文/瑞财经 孙肃博

在港交所IPO热潮涌动之际，深圳市越疆科技股份有限公司（下称“越疆科技”）却执着地冲向了A股。

2024年12月23日，越疆科技以“协作机器人第一股”的身份登陆港交所，发行价18.8港元/股，募资净额约6.81亿港元。彼时，市场将其视为中国协作机器人出海的标杆。

而这场港股上市其实是“临时改道”。

就在递表港交所前两个多月，中金公司刚刚完成了对越疆科技A股上市的第五期辅导工作。辅导机构就位、流程稳步推进，一切指向A股。然而短短两个月后，公司却转身向港交所递交了招股书。

对于这一突然转向，越疆科技曾解释为：在港上市为进一步拓展全球业务，且港交所能够提供获取境外资本及吸收各类国际化资源的平台。

可港股上市刚满一年，越疆科技便调转了船头。

2025年12月，公司启动A股上市辅导备案。2026年4月27日，创业板IPO申请获深交所受理；5月7日进入首轮审核问询；7月15日披露上会通知。

从受理到上会，用时不到三个月——若闯关成功，这将是粤港澳大湾区首单H股回A项目。

从A到H，再从H到A。这条折返跑的路，越疆科技走得决绝而迅速。但决绝背后，是战略调整，还是另有隐情？而就在上会前五天，一纸实名举报信又将这家公司推向了舆论的漩涡中心。

01

冲A上会前被举报股权瑕疵

赴港IPO保荐人中金被换

就在深交所披露上会通知的第五天——2026年7月17日凌晨1时23分，一个名为“宋涛机器人”的微信公众号发布了该号的第一篇文章。

文章标题直指核心：《实名举报越疆科技及创始人刘培超在A股招股说明书存在重大股权瑕疵及隐瞒》。作者宋涛自称“越疆科技联合创始人、原常务副总裁兼COO”，他写道：“我已向深交所实名投诉，全部材料均已官方受理。今天实名把全部真相摊在所有人面前。”

距离创业板首发上会仅剩5天。这个时间节点的选择，精准而致命。

在实名举报中，宋涛用“越疆实打实的2号联创”来定义自己。2015年9月，越疆科技创始人刘培超找到了已在华为拿到超百万年薪的宋涛，邀请他加入创业团队。

按宋涛的说法，“当时刘培超什么都不懂，我像个老大哥一样手把手教他，把8年的工作经验与他倾囊相授。我主内，他主外，带着他把盘子做大。”

随着公司逐渐有了起色，2017年6月，宋涛与越疆科技签署了《股权授予协议书》，约定宋涛获授对应公司总股本3.8%的权益，通过员工持股平间接持有。

2019年5月16日，宋涛正式登记成为“深圳市越疆咨询合伙企业（有限合伙）”（以下称“越疆合伙”）的有限合伙人，持有越疆合伙22.455％的财产份额，越疆合伙持彼时持有越疆科技10.8697％的股份，因此宋涛间接持有越疆公司2.4408％的股份。

2022年12月23日，越疆合伙在未征得宋涛及其他有限合伙人同意的情况下，由执行事务合伙人刘培超单独作出决定，将越疆合伙持有的越疆公司3.2316％和4.1381％的股份分别转让给了新余市楚墨项目投资合伙企业（有限合伙）（以下称“楚墨合伙”）和新余市鲁墨项目投资合伙企业（有限合伙）（以下称“鲁墨合伙”）两个持股平台。

股份转让后，越疆合伙持有的越疆科技股份比例从10.8697％降低至3.5％，直接导致宋涛间接持有的越疆科技股份比例被严重稀释。

更耐人寻味的是时间顺序：股份转让及工商变更登记手续完成后，直到2023年1月28日，越疆合伙才向宋涛发送了一份加盖公章的《关于越疆合伙变更的说明函》，告知股份转让事宜，并表示将调整各合伙人持有越疆合伙的财产份额，以维持宋涛及其他有限合伙人间接持有的股份比例。

