文/瑞财经 李姗姗

距离首次递表失效不到三个月，烟台蓝纳成生物技术股份有限公司（下称“蓝纳成”）再度向港交所递交招股书。

紧锣密鼓地启动上市的背后，是蓝纳成母公司东诚药业（002675.SZ）面临的赎回压力。蓝纳成与投资者约定，若未在2026年6月30日前完成合格IPO，C轮股东的回购权将自动恢复，投资方有权要求东诚药业回购股权。截至2025年末，回购金额已高达12.96亿元，而同期，东诚药业账面现金仅8.71亿元。目前，蓝纳成与投资者的约定日期已到。

不仅是东诚药业，蓝纳成亦面临资金压力。作为一家临床阶段的生物技术公司，蓝纳成尚无产品商业化，业绩连年亏损。截至2026年4月末，公司手持现金1.88亿元，其估计，仅能维持未来7个月的财务可行性。蓝纳成上市融资迫在眉睫。

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母公司面临13亿对赌回购

控股股东为最大供应商

蓝纳成原是东诚药业的全资子公司，创立于2021年1月6日，初始注册资本1000万元。

成立后不久，东诚药业将所持蓝纳成15%股权无偿转让给许晔，因公司成立初期无实质业务营运，且尚未缴足注册资本。而许晔实则代移居海外的朋友CHEN XIAOYUAN（陈小元）持股，二人的代持关系于2021年12月结束，陈小元其后以现金出资全数缴足相应注册资本。

递表前，陈小元直接持有蓝纳成9.05%股份，为第二大股东。他还担任蓝纳成顾问，就产品管线策略及靶点筛选提供指导，但并不参与公司日常营运或管理活动。据悉，陈小元为分子影像学和纳米医学专家，并已于2024年当选为欧洲科学院院士。

同年9月，东诚药业还向股份激励平台烟台鼎英、烟台鼎蓝无偿转让公司10%股份。递表前，烟台鼎英、烟台鼎蓝均持有蓝纳成6.04%股份，其中烟台鼎英由东诚药业创始人由守谊持有70%份额。

成立以来，蓝纳成共完成四轮外部融资，累计融资10亿元，投资者不乏地方国资、风投机构及个人投资者，母公司东诚药业亦多次加持。

2022年6月，蓝纳成实施A轮融资，井冈山久友、乔晓辉均认缴176.52万元注册资本，合计注资4000万元，增资每股成本为11.33元，公司投后估值约7.2亿元。

次年11月，由东诚药业、山东新动能基金、烟台业达、深圳景林、烟台源禾、烟台国丰集团共同参与B轮融资，合计增资2亿元，公司投后估值增至15亿元，是估值增长最快的一轮。

紧接着2024年7月，蓝纳成收获3亿元B 轮融资，深创投、齐鲁前海、烟台奥华、烟台龙信、石家庄前海、财金投资共同参投。同年11月，公司完成股份制改革。

2025年2月，蓝纳成第一波C轮融资中，东诚药业、温州瑞力、上海遴玨、上海瀚辰铭合计注资1.5016亿元。

同年5月至7月，东诚药业再次连同蓝色药谷开发、山东新动能基金、芜湖信石参与第二波C轮融资。其中，蓝色药谷开发通过转让其估值为2691.05万元的厂房物业作为非现金代价，以实物认购81.29万股股份，其余投资者则以现金出资3.135亿元。公司投后估值为32.91亿元，较三年前大增357.08%。

高估值的背后是对赌协议。根据东诚药业2025年2月发布的蓝纳成C轮融资公告，蓝纳成需在2026年6月30日前实现合格IPO，要求上市地为港交所等主流市场且市值不低于60亿港元，否则投资方有权要求东诚药业回购股权。回购对价按“投资成本×(1 10%×投资天数/365)”计算。

更罕见的是，对赌条款将核心科学家陈小元教授的去留与回购挂钩，若其终止合作即触发赎回机制。

上述刚性对赌条款已反映在东诚药业报表中，其2025年末“长期应付款-回购投资成本”增至12.96亿元。而其同期账面上的货币资金和交易性金融资产两项仅有10.96亿元，尚不足以覆盖回购成本。此外，东诚药业还有3.18亿元的即期有息负债。

