文/瑞财经 杨宏彬

聂海涛为我国航空航天技术领域做出的贡献是非常卓越的。

1986年从南京航空航天大学毕业后，他进入611所，长期扎根研发一线，成功主持我国新型智能无人机研制，深度参与了歼-10、枭龙等多款主力战机的研制工作。

2016年，在611所干了30年的聂海涛决定自主创业。创办腾盾科创，他并非孤身一人，而是从611所带走了多位技术人员。

创立腾盾科创后，聂海涛主持研制了双尾蝎等 5 大系列、10 余款无人机产品，相关产品多次中标国家有关部委和军队多军种重点装备采购、演示验证、预先研究项目。

今年6月，腾盾科创已经向创业板发起冲刺。近3年来，腾盾科创收入连续增长，但因研发费用较高，公司尚未实现盈利。

01

曾触发回购权

华丽家族大股东变现6.97亿

腾盾科创前身为京润有限，成立于2016 年 9 月，注册资金1,000.00 万元，由京润基业持有80%、付驹持有20%。

2017 年 9 月，京润有限变更为股份有限公司，总股本1,000.00 万股，由京润基业、付驹、聂海涛分别持有60%、20%、20%。彼时，京润有限的净资产为990.52万元，低于股改后的注册资本 1,000万元，因此存在瑕疵。

2023年初，腾盾科创注册资金9,113.61万元，股东数达72名，单一股东持股比例最高不超过12%。

2022年11月-2025年6月，腾盾科创完成B 轮融资，达州星特、自贡通航、瑞相天然、瑞相志达、泰合建章、天津瑞辰、无锡金吴、扬州金雨、扬州鼎牧、安徽和壮、芜湖水木、安徽国元、荣通鑫旺、渝富永腾为腾盾科创增资951.62万元，作价11.31亿元。

2025年5月-6月，腾盾科创完成B  轮融资，瑞金金航、徽元绿能贰号分别为腾盾科创增资156.14万元及312.30万元，作价5000万元及1亿元。

值得一提的是，B 轮融资时，投资者为腾盾科创增资的价格为118.85元/股，而B  轮融资时，投资者为腾盾科创增资的价格仅为32.02元/股。这是由于腾盾科创在2025年5月进行资本公积转增股本所致。

报告期内，南江集团曾多次变现公司股权。其旗下的西藏晖卓、西藏晖冠累计出售腾盾科创1002.39万股，变现6.97亿元。

截止递表，西藏晖冠仍持有腾盾科创0.67%，而2023年初，西藏晖冠、西藏晖卓分别持有腾盾科创4.83%及3.45%。

南江集团是一家大型的投资控股平台型集团公司，目前主要投资的业务板块包括:房地产、金融、生物医药、新材料与无人机、智能机器人、文化艺术和创业投资等一系列领域，目前由刘雅娟、王哲、王伟林分别持有36%、35%、29%。王伟林与刘雅娟为夫妻关系，王哲为二人之子。

南江集团主营业务前期专注于房地产行业，公司于2000年设立华丽家族(SH:600503)，华丽家族于2008年借壳上市登陆上交所。目前，南江集团为华丽家族第一大股东，持股7.12%，王伟林为华丽家族董事长，王哲为华丽家族董事、副总裁。

南江集团与腾盾科创关系匪浅。2018年6月，腾盾科创则向南江集团发行835万股股份，以收购南江国际100%股权。

同一时期，腾盾科创还向员工持股平台腾跃未来发行1,670万股股份，以收购西藏腾跃100%股权。南江国际、西藏腾跃合计持有腾盾科技 60%股权，腾盾科技主要从事无人机的研发和生产。因这笔收购，腾盾科创形成了4.07亿元商誉。

腾盾科技持有军工资质。2020 年 2 月，腾盾科创从无实际控制人状态变更为有实际控制人状态。

根据相关法律法规的规定，腾盾科创取得军工资质的控股子公司发生实际控制人变化情形时须履行军工事项审查程序。因此，2020年2月，腾盾科创实际控制人状态变动但未履行军工事项审查程序，存在合规程序瑕疵。

2023年8月，重庆战新曾向泰合钟粹转让腾盾科创33.96万股，原因为投资者的回购权已经触发，由投资人向第三方处置发行人股份，腾盾科创就应支付的回购总价款与实际转让价款之间的差额向转让方进行补偿。