这份说明函确认：调整完成后，宋涛应持有越疆合伙69.7373%的份额，刘培超应持有0.279%的份额。

但越疆科技的A股招股书中，宋涛名下登记越疆合伙份额比例的依然是22.455%，而刘培超名下的份额已变为53.067%。

本应归属于宋涛的剩余47.2823%合伙企业份额（对应越疆科技约1.3541%的股份权益），至今仍被登记在刘培超名下。宋涛称，“越疆科技从头到尾隐瞒了这份说明函的存在，未向监管机构和潜在投资者披露这一核心份额的权属争议。”

招股书中的表述则完全是另一回事。越疆科技称，宋涛2021年3月离职后，未按约定退回其持有的越疆合伙22.46%财产份额。公司于2023年11月提起诉讼，要求宋涛将该份额转让给刘培超。

双方各执一词。而这场诉讼，最终停在了管辖权问题上——2025年12月，广东省高级人民法院裁定该纠纷不属于人民法院主管范围。诉讼结束后，越疆科技没有另行申请仲裁。招股书据此称：截至招股书签署日，公司及实际控制人与宋涛之间无未决诉讼或仲裁。

7月19日，宋涛再次发文《我与越疆科技及刘培超恩怨的始末》。文末，宋涛表示已向港交所、证监会发起升级申诉，并在律师帮助下紧急向深圳国际仲裁院提起了仲裁申请，等待受理。他还向深交所再次发起投诉。

他提出了一个直指信息披露合规核心的质疑：“深交所上市筹备至今，刘培超没找我，越疆没找过我，中介机构也没找我。没有任何沟通，没有签署协议，怎么会没有争议？我的股票被人为减少了，中介机构看不到吗？不和我核实吗？如果是只看工商变更，GP在随意变更工商文件，LP根本都不知晓，我不知道还有没有以及有多少和我一样的情况存在。”

这一质疑，将焦点从股权争议本身，延伸到了中介机构的尽职调查是否到位。

据《预审IPO》了解，2023年1月18日，越疆科技曾与中金公司签订过A股上市辅导协议。

从各期辅导工作进展情况报告来看，中金公司曾指出了越疆科技核心技术问题、科创板的科创属性问题、募集资金投资项目尚未最终确定等问题。中金公司彼时曾表示，越疆科技的各项公司治理制度、内部控制制度仍处于持续完善的过程中。

根据中金公司于2024年4月8日披露的辅导工作进展情况报告，其对越疆科技仍有下一轮辅导计划。

但两个多月后，越疆科技就将上市目标从A股转向港股，IPO的联席保荐人变更为“国泰君安融资有限公司”、“农银国际融资有限公司”。此次冲击A股，越疆科技的保荐人为“国泰海通证券股份有限公司”。

对于上会前的重大舆情事件，资本市场的反应则更为直接。7月17日当天，越疆科技港股盘中一度下跌超过14.5%，市值减少超过16亿港元。截至收盘，股价报23.22港元/股，跌12.84%，总市值102.16亿港元，单日缩水15亿元。

同日下午，越疆科技通过媒体作出回应："文章指控不属实且存在严重误导性。目前公司生产经营一切正常，创业板上市各项准备工作正按计划有序推进。"

负责越疆科技A股上市发行的上海锦天城律所则表示，“发行人与宋涛的合伙企业财产份额转让纠纷涉及的争议股份占发行人股份的比例较低，且无论是否收回宋涛的员工激励股权，刘培超作为越疆合伙的执行事务合伙人，均可支配越疆合伙持有的发行人全部股份的表决权，因此，上述合伙企业财产份额转让潜在纠纷不属于对公司控制权有重大影响的潜在纠纷，不会对发行人实际控制权的稳定性造成影响，亦不会对本次发行构成重大法律障碍。此外，越疆合伙企业所持发行人的股份均已在港股全流通，无论裁判结果是否支持发行人主张，均不会对发行人产生重大影响，亦不影响发行人未来A股投资人的权益。”