除了增资扩股，亦有投资者退出蓝纳成。2025年5月，深圳景林将所持股权转让给东诚药业，总代价为3600万元。

上述股权变动中，作为控股股东的东诚药业合计出资1.21亿元。递表前，东诚药业持有公司43.95%股权，公司实际控制人为由守谊。

东诚药业还与蓝纳成存在大额关联交易，常年位居蓝纳成第一大供应商之位。2024年-2025年，公司向东诚药业采购放射性同位素、设备、租赁服务、运输服务、CRO服务及CMO服务，采购金额分别为9990万元、9427.8万元，占公司总采购额的35.9%、38.7%。

外部投资者中，山东政府相关实体合计持股10.46%。其中，山东省国资委、山东省实体财政局通过山东新动能、山东动能、新动能绿色、烟台龙信持股6.81%；烟台经开区国有资产监督管理局通过烟台业达持股1.47%；烟台市财政局通过烟台源禾、烟台昆嵛持股1.36%；烟台市国资委通过蓝色药谷开发持股0.82%。

此外，深创投通过青岛红土、社保基金湾区、深圳红土、深圳创新资本合计持股7.56%。

02

非独董均来自东诚药业

总经理领双份工资

脱胎于东诚药业，蓝纳成不仅在业务上与母公司有关联，公司核心高管也大多来自东诚药业。

东诚药业委任罗志刚担任蓝纳成的董事长兼非执行董事，负责公司整体战略规划及业务管理。

罗志刚是一名从“东诚系”走出的职业经理人，现任东诚药业总经理。他是医技出身，拥有中国人民解放军第一军医大学（现称南方医科大学）医学影像工程学士学位，曾在北京军区总医院任职了14年，最后职称是主管技师。

2003年，罗志刚离开体制内，来到东诚药业下属全资公司北京安迪科电子，从经理干到副总经理。2006年转赴东诚药业全资子公司南京江原安迪科，当了17余年总经理。直到2018年调任总部，三年后成为蓝纳成的“掌舵者”。

公司总经理的职位则交给了执行董事吴晓明，他主要负责蓝纳成的整体业务方向、日常管理、放射性药物的研发与制造业务。吴晓明曾任东诚药业药物注册与合规部经理、创新研究院副院长、副总经理，2025年8月，刚刚卸任其副总职位。

在加入东诚药业之前，吴晓明先后任职于合肥市九万里医药有限公司、安徽省先锋医药有限公司、北京尚质合规科技有限公司，在药物开发与药物注册管理行业积逾20年经验。

蓝纳成的董事会里还出现了由守谊的女儿由赛的身影，由赛现任公司非执行董事，并担任东诚药业董事、副总经理。此外，东诚药业董事兼董秘刘晓杰，亦担任蓝纳成非执行董事。

公司另外两名执行董事分别是李季、袁春云。其中，李季担任董秘，曾在东诚药业证券部任职，最后职位为证券事务代表，于2025年8月刚卸任，此前还任职于恒瑞医药（600276.SH；1276.HK）。袁春云曾任东诚药业财务经理，更早在中车戚墅堰机车车辆工艺研究所有限公司、立信会计师事务所任职，2024年10月调任为蓝纳成财务总监。

2024年及2025年，罗志刚未在蓝纳成领薪，但在东诚药业的年薪分别为232.87万元、192.11万元，高于董事长由守谊的179.57万元、176.92万元。同期，吴晓明则领领双份薪资，在东诚药业领薪151万元、117.72万元，在蓝纳成领薪（已剔除股份支付）112.7万元、157.1万元。2025年，由赛在东诚药业的年薪为70.07万元。

03

手握13款候选管线

药物数量同行第一

蓝纳成是一家处于临床阶段的生物技术公司，专注于肿瘤诊疗放射性药物的研发及商业化，针对前列腺癌、胃癌、胶质瘤、神经内分泌肿瘤、肺癌及甲状腺癌等广泛肿瘤的诊断与治疗。

