撰文：孙肃博 丨 出品：瑞财经

当印制电路板（PCB）行业转向汽车电子与AI算力驱动的新增长曲线时，万源通（920060.BJ）悄然启动了赴港上市的步伐。这家在中国PCB行业排名第42位、市场份额仅0.3%的中型制造企业，试图通过“A H”双平台融资完成一场突围。

招股书呈现的是一条收入微量增长、利润几乎原地踏步的曲线。2023年至2025年，营业收入从9.84亿元增至10.43亿元，再增至11.80亿元；归母净利润从1.18亿元增至1.23亿元，再增至1.25亿元，三年仅增长不到700万元。毛利率则持续下滑，从23.8%降至21.7%，再降至19.7%。

进入2026年一季度，公司营业收入2.61亿元，同比增长7.71%；但归母净利润同比下降35.09%至1844.65万元；扣非净利润1617.8万元，同比下降40.41%。营业成本同比增长16.7%，远超营收增速，成本上行压力正在持续侵蚀利润空间。与此同时，经营活动现金流净额由正转负，从上年同期的5136.04万元骤降至-2380.93万元。

在利润增长缓慢、毛利率持续走低、现金流由正转负的背景下，万源通选择在此时叩响港交所的大门。这家身处红海的中小PCB厂商，试图借力H股融资推进泰国生产基地的二期发展。但招股书坦言，海外业务面临政策环境、人才供给及供应链成熟度等多重不确定性。从北交所到港交所，距离只有一年多，万源通的突围之路才刚刚开始。

01

员工持股平台减持变现1亿元

与实控人侄子存在关联交易

万源通的故事，始于2011年6月。彼时，昆山万正电路板有限公司（以下称"昆山万正"）全资设立了万源通的前身。招股书称，昆山万正由创始人兼控股股东王雪根持有。

但工商登记的记录与这一说法存在出入。《港派IPO》查询后发现，昆山万正的历史股东名单中，从未出现过“王雪根”的名字。这家成立于2001年4月的企业，股东另有其人。同一时期，上海万正线路板有限公司（以下称"上海万正"）由昆山万正全资持股至少十年之久，而这家公司的工商登记信息同样查无王雪根的踪迹。

而据万源通官方披露的履历，王雪根1996年6月至2014年2月担任上海万正董事长，2001年4月至2014年10月担任昆山万正董事长。也就是说，这家工商记录中与其毫无关联的企业，王雪根以董事长身份管理了整整13年。

2011年12月，昆山万正将万源通的全部股权分别转让给王雪根、施亚辉、汪立国及王敏良四人——其中王敏良的身份颇为特殊，他是王雪根的侄子。此次转让完成后，万源通由四人分别持股66%、20%、10%、4%。

2013年，王敏良将其持有的4%股权（对应出资额40万元）以40万元的价格转让给汪立国，彻底退出。2016年4月，施亚辉也将全部持股以1元/出资额的价格分别转让给汪立国和王雪根。至此，公司股权结构简化为王雪根持股70%、汪立国持股30%。汪立国与王雪根是老相识——2003年6月至2011年5月，他曾担任上海万正的总经理。

2022年6月，万源通挂牌新三板；2024年11月，登陆北京证券交易所。北交所递表前，王雪根直接持股45.64%，并通过东台绥定及广通源间接控制5.21%的表决权，合计控制50.84%，为公司控股股东、实际控制人。

北交所上市仅一年多后，2026年3月，万源通向港交所递交上市申请。这一年，王雪根的个人薪酬（薪金、津贴、酌情花红、实物福利及退休计划供款）从2024年的73.6万元涨至116.7万元，涨幅58.56%；总经理汪立国同步涨薪69.86%至108.2万元。

截至向港交所递表前，王雪根仍是万源通的话事人，担任公司执行董事兼董事会主席，直接持股34.94%。同时，其担任执行事务合伙人的东台绥定及广通源分别持股2.28%及1.23%。

就在万源通向港交所递表前不久，东台绥定及广通源这两大员工持股平台完成了一轮大规模减持。2026年2月5日至4月29日，东台绥定与广通源合计减持299.44万股，占总股本1.9693%，累计变现约1.04亿元。其中东台绥定减持149.39万股，变现约5183.07万元；广通源减持150.05万股，变现约5200.95万元。减持完成后，绥定企业持股比例降至1.3921%，广通源降至0.6240%。

据北交所招股书披露，东台绥定共有31名合伙人，广通源共有35名合伙人，王雪根在两个平台持有的份额均在1%左右，其余合伙人没有重叠。其中，有8人是“已离职”的前员工。

