各期分别为3.74亿元、5.03亿元、6.76亿元，占比由7.93%增至12.66%。2025年，批发业务仅占1.43%，规模较小。

不过，线上收入增长虽快，但毛利率偏低。招股书显示，2025年线上渠道毛利率仅约19.70%，远低于线下门店的39.22%，且呈逐年下滑趋势，2023年及2024年分别为21.37%、20.2%，主要受行业价格竞争加剧等因素影响。

报告期内，康佰家主营业务毛利率分别为36.66%、36.37%、36.27%，略高于同行业可比公司平均水平32.35%、32.1%、32.44%，这主要得益于公司业务高度聚焦于零售，批发业务占比低。

04

单店效益走低

给销售人员发薪7.9亿

康佰家门店的大规模扩张虽带来收入的增长，但并未实现盈利的同步提升。

2023年，公司净利润为3.34亿元；2024年，在营收同比增长7.9%的情况下，净利润却同比下滑13.87%，跌至2.9亿元；2025年，净利润回升至3.11亿元，但仍未恢复至2023年的水平。

净利润下滑的背后是单店效益的滑坡。报告期各期，直营门店数量1934家、2437家、2484家；加盟店数量44家、124家、180家；各期门店总数为1978家、2561家、2664家。

按此测算，2023年，康佰家单店营收约240.05万元，单店净利润约16.89万元；到2024年，单店营收降至200.13万元，同比下滑16.63%，单店净利润跌至11.33万元，同比下跌32.94%；2025年，单店营收和净利润分别回升至202.10万元、11.69万元，但较2023年仍有差距。

不过，与同行业可比公司相较，康佰家虽然门店总量偏低，但单店净利润水平处于领先地位。

伴随规模膨胀而来的，还有资本利用效率的持续下行。报告期内，康佰家加权平均净资产收益率分别为24.41%、17.92%、17.34%，两年间下滑超过7个百分点，反映出随着资产规模不断膨胀，公司的资本利用效率正在持续走低。

而此次IPO，康佰家计划募集资金约8.09亿元，其中5.49亿元将用于四年内新增1250家直营门店，相当于在现有基础上再增加一半门店体量。若单店效益无法得到有效改善，大规模新店投入或将进一步摊薄整体盈利水平。

在业务扩张的同时，康佰家的期间费用也一路上升。报告期内，公司的期间费用分别为12.88亿元、14.69亿元和15.49亿元，期间费用率分别为27.12%、28.67%、28.77%。

其中，销售费用作为费用端的绝对主力，报告期各期分别为11.53亿元、13.19亿元和13.86亿元，销售费用率分别高达24.29%、25.74%、25.75%。同期，同行可比公司的销售费用率均值分别为22.97%、24.27%和23.41%。

康佰家的销售费用主要包括职工薪酬、房租及物业费、销售服务费、长期待摊费用等。其中，职工薪酬各期分别为6.64亿元、7.59亿元、7.91亿元，占比超57%，房租及物业费占比24%上下，两项占据销售费用的大头，其增长主要系门店数量增长所致。

05

租赁房产摊销优化经营现金流

实控人及其子女三年收租千万

康佰家净利润下滑的情况下，经营活动现金流净额则保持高位，各期分别为7.45亿元、7.36亿元、7.95亿元，是同期净利润的2倍多，主要系使用权资产摊销等非现金性支出所致。

报告期内，公司使用权资产账面原值分别为12.04亿元、14.11亿元、13.77亿元，各期折旧4.97亿元、6.37亿元、6.79亿元，公司使用权资产主要为公司直营门店租赁房产产生。

使用权资产摊销额在利润表的处理中计入成本或费用，减少净利润，但不涉及当期现金流出，在编制现金流量表时，需将摊销额作为非现金项目‌全额加回净利润‌，体现为经营现金流的增加项，但实际租金支付被归类为‌筹资活动现金流出‌，导致经营现金流虚高。

招股书显示，因偿还大额租赁门店及办公楼相关的租赁负债，康佰家各期筹资活动现金流净额分别为-6.32亿元、-4.2亿元、-3.82亿元。

截至2025年末，康佰家存在租赁负债合计6.6亿元，其中短期租赁负债为2.55亿元；存在即期借款2.42亿元，短期有息负债合计4.97亿元。同期末，公司现金及现金等价物2.82亿元，存在2.15亿元短债缺口。不过，公司还有交易性金融资产4.67亿元，主要为结构性存款。

值得注意的是，康佰家存在向实控人王辉、王勇及其子女名下商铺租赁房产的情况。

2023年-2025年，王辉累计自康佰家收取租金及利息536.63万元，王勇累计获得租金及利息826.37万元，2025年，两人从公司获得的租金收入远高于其作为管理者的薪酬报酬。

此外，王佳、王俊作为王勇的子女，三年分别累计自康佰家收租（包含利息）127.85万元、32.28万元；郭国强同期亦收租（包含利息）212.78万元。

除了收租以外，2024年及2025年，康佰家派发了现金分红1.67亿元、8479.05万元，合计2.52亿元。按照持股比例，王辉、王勇兄弟二人可分得约1亿元。

06

三年十次被罚

单笔最高金额47万

在治理与合规层面，报告期内，康佰家多次出现医保违规、处方药管理不规范等处罚，暴露出公司在快速扩张过程中合规管理未能同步跟进的短板。

招股书披露，2023年至2025年，康佰家及其子公司共有10笔单笔处罚金额在3万元及以上的行政处罚，处罚事由涵盖未按规定凭处方销售处方药、超医保范围支付、处方管理不规范、药品贮存不合规等多个方面。

其中，单笔金额最高的处罚发生在2025年，江西康佰家大药房上饶市五三一店因超医保支付政策范围等违规使用医保基金行为，被当地医保局处以47.21万元罚款。医保违规并非孤例，2024年，江西康佰家大药房临川伍塘路店因超医保范围支付、处方管理不规范被罚款6.11万元；同年，宁德、漳州等地多家门店因处方审核违规等问题接连受罚。进入2025年，医保监管力度持续加大，莆田、江西东乡等地多家门店又先后被查出社保卡购药账实不符、超量开处方、执业药师缺位售药等问题，部分门店被暂停医保服务协议。

此外，公司处方药管理的漏洞同样突出。温州康佰家瑞安安阳分店曾因通过外卖平台网售处方药未经执业药师审核被处罚；江西泰和中山路店因处方药与非处方药混放且逾期未改被处以罚款。上述分散在不同区域、不同类型的违规案例，反映出康佰家标准化合规管控体系存在诸多漏洞。

附：康佰家上市发行有关中介机构清单

保荐人、主承销商：中信证券股份有限公司

发行人律师：湖南启元律师事务所 

审计机构：天健会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：北京坤元至诚资产评估有限公司（曾用名：开元资产评估有限公司）