截至递表，蓝纳成已建立13款候选药物管线，包括7款诊断放射性药物及6款治疗放射性药物。

根据弗若斯特沙利文的资料，蓝纳成在中国的临床阶段放射性诊疗一体化药物数量排名第一，也是中国少数同时开发诊断及治疗放射性药物的生物制药公司之一。

其中4款核心药物中，前列腺癌诊断药物18F-LNC1001已于2025年12月提交NDA，预期于2027年获批，有望成为中国首款自主研发上市的使用放射性核素氟－18标记、靶向前列腺特异性膜抗原（PSMA）的诊断放射性药物。

胃癌诊断药物18F-LNC1005已完成II期阶段试验，并已向NMPA提交III期前咨询会议申请；转移性去势抵抗性前列腺癌治疗药物177Lu-LNC1011，已完成Ⅱ期入组，预计2027年启动Ⅲ期；转移性透明细胞肾细胞癌诊断药物18F-LNC1007，亦正进行II期临床开发。

除4款核心产品外，截至最后可行日期，18F-LNC1016（一款靶向整合素v3的候选诊断放射性药物）正进行III期临床开发。其有望成为中国首款获批上市的、以放射性同位素18F标记靶向整合素v3的PET诊断放射性药物。

蓝纳成还在烟台建成约4886平方米的cGMP标准生产基地，目前已进入试生产阶段。

从行业角度来看，蓝纳成所处赛道前景广阔。全球放射性药物市场价值于2025年达93亿美元，并预期到2030年达到265亿美元，期内复合年增长率为23.3%；2030年至2035年，预期市场将进一步扩大至555亿美元，复合年增长率为15.9%。

在中国，放射性药物市场价值于2025年达50亿元，并预期到2030年增长至204亿元，同期复合年增长率达32.4%。预计市场到2035年进一步达到575亿元，于2030年至2035年按复合年增长率23.0%增长。

04

亏损面扩大

手持现金仅能支撑七个月

蓝纳成虽手握多款候选产品，但公司有核心产品为引进或收购而来。

2022年4月，蓝纳成出资500万元自南京江原安迪科收购源自北京大学肿瘤医院的18F-LNC1001的专利权及专有技术。收购时，此候选药物处于临床前阶段，北京大学肿瘤医院为临床试验前选择提供协助。

招股书显示，在18F-LNC1001实现临床、监管及商业里程碑后，蓝纳成有义务向北京大学肿瘤医院支付不超过2100万元的里程碑款项。

此外，2024年1月，蓝纳成还斥资6300万元从新瑞药业收购了18F-LNC1016相关的所有权利及权益。

截至递表，蓝纳成尚无产品获批上市，营收为零，其表示，处于后期阶段的候选药物将于未来两年内在中国实现商业化。2024年及2025年，公司取得其他收入及收益分别为1127.9万元、556.3万元，主要来自利息、政府补助。

从财务数据来看，蓝纳成尚处于“烧钱”阶段。期内产生净亏损分别为1.19亿元、1.53亿元。

亏损的绝大部分来自研发成本。2024年及2025年，公司研发开支分别为1.15亿元、1.26亿元。

而亏损的扩大主要来自由于管理费用的增长，期内从1543.5万元大增至3174.1万元，涨幅超1倍。2025年，团队扩张增加员工成本777.5万元，上市筹备相关中介服务费增加779.5万元。

净亏损下，经营现金流持续净流出，各期分别净流出1.32亿元、1.43亿元。投资活动现金流因购买专利和固定资产等，亦分别净流出1.8亿元、0.94亿元。公司运转依赖筹资现金流，各期录得净流出3.08亿元、4.51亿元。

截至2026年4月末，蓝纳成手握现金及现金等价物1.88亿元，同期短债447万元，手持现金尚能覆盖短债。

不过，招股书透露，假设未来的平均现金消耗率为2025年水平的1.3倍，公司估计，截至2026年4月末的现金及现金等价物仅能维持7个月的财务可行性。由此可见，蓝纳成的上市融资迫在眉睫。

附：蓝纳成上市发行有关中介机构清单

独家保荐人：中国国际金融香港证券有限公司

整体协调人：中国国际金融香港证券有限公司、中信里昂证券有限公司、招银国际金融有限公司、百惠资本有限公司

法律顾问：科律香港律师事务所、中伦律师事务所