截止递表，腾盾科创由聂海涛、腾跃未来、腾跃叁号、腾跃肆号、腾跃伍号、腾跃陆号、腾跃柒号、腾跃捌号、腾跃玖号、腾跃拾号、宋艳平及曾联俊合计持有23.57%。

腾跃未来、腾跃叁号、腾跃肆号、腾跃伍号、腾跃陆号、腾跃柒号、腾跃捌号、腾跃玖号、腾跃拾号的执行事务合伙人均为腾盾时代，而腾盾时代的控股股东为聂海涛。

同时，聂海涛与腾盾时代其余股东陈洪、宋艳平、曾联俊签署一致行动协议。因此，聂海涛为腾盾科创实控人，控股比例23.57%。

02

多数董事高管出身611所

一年增员259人

聂海涛现任腾盾科创董事长兼总经理，他今年62岁，曾任职于航空工业集团公司成都飞机设计研究所（简称611所）、北京航空航天大学，现任电子科技大学研究员、博士生导师。聂海涛于611所的任职时间长达30年，最高职位为副所长兼副总师。

腾盾科创其余的核心人员包括董事、副总经理宋艳平、孙延杨、聂志，董事曾联俊、覃文征，副总经理田四朋、韩非愚、耿乾，副总经理、董事会秘书王琦，财务总监吴军，副总经理、专业总师唐军，专业总师姚远、及鹏飞、杨坤。

除覃文征、王琦、吴军、韩非愚、耿乾外，其余的董事高管均曾任职于611所。其中，孙延杨为611所业务主管，唐军为611所副主任设计师，杨坤为611所副主任。

田四朋为博士研究生学历，他曾任职于611所前，曾担任中国人民解放军总参陆航部军事代表局军代表。

自1970年成立以来，611所先后承担了歼七系列战斗机、枭龙（JF-17）战斗机、歼10系列战斗机、歼20战斗机、各系列无人机等多个国家重点机型号研制和大量预研课题任务。

王琦则曾担任华丽家族总裁助理。上文提到，华丽家族大股东南江集团曾多次出售腾盾科创股权。

2023年末-2025年末，腾盾科创的员工人数分别为838 人、859 人和 1,118人，2025年一年的时间里，公司员工人数净增长259人。

03

五大客户变动频繁

各期贡献收入超七成

腾盾科创主要从事高端无人机系统的研发、生产、销售及相关服务，产品及服务面向的主要市场包括国内军品市场、军贸市场及低空经济、通用航空等民用市场。

腾盾科创的主要产品和服务包括无人机系统产品、飞行与技术服务两大类，其中无人机系统产品是公司最主要的收入来源。

2023年-2025年，腾盾科创的主营收入分别为1.75亿元、3.14亿元、3.74亿元，来自产品销售的收入分别为1.19亿元、2.55亿元、2.2亿元。公司产品销售收入几乎全部来自无人机产品销售。

2025年，腾盾科创飞行与技术服务收入出现明显上扬，期内达到1.54亿元，较上年同期翻了近2.58倍。

腾盾科创的飞行与技术服务包括试验测试服务、科研技术服务、人工影响天气服务等，其中试验测试服务贡献的收入最多。2025年，腾盾科创飞行与技术服务收入的明显增长，主要是由于试验测试服务收入由上一年的4,173.36万元增至期内的1.27亿元。

腾盾科创收入的增长是由主要客户带动的。2023年-2025年，五大客户为腾盾科创贡献了1.49亿元、2.74亿元及2.9亿元的收入，占比公司总收入的85.16%、87.01%、76.55%。

腾盾科创的五大客户变动是比较频繁的。2023年与2024年仅有1名五大客户重合，2025年与2024年、2025年与2023年也仅有1名五大客户重合。

各期内，最大客户为腾盾科创贡献的收入分别为8,257.40万元、1.62亿元及8,803.21万元，占比公司总收入的47.25%、51.37%、23.20%。

2024年，腾盾科创的最大客户为客户1，而2023年，其未上榜腾盾科创五大客户，上榜门槛为900.84万元。2025年，客户1降至6,971.37万元，位列腾盾科创第二大客户。

2025年，腾盾科创的最大客户为海直通用航空有限责任公司，而2023年及2024年，其均未上榜腾盾科创的五大客户，2024年的上榜金额为1,192.95万元。

客户2为腾盾科创2023年的最大客户，而2024年及2025年，其未上榜腾盾科创五大客户。

04

国拨项目超额投入1.09亿元

业务招待费花超千万

各期内，腾盾科创的主营业务毛利率分别为 11.04%、27.40%及 24.21%，综合毛利率分别为11.04%、27.28%、24.58%。

同期内，与之可比公司综合毛利率均值分别为29.41%、31.86%、26.66%，腾盾科创的综合毛利率低于行业平均水平。

分业务来看，腾盾科创产品销售各期毛利率分别为9.13%、26.94%及27.01%，逐年提升。而飞行与技术服务各期的毛利率分别为15.16%、29.40%、20.20%，存在波动。