曾短暂出现在股东名单里的王敏良，与万源通仍有交集。据披露，由王敏良持股40%并担任执行董事兼总经理的昆山中村电子有限公司（以下称“中村电子”）与万源通之间持续存在关联交易。2023年-2025年，万源通向昆山中村电子销售PCB印制线路板的金额分别为49.53万元、34.05万元、15.64万元。

此外，2023年、2024年，万源通还向公司前董事刘立志的妹夫持股60%的公司——昆山峰锦祺电子材料有限公司采购超粗化包线，交易额分别为164.75万元、100.63万元。

02

核心产品以价换量

利润滞涨派息7602万元

万源通的营收与利润，正在走向两条截然不同的曲线。

报告期内，万源通营业收入从9.84亿元增至10.43亿元，再增至11.8亿元，三年复合增长率约13.2%。同期归母净利润分别为1.18亿元、1.23亿元、1.25亿元，三年累计增量不足700万元。营收涨了不到两成，利润近乎原地踏步。毛利率则勾勒出一条更为陡峭的下行线：23.8%、21.7%、19.7%，三年跌去超过4个百分点。

近年来，万源通战略性地向多层板倾斜。2023年-2025年，多层PCB收入分别为3.63亿元、4.31亿元、5.12亿元，占总营收的比例分别为37.3%、41.8%、43.4%。

销量同步增长，分别为38.7万平方米、48.9万平方米、61.8万平方米，2024年及2025年分别同比增长26.35%、26.38%——量在持续放大，但平均售价却从2023年的每平方米937元一路降至829元。2025年，多层板毛利率降至25.2%，两年跌去5.3个百分点。

双层PCB同样是“失血”严重的板块。报告期内，双面板收入分别为2.95亿元、2.85亿元、3.52亿元，毛利率从19.5%跌至14.8%，再跌至14.0%，一路向下。

2025年6月，北交所上市公司管理部向万源通下发年报问询函，直指毛利率问题，要求万源通按产品类别说明近三年毛利率变动的原因及合理性。万源通的回复将矛头指向了“东台工厂投产初期产线磨合、产能整合等因素”。

一边是毛利率持续下滑、经营承压，一边是真金白银的大额分红。2025年，公司派息7602万元，每10股派发现金红利5元（含税）。

如果说利润表所呈现的趋势已在市场预期之中，现金流量表的变化则提供了另一个值得审视的维度。

截至2025年末，公司经营活动现金流净额为1.69亿元，同比增长54.13%。但进入2026年一季度，形势急转直下，经营活动现金流净额从上年同期的5136.04万元骤降至-2380.93万元。营收增长7.71%，经营性现金流却由正转负。

今年一季度，财务费用激增1617.29%至299.27万元，主要原因系汇兑损失大幅增加。营业成本同比增长16.70%，增速远超营收。多重压力叠加之下，归母净利润同比下降35.09%至1844.65万元，扣非净利润降幅更深，达40.41%。

03

LG、京东方是客户

泰国生产基地下半年投产

在研发投入与核心技术积累层面，万源通亦有其不可忽视的一面。2025年，公司研发支出4268.3万元，同比增长7.25%。截至2025年12月31日，公司共拥有91项专利，其中发明专利17项、实用新型专利74项，均为自主研发取得。专利覆盖特殊孔形加工、热管理结构、电镀技术、表面处理工艺及高端PCB结构设计等核心领域。

根据弗若斯特沙利文报告，按2024年收入计，万源通在中国PCB制造商中排名第42位，在长三角地区排名第6位。公司已获江苏省高新技术企业认定，产品通过ISO9001质量管理体系、IATF16949汽车质量管理体系、CQC及UL安全认证等多项权威认证。

公司产品已广泛应用于汽车电子、消费电子、工业控制及家用电器等领域，客户涵盖LG集团、明纬集团、京东方A、立讯精密、埃泰克、科世达、马瑞利等国内外知名企业。

在产能布局上，万源通于昆山及东台生产基地打造了一体化的产能布局，得以统筹各产品系列的生产资源，灵活响应客户的需求变化。凭借两大基地的功能互补优势，公司实现了不同产线与产品品类间的柔性协作，即便在多品种、中小批量的生产模式下，仍能完成顺畅的产能切换并保障稳定的产出。同时，公司正在推进泰国生产基地建设，一期项目预计2026年下半年建成投产，二期项目计划于2027年下半年启动。

附：万源通上市发行中介机构清单

独家保荐人：兴证国际融资有限公司

法律顾问：PillsburyWinthropShawPittmanLLP、上海市锦天城律师事务所

核数师及申报会计师：容诚（香港）会计师事务所有限公司

行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）咨询有限公司上海分公司