撰文：孙肃博 丨 出品：瑞财经

从ICT分销商到AI 大交通解决方案提供商，佳都科技（600728.SH）用三十三年完成了一次漫长的身份重塑。

2025年9月26日，这家已登陆上交所三十年的公司正式向港交所递交主板上市申请，广发融资与中信证券担任联席保荐人。2026年4月，其首次递表文件过期失效后，卷土重来，联席保荐人变成了广发融资与农银国际。

公司创立于1992年，早年从事ICT产品分销。2004年通过获得广州地铁4号线自动售检票系统项目，正式切入智慧轨道交通领域。

2013年重大资产重组后，集团确立了以智慧轨道交通为核心的战略方向，逐步从分销商向技术驱动型企业转型。此后，公司相继推出华佳Mos地铁智慧大脑、IDPS城市交通大脑，并于2023年发布全球首个交通行业大模型“佳都知行大模型”，2025年推出交通行业首个国产操作系统“交通佳鸿”。

据弗若斯特沙利文数据，按2024年收入计，佳都科技在中国城市车站运营管理系统市场排名第一，市占率达15.5%。公司产品及解决方案已部署于全国47个城市、超过120条线路、2400多个地铁车站。

但财务数据的反差同样显著。

2023年至2025年，营业收入分别为62.28亿元、79.49亿元和101.28亿元，年复合增长率27.5%。

而利润端波动剧烈，各期分别为3.95亿元、-1.18亿元和1.73亿元——核心原因并非主营业务的波动，而是按公允价值计入损益的金融资产收益或亏损的剧烈起伏。

2024年该项亏损高达2.53亿元，2023年则录得收益3.96亿元，主要来自公司对云从科技（688327.SH）等A股上市公司的股权投资。换言之，这家自称“AI赋能型智慧交通提供商”的公司，其利润表在很大程度上被二级市场的股价涨跌左右。

在A股上市三十年后启动港股IPO，这家“AI 大交通”领域的先行者，能否借助双资本平台撬动更大的增长空间？“国内第一”的市场地位背后，还有哪些细节值得审视？

01

递表前刘伟交棒老将

质押动作密集

从ICT分销到AI 大交通，佳都科技三十余年的转型背后，始终站着同一个人——刘伟。

1992年，27岁的刘伟和6个大学同学在广州天河五山科技街的两间半门面里，创办了佳都的雏形，主做IT电子产品分销。

“做出创业决定的时候，面临了很多困难。印象最深的是父母的阻拦，我父母都是中山大学的教师，当时对于我下海创业难以理解。”即便如此，刘伟还是迈出了那一步。

此后的故事，是佳都体系内两套资本叙事的并行与切换。

1999年，佳都与全球第五大电子制造服务商新加坡大众电子合作成立佳杰科技；2001年，佳杰科技完成与新加坡ECS Holdings Ltd的资产重组，在新加坡主板上市，成为中国第一家在新加坡主板上市的科技企业。

2007年，佳都将佳杰科技控股权出售给伟仕控股。佳杰科技自此脱离佳都体系。而刘伟和佳都，也在同一年将目光转向了国内资本市场。

彼时，新太科技股份有限公司（佳都科技前身）深陷泥潭。这家曾借壳“远洋渔业”上市的公司，曾是广州地区唯一一家A股主板上市的软件企业。但由于原大股东违规占用上市公司资金及担保等问题，公司濒临退市边缘。

2007年12月10日，广州市中级人民法院委托拍卖公司对新太科技原控股股东持有的56,648,594股社会法人股进行公开拍卖。

刘伟实控的佳都集团有限公司（以下称“佳都集团”）以7140万元竞得该笔股权，对应每股价格仅约1.26元。2007年12月25日，股份正式划转至佳都集团名下。佳都集团由此成为新太科技第一大股东，持股27.21%。

2013年底，佳都集团履行股改承诺，将旗下智能化轨道交通核心资产——佳都智通、佳众联100%股权注入上市公司。2014年1月2日，股票简称由“佳都新太”变更为“佳都科技”。2021年4月13日，公司名称再次变更为“佳都科技集团股份有限公司”。

