文/瑞财经 李姗姗

脑机接口在医学领域的使用极具想象力。它可以捕捉脑电波信号，解码成指令，并通过机器来驱动动作，可供瘫痪者用意念操控假肢、电脑，也能把影像、声音转为电信号传入大脑，帮助盲、聋人士感知外界，同样可以让普通人用意念操作电脑。

简单来说，脑机接口是一个大脑与电子设备的翻译器，实现意念直接控机。它分为两类，一个是植入大脑的侵入式设备，通过微创植入，服务重度残障人群；另一个是头戴式非侵入设备，无需手术。

二十多年前，还在清华大学就读的胥红来便早早接触这一赛道，成为国内较早开始脑机接口研究的团队成员之一，此后脑机接口的研究成了他半生的课题。博士毕业后，胥红来拉上同门黄肖山，共同创办了博睿康技术（上海）股份有限公司（下称“博睿康”），近日，公司正冲刺科创板IPO。

递表前夕，公司核心产品康复代偿类侵入式脑机接口NEO-ONE SCI，已于今年3月正式获批上市，成为全球首款获批上市的侵入式脑机接口医疗器械。这也是此次博睿康IPO最大的亮点。

但获批并不等于商业化落地，公司尚未从上述产品产生任何收入，而支撑起博睿康当下营收的仍是非侵入式脑电采集系统。高额研发投入下，博睿康持续亏损，2023年至2025年累计亏损额达3.28亿元。尤其是2025年，净亏损扩至2.3亿元，主因是在上市前一次性计提了1.96亿元的股份支付费用。

博睿康被资本寄予厚望，红杉中国、百度风投、达晨财智、华控基金、凯风创投等头部机构纷纷参投。根据招股书测算，此次IPO，博睿康发行市值约为100亿元，较递表前最后一轮融资投后估值大涨150%。

01

IPO前学术大拿退出

三位董事年薪百万

博睿康始于两个清华学霸之手。

胥红来出生于1984年，2001年考进清华大学生物医学工程系，三年后进入脑机接口研究组。

脑机接口的基本原理是通过脑电帽、侵入式电极等设备采集脑电信号，通过计算机对这些信号分析解码，用以控制光标、机械手等外部设备。彼时，清华大学是国内较早开始脑机接口研究的团队。此后多年，胥红来一直在这里深耕脑机接口系统设计研发与微弱信号检测分析。

不过，千禧年间的脑机接口，在国内尚属小众赛道，研究条件相当有限。核心信号采集模块、采集设备全部依赖进口，价格昂贵且随时可能被禁售，数据标准、算法平台长期“受制于人”。

2006年，即将硕士毕业的胥红来已拿到医疗器械大厂的录用通知书，但在导师洪波的启发下，他放弃了大厂工作机会，决定攻读博士学位，继续在脑机接口赛道的研究。

而2010年发生的一件事，更是深深地触动了胥红来。当年，他与同学参加了中国第一届脑机接口比赛，期间，一位研究员致信其导师高上凯（国内脑机接口领域奠基人之一），直言若不解决设备国产化问题，中国在该领域将永无话语权。后来，高上凯将这封信读给全体学生，并叮嘱大家“搞科研最好顶天立地”——技术要有突破，应用也要落地。

正是这番话，成为胥红来日后创业的原始动力。2012年，博士毕业的他拉上同门黄肖山，用创业课程中获得的100万元天使投资，告别清华园，前往江苏常州创立了博睿康。

创业初期，团队仅有寥寥数人，包括胥红来和他的妻子，以及同实验室的工程师，后来他甚至将小学、初中、高中同学都招募进来。目前，博睿康的核心团队里，仍有不少同专业的师兄弟。

胥红来现任博睿康董事长、总经理，黄肖山担任副董事长、副总经理。递表前，二人共同担任公司控股股东和实际控制人，其中胥红来直接持股12.25%，黄肖山直接持股10.44%，并作为北京博睿康投资、上海博睿康企管的执行事务合伙人分别控制6.11%、4.76%股份，合计控制公司33.56%的股份。

公司董事刘涛和丁建峰分别是清华大学生物医学工程硕士和学士。其中，刘涛还担任公司副总经理，在2019年10月加入胥红来的创业团队之前，他在强生（上海）医疗器材有限公司拥有十年经验，担任高级产品经理。