经历了7月17日的大幅杀跌后，越疆科技7月20日股价反弹。当日以23.52港元高开（较前收盘溢价约1.3%），盘中最高触及24.02港元，最低下探至22.52港元，最终收于24港元，全天上涨3.36%。

02

核心人员来自山大

上会前拿最高薪的财务总监辞职

刘培超与宋涛，两人都毕业于山东大学，是师兄弟关系。

按宋涛所述，“是刘培超一口一个‘师兄’的真诚，让我顶住家人的坚决反对和领导的极力挽留，放弃所有的晋升与积累，加入了当时一无所有的越疆”。

工商登记信息印证了宋涛2017年6月才获授公司股份的说法，他并非公司初始股东。2015年7月30日，刘培超与郎需林、吴志文、赵晓东、徐宝腾、陈庆良共同注册成立了越疆科技的前身“深圳市越疆科技有限公司”，注册资本500万元，刘培超持股75%，其余五人各持股5%。

目前，除刘培超与郎需林外，其余四位初始股东已不再持有公司股份。而郎需林，本硕均毕业于山东大学，本科期间与刘培超是同专业同学，至今仍在公司核心管理层之列。

事实上，越疆科技的创始团队与管理层中，山东大学背景者不在少数。

宋涛在举报文章中直言：”越疆科技港交所上市过程中，为了那些因为相信我而被召唤到越疆共同创业的师弟们……我只能选择牺牲自我，放任争议让越疆科技港股上市。”

从公司核心人员的履历来看，这条“山大基因”清晰可辨：刘主福，现任越疆科技执行董事、副总经理、全球业务支持中心负责人、核心技术人员，本科毕业于山东大学；姜宇，现任越疆科技执行董事、副总经理、核心技术人员，硕士毕业于山东大学；万颖，曾任越疆科技监事会主席，2017年3月入职，2021年6月获得山东大学人力资源管理学士学位。

然而，在A股招股书中，刘培超、郎需林、刘主福、姜宇的官方履历中，均未具体出现“山东大学”。

薪酬方面，2025年刘培超年薪106.23万元，姜宇94.02万元，刘主福77万元，郎需林79.59万元。

持股方面，递表前刘培超直接持有公司21.35%股份，同时作为越疆合伙的执行事务合伙人支配2.86%的表决权，合计控制公司24.21%股份对应表决权；郎需林直接持股约1.72%，姜宇通过鲁墨合伙间接持股0.36%，刘主福通过楚墨合伙间接持股0.78%、通过越疆合伙间接持股0.01%。

值得注意的是，山大背景的刘主福于近期刚刚进入董事会。2026年6月，王勇因个人原因辞去公司董事、副总经理、财务总监职务。2026年7月2日，公司股东会决议聘任副总经理刘主福兼任执行董事。

王勇于2022年8月加入越疆科技，2022年12月获委任为执行董事。加入越疆科技后，其负责集团整体战略规划、董事会及资本市场、财务及会计事务。王勇辞职后，由公司前财务经理欧阳小娟接任财务总监一职。2025年，王勇的年薪为141.09万元，是公司董、监、高中收入最高的一位。

另外值得注意的是，越疆科技的股权激励规模正在逐年扩大。2023年至2025年，公司确认的股份支付金额分别为2,146.51万元、2,635.55万元及3,444.70万元，增速明显。而更早之前，2021年公司确认的股份支付金额为1260万元。

03

七年引战6.8亿元

港股递表时隐瞒代持

越疆科技成立的第9天，便获得了投资。彼时，深圳市希格斯众创科技有限公司（以下称“希格斯众创科技”）以50万元的价格受让了刘培超转让的越疆有限25万元注册资本。不过，刘培超后续又购回了该部分股份。

从2015年8月至2022年12月，越疆有限共进行了7轮融资，融资金额达6.8亿元，估值从2015年8月14日希格斯众创科技投资后估值1000万元增至了35.31亿元，被催肥了约352倍。