从7140万元接盘濒临退市的壳公司，到注入核心资产完成业务重塑，刘伟完成了一次经典的“借壳 资产注入”资本运作。此后，佳都科技逐步从ICT分销向AI 大交通转型，相继推出华佳Mos地铁智慧大脑、IDPS城市交通大脑，2023年发布全球首个交通行业大模型“佳都知行大模型”，2025年推出交通行业首个国产操作系统“交通佳鸿”，并成为广州市人工智能和轨道交通“双链主”单位。

截至此次赴港递表前，刘伟与其控制的佳都集团、堆龙佳都科技有限公司（以下称“堆龙佳都”）、广州佳都信息咨询有限公司（以下称“佳都信息”），以及其女儿刘慧君、刘慧君控制的海南慧思、佳都香港构成单一最大股东集团。刘伟合计控制公司16.22%的投票权，为公司实控人。

在叩响港交所大门的关键窗口期，佳都科技的管理层变动与实控人的质押动作频繁交织。

2025年6月30日，刘伟卸任了担任17年的董事长一职，公司老将陈娇接任董事长并担任公司法定代表人，刘伟继续担任执行董事兼首席执行官。

1979年出生的陈娇，湖南长沙人，法学理论专业硕士。她早在2006年便追随刘伟，任职于佳杰科技；2008年初刘伟的业务重心转回国内，她随之进入佳都体系，先后担任佳都智通的运营总监及总经理助理。2019年8月，陈娇离开佳都科技，在外历练近五年，期间先后担任佳都集团创新园区事业部总经理、佳都集团联席董事长兼执行总裁等职。2024年5月，陈娇重新回归佳都科技，担任董事；同年12月，被聘任为公司执行总裁。

高管更迭的同时，刘伟的股份质押动作密集。

2025年9月16日，刘伟将其质押给建设银行的4000万股解除质押后于同日再次质押，用途为“经营需要”。截至2025年9月17日，刘伟累计质押4000万股，占其所持股份的60.06%；其与一致行动人累计质押1.08亿股，占合计持股的31.33%。

2025年12月3日，刘伟控制的堆龙佳都将所持的4050万股质押给兴业银行，用途仍为“经营需要”——这批股份刚于11月28日解除质押。12月29日，堆龙佳都解除质押2750万股。

截至2025年12月30日，佳都集团及其一致行动人累计质押8050万股，占合计持股的23.35%，质押总比例为3.77%。

薪酬方面，2025年，董事长陈娇的薪酬（薪金、津贴及实物福利）为203.6万元。刘伟本人在2023年至2025年期间未从公司领取薪酬（薪金、津贴及实物福利）。

值得注意的是，2025年6月，何华强辞任执行董事，其2023年至2025年薪酬（薪金、津贴及实物福利）分别为343.3万元、319.4万元及101.7万元。另一位董事刘锋于2024年9月辞任，2023年及2024年薪酬（薪金、津贴及实物福利）分别为249.7万元、142.2万元。而始终在位的董事刘佳，2023年至2025年薪酬（薪金、津贴及实物福利）分别为203.4万元、207.5万元、205.1万元。

02

利润捆绑二级市场

净利润与经营现金流剪刀差扩大

从接盘壳公司到叩响港股大门，刘伟和佳都科技的这场长跑跨越了近二十年。而这一次，摆在台面上的，是营收百亿、扣非千万的结构性命题。

2025年，佳都科技交出了一份营收突破百亿的成绩单。全年实现营业收入101.28亿元，同比增长27.42%。但这份百亿营收的“含金量”却值得推敲，同期扣非归母净利润仅为2818.58万元。这意味着每1亿元营收仅贡献约28万元的核心经营利润。

归母净利润1.74亿元中，非经常性损益为1.46亿元，占比83.97%。其中，持有金融资产产生的公允价值变动损益及处置损益为7984.02万元。

佳都科技在招股书中坦承，纯利大幅波动“主要受按公允价值计入损益方式计量的金融资产的收益或亏损净额影响，尤其是公司投资A股上市公司的收益或亏损”。

翻阅过往数据，这种“利润靠股价”的特征更为明显。2023年，公司按公允价值计入损益的金融资产收益净额为3.96亿元，对应当期归母净利润3.95亿元。2024年，该项收益转为亏损2.53亿元，公司随即录得1.18亿元净亏损。