丁建峰则擅长销售，先后任职于浙江省医药保健品进出口有限责任公司、迈瑞医疗、飞利浦中国、通用电气、丹阳慧创医疗设备，从一名普通的外贸专员一路升任销售总监，2025年3月刚刚加入博睿康，现任销售副总裁。

值得注意的是，博睿康IPO前夕，胥红来却少了昔日导师的助力。2025年12月，洪波辞去公司董事职务。据悉，洪波为清华大学长聘教授、博士生导师，长期担任清华大学神经工程实验室负责人，是国内脑机接口领域具有学术影响力的研究者之一，胥红来系洪波联合指导的第一位博士生。

博睿康财务负责人、董秘职务由李佳斌担任，他曾任瑞华会计师事务所项目经理、普华永道中天会计师事务所高级审计员、东北证券东南市场部副总裁。

2023年-2025年，公司董事、监事、高级管理人员及核心技术人员的薪酬总额连年上涨，各期分别为479.86万元、592万元、635万元。

2025年，年薪最高的是丁建峰，领薪166.19万元；胥红来年薪其次，为122.54万元；而黄肖山作为“二把手”仅领薪69.32万元，是公司董事里唯一低于百万级别的；刘涛年薪为111.33万元。

02

发行市值预计100亿

IPO前夕老股东减持

作为国内最早一批布局脑机接口技术的企业，博睿康的资本历程已经持续了十年。

成立初期，博睿康专注于研发非侵入式脑机接口产品，2015年前后，团队推出了第一代可用的产品样机，并通过了医院专家的盲测。凭借这台样机，公司获得了天使轮1500万元的融资，投资方包括熔拓资本、凯风创投等。

2019年，博睿康的非侵入式脑电产品已在科研市场站稳脚跟，与此同时，公司完成A轮6000万元融资，由华控基金领投，中发展启航基金、中发展前沿基金、百度风投、凯风创投跟投。

2021年，博睿康获得由红杉中国领投的过亿元B轮融资，并借此开始尝试侵入式脑机接口的研发，决定在上海建立子公司。胥红来解释，侵入式路线对人才、产业链和营商环境的要求更高，在上海能更好地组建专业团队、对接高端供应链，并与上海医疗器械检验院等机构紧密合作，共同探讨全新的检测标准。

2023年3月，博睿康完成C轮融资，由松禾资本领投，红杉中国、凯风创投、百度风投、熔拓资本、华控基金继续跟投，合共注资1.5亿元，公司投后估值为14亿元。

此后，公司又于2024年12月完成联新资本、浦东资本、德同资本、元科创投、孚腾资本共同参与的D轮融资，募集资金2.5亿元。这一年，公司将总部设在上海，以利用上海对未来产业的系统性布局。

递表前最后一轮融资发生在2025年11月，E轮融资规模达3亿元，投后估值升至40亿元，投资方包括达晨财智、太保资本、千骥资本、熔拓资本、华控基金、招商资本、国方创新、未来启点基金、红杉中国、百度风投以及德同资本等。

近三年来（2023年-2025年），博睿康累计完成融资金额7亿元，期间估值增长185.71%。

引入投资者的另一边，博睿康签下了对赌条款。2025年10月，公司在与相关战投股东签署的增资协议中约定，公司须在认可的合格资本市场完成IPO，且上市时估值不低于50亿元、融资额不低于5亿元。

虽然该对赌协议在IPO申报前已按照科创板审核要求予以清理，但若博睿康未能在2028年12月31日前完成上市，针对创始股东的对赌义务将自动恢复效力。

此次IPO，博睿康拟公开发行股票数量不超过2000万股，占发行后总股本的比例不低于25%，拟募集资金25亿元。由此测算，公司发行市值约为100亿元，较最后一轮融资估值翻了1.5倍。

而递表前夕，博睿康早期投资者已然实施了减持。

2025年12月，南京凯泰将其持有的公司57.14万股、76.19万股、76.19万股股份通过上海私募股权和创业投资份额转让平台公开挂牌的方式，分别以3,000万元、4,000万元、4,000万元的成交价转让给元鼎一期、元鼎二期、元鼎三期。此次股转价格为52.5元/股，对应公司估值仅31.5亿元，较一个月前缩水了21.25%。