最后一轮融资结束后，2022年12月28日，越疆有限整体变更为了股份有限公司，公司名称也变更为了“深圳市越疆科技股份有限公司”。

越疆科技的投资者阵容堪称豪华，包括深创投投资者（深创投、南山红土及红土创客）、松禾资本旗下的松禾成长、前海股权、中金公司旗下的中金祺智、中网投、无锡产发、温氏股份、中车创投、深圳投控等。其中，深创投投资者、前海股权及中金祺智被越疆科技称为“资深独立投资者”。

截至向港交所递表前，深创投、南山红土、红土创客、松禾成长、前海股权及中金祺智合计持有越疆科技约27.37%股权。

值得注意的是，在不断引进投资者的同时，也有投资者在转股撤离。

2022年12月，上海镭厉科技创业投资中心（有限合伙）（以下称“上海镭厉”）及共青城山般星元投资合伙企业（有限合伙）（以下称“共青城山般”）合计以2480万元的价格向刘丹合计转让了越疆有限99765元注册资本，共青城山般及珠海同道合计以300万元的价格向尹国凤合计转让了越疆有限12064元注册资本。自此，上海镭厉及共青城山般不再为越疆科技的股东。

据《预审IPO》查阅后了解，共青城山般已于2023年8月3日被注销，注销前由李鹏涛、刘耿烨、李栋分别持有34%、33%、32%份额。

而上海镭厉目前仍为“存续”状态，有35位合伙人，包括松禾资本、中路集团董事长陈荣、隆领投资、传音控股(688036.SH）董事长兼总经理竺兆江、原九城CTO孙涛、掌玩互娱董事长李磊、好叭科技董事长赵力、易宝支付首席执行官唐彬、天使投资人顾浩、“游戏家”安卓游戏平台创始人沈烨、乐蛙科技联合创始人袁潜龙等。

事实上，上海镭厉2015年12月向越疆科技投入的4100万元资金中，部分实际是代他人持有，被代持方包括宁波镭厉、深圳喔赢以及杭州十维。上海镭厉退出持股前，三家机构已满足办理私募投资基金备案，满足股东适格性的要求，代持进行了还原。

另一条值得审视的线索是创始团队的变现路径。

从2017年4月起直至2022年10月，刘培超、郎需林与公司另两位初始股东吴志文、陈庆良合计至少转股变现了超4000万元，接盘方多为公司战略投资者。

变现过程中，有一处细节尤为耐人寻味——2018年1月2日，刘培超将所持公司2.65%股权以550万元转让给了秦墨合伙。这笔交易的每股成本约为0.9元，而同期外部投资者的入股价格约为1.73元/股。

据了解，秦墨合伙的成立其实是为了完成一场代持的还原。

2016年1月，刘培超以135万元向林勇毅转让0.9%股权，以15万元向曹佳俊转让0.1%股权。同年3月，因深圳中科在越疆科技创立初期免费提供办公场地，刘培超向其无偿转让1%股权。2017年6月至7月，刘培超又分别向张涛、陈启云、樊琳转让了0.5%、0.25%、0.25%股权。由于上述受让方持股比例较小，为避免股东人数过多，各方协商后决定暂由刘培超代持。

2017年10月10日，刘培超与深圳中科、林勇毅、曹佳俊、张涛、陈启云、樊琳共同签署《说明确认函》，决定设立秦墨合伙，由刘培超作为普通合伙人，上述被代持方作为有限合伙人，通过持有秦墨合伙财产份额的形式间接持股，以还原代持关系。2018年1月2日，刘培超将所持公司2.6543%股权以550万元转让给秦墨合伙，股权代持关系自此彻底解除。

而在向港交所递交的招股书中，这段代持往事并未被提及，秦墨合伙仅被定义为“财务投资人的持股平台”。但事实上，秦墨合伙的成立虽然是为了还原代持，却也客观上帮助刘培超在港股递表前多控制了一个持股平台。