换言之，佳都科技的利润表在过去三年里，始终被所投企业股价涨跌左右。

这家企业就是云从科技。2019年，佳都科技即成为云从科技新进大股东，持股约8.19%。2022年5月，云从科技登陆科创板，发行价15.37元/股，佳都科技持有4911.8058万股，占发行后总股本的6.63%。

上市后，云从科技股价走出了一轮过山车行情——先是一路走强，至2023年4月7日累计涨幅达283.47%，此后股价持续走低。2023年2月，云从科技因连续10个交易日涨幅超100%收到上交所监管函。截止7月16日，云从科技股价年内跌幅约18.65%。

云从科技的财务数据同样不容乐观。作为“AI四小龙”中唯一在A股上市的公司，云从科技已连续九年亏损，累计亏损超54亿元。2025年全年营收5.01亿元，同比增长25.88%，但归母净亏损5.56亿元。

2024年，云从科技股价寻底，佳都科技的股权投资浮亏约2.7亿元。次年，佳都科技加大了减持力度，累计变现3.66亿元。

2024年9月20日至2025年5月12日期间，减持17,393,460股，交易金额为2.28亿元，其中2025年度变现金额为1.78亿元；2025年5月13日至2025年5月26日期间，减持7,664,725股，交易金额为9,964.12万元（不包含交易税费）；2025年7月18日至2025年12月31日期间，减持5,483,744股，交易金额为8,912.40万元（不含交易税费）。

佳都科技表示，公司处置参股公司部分股权，主要是为了锁定投资收益。截至2025年12月31日，公司仍持有云从科技股份1.17%的股份，公司与云从科技的业务合作正常开展，交易不会影响公司与其业务合作。

一家自称“AI赋能型智慧交通解决方案提供商”的公司，盈利质量却被一家连续九年亏损的被投企业股价所左右——这种盈利模式，是佳都科技赴港IPO最无法回避的追问。

盈利质量在季度数据中展现的更为具体。2025年第四季度，公司单季度营收30.32亿元，同比下降2.76%；而扣非净利润仅为447.24万元，同比下降66.62%，在四个季度中最低。

2026年一季度，佳都科技营收同比微增0.29%至22.6亿元，归母净利润同比减少89.76%至1232.54万元。佳都科技解释称，当期公司投资的人工智能企业股权价值下降——依旧是“公允价值变动”在作祟。同期扣非净利润为1118.49万元，同比增长8.13%。

2026年上半年，佳都科技预计归母净利润为2900万元至4300万元，同比下降68.22%至78.56%；扣非净利润为1550万元至2300万元，同比增长2.92%至52.72%。

净利润与经营现金流的背离同样值得审视。2025年全年，经营活动现金流净额为-5.12亿元，而上年同期为1.8亿元，同比大幅下降383.81%。招股书解释称，主因是“购买商品支付的款项增加，并对若干客户的结算安排做出调整”。更深层的原因在于：广州“十三五”地铁项目截至2025年底尚未达到收款里程碑，导致贸易应收款项大幅增加。

净利润与经营现金流净额比值从2023年的0.21，到2024年的-1.53，再到2025年的-2.96。利润表上的“盈利”并未转化为真金白银——这或许是对一家“百亿营收”公司最严厉的拷问。

03

低毛利业务贡献七成营收

供应商与客户重叠

佳都科技的业务结构，呈现出一个耐人寻味的“倒挂”格局。

营收的绝对主力是“企业数智化升级解决方案”——本质上仍是ICT产品的中间商分销。2023年至2025年，该业务收入从38.66亿元增至71.85亿元，营收占比从62.1%攀升至70.9%。但该业务毛利率于2025年仅3.9%。这意味着公司每卖出100元产品，只能赚到不到4元的毛利。

真正体现技术壁垒的“智慧城市群立体交通解决方案”，同期收入占比从31.9%滑落至24.5%。该业务2025年收入24.81亿元，贡献毛利约5.53亿元，毛利率在23%左右。