此次并非南京凯泰首次减持。2022年12月，南京凯泰分别向青岛华控、中健隆岳转让27.45万股、6.86万股股份，合计变现2500万元；2024年5月，南京凯泰再次向中健隆岳转让16.32万股股份，变现1200万元。南京凯泰通过三次减持，累计变现1.47亿元。

此外，2026年1月至3月，既明投资、北京博睿康投资、中经合明三家投资者分别向建发生科、熔拓景睿、上海宁鋆、华控前沿基金、杭州凯风、厦门雅恒、太嘉杉基金、德同合心、雅瑞智友、溢联投资转让部分股权，三家转让方分别变现2000万元、894.26万元、1.27亿元。此次股转价格为70元/股，对应公司估值为42亿元。

03

核心产品全球首证

IPO前已获批上市

资本愿意持续下注博睿康，核心原因在于博睿康依靠“两条腿”走路，一个是极具想象力的未来故事，另一个则是已经跑通模式的现金流业务。

当前，博睿康已开发出覆盖运动功能重建、神经疾病诊疗与精神心理健康等场景的20余款产品。其中，最核心的亮点是康复代偿类侵入式脑机接口产品NEO-ONE SCI，2026年3月，该产品正式获得国家药监局批准上市，成为全球首款获批上市的侵入式脑机接口医疗器械。

据悉，NEO-ONE SCI采用硬膜外植入式技术路线，电极置于大脑硬膜外，不直接接触脑组织，在保证信号质量的同时，大幅降低手术风险和生物排异反应，且产品采用无线供电与通信设计，可实现“一次植入、长期可用”。

在获批前，该产品已在复旦大学附属华山医院、首都医科大学宣武医院等全国11家临床中心开展了多中心确证性临床试验。

根据临床试验数据显示，患者植入产品术后3、6个月，NEO-ONE SCI辅助ARAT响应率均为100%，其中68.8%的患者植入产品术后6个月在徒手的状态下其ARAT抓握评分较基线有显著性改善，瘫痪患者能够逐步恢复手部运动功能，显示良好的神经通路恢复效果。

NEO-ONE SCI并非孤品，其背后的微创植入“NEO平台”是一个具备跨适应症拓展能力的通用架构。基于该平台，博睿康针对“药物难治性癫痫”开发的闭环神经调控产品（NEO-ONEANS）已于2025年3月进入国家创新医疗器械特别审查通道，正处于确证性多中心临床阶段。

此外，该平台还在向脑卒中适应症产品NEO-ONE Stroke、下肢运动功能重建产品NEO-AXIS等领域延伸。

04

2025年亏损扩大3倍

上市前夕确认1.9亿股份支付

不过，NEO-ONE SCI虽撑起想象空间，但产品获批并不等于商业化落地。招股书明确披露，报告期内，该产品尚未实现任何收入。

支撑起博睿康当下营收的是另一条业务线，即非侵入式脑电采集系统。2023年-2025年，脑电采集系统贡献了6,160.16万元、5,238.56万元、7,765.57亿元收入，占总收入的比例超七成；同期，经颅电刺激设备收入由354.55万元升至1609.11万元，占比由4.75%提升至14.99%。

随着脑电采集系统收入的波动，公司整体营收同样波动，2023年-2025年，博睿康总营收分别为7,521.24万元、6,597.47万元、1.08亿元。

报告期内，公司综合毛利率保持高位，各期分别为75.97%、79.4%、78.18%，并高于同行毛利率均值62.07%、60.72%、61.94%。

高毛利下，博睿康净利润却连年亏损，报告期内产生净亏损分别为4875.75万元、4953.38万元和2.3亿元。截至2025年末，公司累计未分配利润为-4.67亿元。

持续的亏损来自高昂的期间费用。

报告期内，博睿康研发费用分别为6388.45万元、5795.05万元及6511.05万元，占收入的比例达84.94%、87.85%及60.02%；同期，销售费用分别为3092.25万元、3354.35万元及4498.36万元，占收入的41.11%、50.84%及41.47%。