腾盾科创最主要的费用为研发费用，各期分别为2.07亿元、1.83亿元、2.12亿元，费用率达到了118.66%、57.97%、55.78%。

2023年，该费用最主要的构成为材料费，金额为1.2亿元，占比为57.64%。2024年，腾盾科创的材料费大幅下滑至5,326.98万元，2025年进一步下滑至5,013.89万元。

2024年及2025年，腾盾科创研发费用下的国拨项目超额投入增长迅速，2023年仅为468.34万元，2024年飙升至4,217.31万元，2025年进一步增至6,239.59万元。

招股书指出，国拨项目超额投入指腾盾科创国拨科研项目发生额超过合同金额部分，结题或经国家相关部门验收后，相关科研项目的超支或结余金额结转至当期损益，计入研发费用。

而所谓国拨科研项目，指的是由国家财政直接拨款支持、由部委或专项计划立项下达，承担单位需按合同交付特定科研成果的‌有偿委托类科研任务‌。

2023年-2025年，腾盾科创的政府补助分别为1,586.34万元、3,982.87万元、2,743.56万元，2024年及2025年均不及国拨项目超额投入。

各期内，腾盾科创的管理费用分别为2.16亿元、2.25亿元、2.45亿元，该费用最主要的构成为股份支付，若剔除该股份支付的影响后，公司各期的管理费用分别为8,413.42万元、1.01亿元、1.33亿元。

腾盾科创的企业宣传费被归到了管理费用下，2025年达到了705.73万元，而2023年及2024年仅为36.7万元及288万元。

同时，腾盾科创的业务招待费也被归到了管理费用下，各期分别为348.97万元、369.44万元、571.88万元。

各期内，腾盾科创的销售费用分别为 1,957.18 万元、2,427.34 万元及 2,990.42万元，该费用的第二大构成为展览演示费，各期分别为493.80万元、1,025.37万元、978.42万元。

2023年-2025年，腾盾科创均出现亏损，净亏损金额分别为4.69亿元、3.64亿元、4.26亿元，若刨去股份支付的影响，公司各期的净亏损应为3.37亿元、2.39亿元及3.14亿元。

截至2025 年末，腾盾科创的累计未弥补亏损为 33.21亿元。

05

应收账款占比营收超三成

递表前拿到大额长期借款

各期末，腾盾科创的应收账款账面余额分别为7,106.87万元、1.28亿元、1.25亿元，占比期内营收的40.67%、40.72%、32.84%。

连续亏损下，腾盾科创的经营现金流并未持续净流出，各期经营现金流净额分别为-2.87亿元、-3.51亿元、2,265.45万元。

腾盾科创主要依靠融资活动获取资金，公司各期融资现金流净额分别为13.04亿元、2.4亿元及7.21亿元。

公司融资现金流的主要流入项为吸收投资及借款。其中借款各期流入资金4.35亿元、6.18亿元、9.34亿元。

腾盾科创的借款主要为长期借款，公司各期末的长期借款分别为4.92亿元、5.73亿元及13.35亿元。

而各期末，腾盾科创的短期借款分别为6,006.02万元、2.6亿元及1,000.98万元，一年内到期的长期借款分别为2.29亿元、2.78亿元及1.5亿元。公司的短期借款在2024年大幅升高后又在2025年快速下降。2025年末，腾盾科创的即期借款为1.6亿元。

同为2025年末，腾盾科创现金及现金等价物多达10.25亿元，足以覆盖即期借款。

2024年末时，腾盾科创的现金及现金等价物为5.05亿元，而即期借款已经达到了5.38亿元，存在短期流动性压力。

结合上文所述，2025年腾盾科创有大量借款流入，而公司长期借款于年末明显增长，而短期借款大幅减少、一年内到期的长期借款明显减少。因此可以推断，腾盾科创在2025年拿到一大笔长期借款，以增加在手现金及偿还短债。

整体来看，各期末，腾盾科创资产负债率分别为63.93%、71.26%、74.53%，连续上升。而同期末，与之可比公司的资产负债率均值分别为26.32%、35.29%、39.37%，腾盾科创的资产负债率远高于行业平均水平。

附：腾盾科创上市发行有关中介机构清单

保荐人、主承销商：中国国际金融股份有限公司

发行人律师：北京金杜（成都）律师事务所

审计机构、验资机构、验资复核机构：天健会计师事务所（特殊普通合伙）

资产评估机构：北京坤元至诚资产评估有限公司