两组数据对比，矛盾一目了然：低毛利率的ICT分销贡献了七成营收，却只占不到三成毛利；智慧交通撑起了大半毛利，但仅贡献了不到三成营收。

2023年至2025年，公司毛利率从12.6%一路下滑至9.4%，三年累计下降3.2个百分点。毛利率下滑的主因正是业务结构变化——高毛利的智慧交通业务收入占比下降，低毛利的企业数智化升级业务收入占比上升。

业务结构“倒挂”背后，是更深层的战略困境，公司营收由低附加值的分销业务撑起，护城河却依赖高壁垒的智慧交通技术。前者易上量但利薄如纸，后者有壁垒却难以规模化放量。在ICT分销领域，佳都科技本质上扮演的是“搬运工”角色——将华为、新华三等厂商的服务器、交换机打包卖出。

供应商的高度集中进一步加剧了这一困境。报告期各期，公司从前五大供应商采购金额分别占采购总额的67.3%、65.6%及75.9%；从最大供应商（供应商A）采购的金额分别占54.8%、48.7%及65.2%。

供应商A为“全球领先的ICT基础设施产品及数字和人工智能解决方案提供商”，这家供应商同时出现在2023年前五大客户名单中。这种“既当供应商又当客户”的角色重叠，在ICT行业虽非罕见，但其交易公允性仍需审视。

应收账款同样构成隐忧。报告期各期末，公司贸易应收款项及应收票据分别为37.73亿元、54.69亿元及59.71亿元，相应的亏损拨备分别为4.04亿元、4.78亿元及5.3亿元。2025年应收账款占营业总收入比例为58.96%。公司客户多为地铁运营商、地方交通部门等公共事业单位，“付款周期长，有着自身的财务管理及付款审批流程”——这是应收账款高企的结构性原因，也是短期内难以改变的行业现实。

04

车站运营管理系统国内第一

递表前获港府背书

一家深耕智慧交通逾三十年的企业，在行业地位、技术布局上，并非没有拿得出手的成绩。

据弗若斯特沙利文数据，按2024年收入计，佳都科技在中国城市车站运营管理系统市场排名第一，市场占有率达15.5%。在中国智慧城市群立体交通系统市场中，公司市场份额为3.0%，排名第五位。在中国城市智慧交通系统市场供应商中，公司排名前十五。

截至2025年12月31日，在中国已开通轨道交通的城市中，佳都科技的业务覆盖率达到了85%。产品及解决方案已部署于全国47个城市、超过120条线路、2400多个地铁车站。在上海和广州两个超大型城市，公司部署了广泛的城市交通管理解决方案。

技术层面，佳都科技在2025年完成了两项里程碑式突破。

2025年5月，公司正式发布中国交通行业首个国产操作系统——“交通佳鸿” 。该系统基于开源鸿蒙与开源欧拉技术体系，从底层破解交通设备互联协议碎片化、数据孤岛化等长期痛点。截至目前，“交通佳鸿”操作系统已在全国6个城市、10条地铁线路、超过40座车站部署应用，实现30余款自研产品和生态产品的鸿蒙化。深圳试点更以“2站1标1台1版N场景”模式，形成了可复制的国产化智慧车站完整方案。

2025年9月，全球首个交通行业大模型——“佳都知行大模型”发布3.0版本。新版本全面应用FP8混合精度训练，训练速度提升2.5倍。基于该大模型，公司打造了AI信控智能体、“佳易维”运维智能体、“佳智巡”地铁智慧巡查智能体等多款产品。其中，AI信控智能体已入选交通运输部首批大模型智能体典型案例。

研发投入持续加码。2025年全年，公司研发投入2.99亿元，占智慧城市群立体交通解决方案业务收入的12%。期内，公司申请专利 104 项，获得专利授权48项，取得软件著作权88项，人工智能知识产权壁垒被不断夯实。

2026年4月20日，即二次递表前一日，佳都科技正式签约成为香港特区政府引进办新一批重点引进企业之一。这意味着公司在国际化战略上获得了官方背书。

附：佳都科技上市发行中介机构清单

联席保荐人：广发融资（香港）有限公司、农银国际融资有限公司

法律顾问：汉坤律师事务所有限法律责任合伙、北京国枫律师事务所

审计师及申报会计师：毕马威会计师事务所

独立行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）咨询有限公司上海分公司