而2025年，公司净亏损额同比骤然扩大数倍，主因是一笔蹊跷的会计处理。

当年，博睿康管理费用从上一年的1672.29万元飙升至2.09亿元，同比增超11倍，背后是集中确认了一笔股份支付费用。2025年，公司合计确认股份支付费用1.96亿元，其中计入管理费用1.92亿元，计入销售费用406.85万元。

招股书称，计入管理费用的1.92亿元股份支付费用，主要系向实控人胥红来、黄肖山实施股权激励所致。

2025年10月，博睿康进行E轮融资，增资价格为215.08元/股，对应投前估值37亿元。同年12月，公司以8.20元/股的价格向员工持股平台上海博睿康企管定向增发92.99万股，胥红来、黄肖山二人合计持有该平台71.5%的份额，其余18名员工持有剩余28.5%的份额。公司以E轮融资价格作为公允价值基准进行测算，确认了上述费用。

更为关键的是会计确认方式。博睿康称，在2025年确认该笔费用是基于实控人进行综合管理的特点及谨慎性原则，相关金额一次性全部计入管理费用。

而根据《企业会计准则第11号——股份支付》，以权益结算的股份支付换取职工服务的，应当以授予日权益工具的公允价值计量；存在等待期的，应在等待期内分期摊销。博睿康将1.92亿元一次性全额计入管理费用，表明公司认定该股份授予后立即可行权、不附服务期条件。

但胥红来、黄肖山作为公司实际控制人，其对公司经营的参与是持续性的，并非在授予日即告终结。将实控人获得的股权激励认定为“立即行权”，在会计逻辑上存在讨论空间。

博睿康宁愿在上市前扩大账面亏损，也要一次性确认费用的原因之一，或在于公司选择的上市标准和退市条件。

据招股书，博睿康选择适用科创板的第五套上市标准，允许未盈利企业上市。但若上市后第4个完整会计年度触发《科创板上市规则》第12.4.2条，即扣非前后净利润为负且营业收入低于1亿元，或期末净资产为负，公司将直接退市，无任何ST或*ST的缓冲。

博睿康在招股书中预测，公司可能于2029年至2030年实现盈利。而退市考核的时间窗口，恰好也是上市后第4年。换言之，资本市场留给博睿康的时间窗口只有4年。

因此，博睿康在上市前集中“消化”这笔费用，上市后的利润表则更能“轻装上阵”。

05

现金是短债的91倍

却仍募资补流

由于不断吸收融资，递表前，博睿康账上资金较为充足，偿债压力较小。

截至2025年末，公司货币资金余额为2.22亿元，交易性金融资产（主要为结构性存款）4.48亿元，两项合计6.70亿元，占总资产的比例超85%，且同期即期有息负债仅有730.2万元，资产负债率仅14.14%。

报告期内，公司经营活动现金流净额分别为-5072.49万元、-3021.47万元、949.84万元，2025年经营现金流由负转正，“烧钱”属性正在减弱。

而在账面现金充裕的背景下，博睿康的融资规模和募资投向令人怀疑。

此次IPO，公司拟募资25亿元，其中15.4亿元用于脑机接口研发项目，4.1亿元用于产业化建设，5.5亿元用于补充流动资金。

招股书披露，脑机接口研发项目的建设期为5年，主要投向侵入式脑机接口新产品研发（9.03亿元，占研发投入的58.6%），覆盖脑卒中运动功能障碍、下肢运动功能重建、精细动作解码及语言解码等适应症方向，同时涵盖非侵入式产品迭代、AI（人工智能）基座模型搭建以及芯片和电极材料等核心部件研发。

不过，公司报告期内的年研发费用最高为6511.06万元，15.4亿元的研发投入相当于当前近24年的研发支出总和。

此外，博睿康在“不缺钱”的情况下，补充5.5亿元流动资金的必要性存疑。公司解释称，正处于规模扩张、业务拓展的关键阶段，在资产建设、生产活动以及研发投入等方面产生了较大的资金需求。

附：博睿康上市发行有关中介机构清单

保荐人、主承销商：中信证券股份有限公司

发行人律师：北京市通商律师事务所

审计机构：天健会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：中水致远资产评估有限公司