彼时，加上他直接持有的26.62%和通过越疆合伙控制的3.5%，刘培超合计控制了越疆科技31.08%的投票权。代持还原与增强控制，在这一步完成了微妙的汇合。

此次递表前，秦墨合伙已不再持有公司股份。

另外值得注意的是，此次H回A，还揭露了一个细节——2025年6月，越疆科技分别向刘培超和郎需林提供借款1,863.41万元和154.91万元，用于缴纳公司股改时产生的个人所得税，借款期限为1年，按照全国银行间同业拆借中心公布的一年期贷款市场报价利率计息。2025年12月，刘培超和郎需林均已归还上述拆借的本金及利息。

04

半年内两次折价配售募资18亿元

H股回A拟再募资12亿元

2024年12月23日，越疆科技以“协作机器人第一股”的身份在港交所挂牌上市，发行价18.8港元/股，IPO募资约6.81亿港元。上市首日，总市值约75.76亿港元。

上市后，资本运作并未停歇。

2025年7月22日，越疆完成第一次配售，配售1910万股新H股，配售价每股54.3港元，较公告前一日（2025年7月14日）收盘价60港元折让约9.5%，净筹资10.22亿港元。

四个月后——2025年11月13日，第二次配售接踵而至，配售1666万股新H股，配售价每股46.8港元，较公告前一日（2025年11月5日）收盘价52.20港元折让约10.3%，净筹资约7.71亿港元。

两次配售合计净筹资约17.93亿港元，远超IPO募资净额6.81亿港元。配售价格从54.3港元降至46.8港元，折价幅度从9.5%扩大至10.3%，市场对越疆的估值预期正在发生微妙的松动。

以配售前股价（52.20港元）计算，越疆股价较IPO发行价已上涨177.66%，总市值约220亿港元。但两次折价配售的密集推进，也暴露了公司对资金的迫切需求。配售完成当日（11月13日），股价收于43.18港元，总市值降至约190亿港元。

此次递表A股前，越疆科技全流通股东及H股公众股东合计持股63.1%。公司顺利上市后，持股比例被稀释为56.7%。

本次IPO，越疆科技拟募资12亿元，分别用于“多足机器人研发及产业化项目”、“人形机器人技术提升项目”、“营销能力提升建设项目”及“补充流动资金”。

05

2025年营销费用翻倍

平均每台机器人约亏5,833元

2025年，越疆科技协作机器人销量为全球第一，但这个“全球第一”的光环之下，财务数据却呈现出另一种面貌。

2023年至2025年（以下称“报告期”），公司营业收入从2.87亿元增长至4.93亿元，复合增长率达31.13%。单看数字，这是一份亮眼的增长答卷。但翻开利润表，故事的另一面开始显现。

报告期各期，公司归母净利润分别为-1.03亿元、-9,536.46万元和-8,353.62万元，三年累计亏损约2.8亿元。亏损的幅度虽然在逐年收窄，但累计未弥补亏损仍高达3.45亿元。

进入2026年，公司预计上半年营业收入将同比增长94.65%至114.12%，但亏损却将同步扩大——原因清晰明了：具身智能研发团队快速扩张、销售团队战略性增配以抢占市场份额、汇率波动叠加股份支付费用增长，三股力量共同推高了期间费用。增收不增利，是这家公司仍在支付的成长代价。

公司预计，将于2028年度实现整体扭亏为盈。但这一预测建立在"协作机器人业务稳健增长、具身智能业务规模化放量、综合毛利率维持稳定水平"等多重条件之上，每一项都充满变数。

更值得关注的是扣非净利润的口径。报告期内，公司扣非归母净利润分别为-1.20亿元、-1.08亿元和-1.24亿元。扣非后的亏损不仅没有收窄，2025年反而比2024年扩大了1,530万元。换言之，公司的核心业务盈利能力并未实质性改善。

自2022年起，六轴协作机器人收入激增，反超了此前为越疆科技贡献近七成收入的四轴协作机器人，成为了公司的第一大收入来源。2021年-2026年，越疆科技来自六轴协作机器人的收入比例分别为14.9%、43.5%、47.01%、56.14%、61.69%。

毛利率方面，报告期内综合毛利率分别为48.47%、47.95%和46.49%，整体维持在较高水平，但逐年小幅下滑。

分业务看，贡献过半收入的核心产品六轴协作机器人的毛利率各期分别为45.59%、44.97%和45.37%，保持稳定；四轴协作机器人毛利率分别为54.18%、55.57%和52.70%。协作机器人业务的盈利能力稳健，这是公司基本面最扎实的支撑。

在港交所招股书中，越疆科技也曾将亏损归因于“为设计、开发及营销产品以及增强市场影响力及品牌知名度而产生的巨额研发开支以及销售及营销开支”。

具体来看公司的期间费用，2021年至2025年，研发开支从4,687.3万元增长至1.15亿元，五年增长约145%；同期销售费用从6,363万元攀升至1.73亿元，增长约172%。2025年，销售费用高出研发费用近6,000万元。具体到营销投入，业务宣传费分别为1,386.57万元、1,002.48万元和2,005.51万元，2025年同比翻倍。

在营销端的大手笔投入之下，越疆科技2023年至2025年合计售出约4.8万台机器人，粗略计算，每台机器人的销售贡献背后，对应着约5,833元的亏损。这个数字本身或许并不惊人，但它揭示了一个更为本质的问题：即便坐拥全球第一的销量，公司仍未找到可持续的盈利模式。

更令人担忧的是，撑起收入半边天的六轴协作机器人，售价正在连年下滑。2021年至2025年，其平均售价分别为6.59万元/台、6.14万元/台、5.66万元/台、4.72万元/台、3.82万元/台。五年时间，售价几乎腰斩。

06

全球市占率13.2%

625项专利构筑技术护城河

作为全球协作机器人领域的领导者和具身智能领域的先行者，越疆科技构建了"协作机器人 全形态具身智能"的完整产品矩阵。协作机器人负载覆盖0.25kg至30kg，拥有10个系列30余款型号，可适配工业制造、商业服务、科研教育等多类场景；具身智能产品则覆盖人形、多足、双臂全形态，率先实现多形态群体协同作业的规模化落地。

技术层面，公司实现了核心技术的自主可控，自主掌握一体化关节、运动控制、人机交互等全链路核心技术，关键零部件自主设计管控，成本优势显著。依托底层技术模块化的高效复用能力，公司研发效率高、产品迭代快，在非接触碰撞预防等关键技术上已达到国际领先水平。

市场表现方面，根据灼识咨询报告，按2025年销量统计，越疆科技在协作机器人行业中排名全球第一，全球市场份额达13.2%；按销售额统计，公司协作机器人业务规模位列全球第三。产品已远销全球100多个国家和地区，服务80余家世界500强企业，品牌认可度持续提升。

在知识产权与技术创新方面，截至2025年12月31日，公司拥有已授权境内专利625项（其中发明专利233项）、已授权境外专利26项（其中发明专利20项）、软件著作权135项，构建了完善的知识产权体系。

公司先后被认定为国家级专精特新"重点小巨人"企业、国家知识产权优势企业、高新技术企业、广东省制造业单项冠军企业；牵头承担以国家重点研发计划"智能机器人"重点专项为代表的国家、省、市各级重大科研专项计划10余项；荣获中国专利优秀奖、山东省技术发明奖一等奖、广东省卓越人工智能与机器人奖（XAIR奖）科技进步一等奖等国家级、省部级、行业重要奖项10余项。技术实力与创新成果获得了国家主管部门及行业权威机构的高度认可。

依托成熟的技术平台与规模化交付能力，越疆科技不仅在国内市场持续深耕，还成功拓展了海外版图，在全球协作机器人与具身智能赛道上奠定了先发卡位优势。在"协作机器人智能化升级 具身智能机器人创新"的双轮驱动之下，公司正试图打通从技术领先到商业领先的完整闭环。

附：越疆科技上市发行中介机构清单

保荐人、主承销商：国泰海通证券股份有限公司

发行人律师：上海市锦天城律师事务所

审计机构：安永华明会计师事务所（特殊普通合伙）