文/瑞财经 李姗姗

去年11月首次申报港股材料到期失效后，无锡车联天下智能科技股份有限公司（下称“车联天下”）重启上市征程，近日，公司二次冲刺“港股智能座舱第一股”，由中金、海通国际担任联席保荐人。

首次递表前夕，曾是公司第一大外部股东的蔚来新能源及蔚来汽车创始人之一秦力洪，以及天使投资人之一吴业恒，却突击减持。同一日，老股转让与增资形成显著价差，定价合理性以及是否存在利益输送一度引发监管关注。

此外，在递表前，车联天下还引入了曾在公司两家保荐机构任职的高管何易韩，与创始人杨泓泽以及“二把手”梁国锋在公司执行董事层面形成三足鼎立的局面。

在经营上，车联天下存在多重隐忧。公司超八成营收依赖SA8155域控制器，但核心产品售价逐年走低，拖累公司整体毛利率一路下滑。公司亏损面不断扩大，2023年至2025年累计亏损高达10.3亿元。偿债压力较大，存在短债缺口10.5亿元。

01、蔚来联合创始人 汽车之家前CEO入局

战投与实控人一致行动

车联天下创始于2014年8月，初始注册资本1000万元，由杨泓泽和公司员工商涛分别持有99%、1%股权。

2016年，杨泓泽引入前同事——奇瑞汽车销售有限公司副总经理、现任蔚来汽车联合创始人秦力洪，以及圈内好友、汽车之家前CEO秦致，成为车联天下早期天使投资人。

当年2月份，杨泓泽分别向吴业恒、常祯转让公司9%、5.6%股权，代价分别为47.2万元、560万元，吴业恒受让股份的价格仅有0.52元/注册资本，而常祯为10元/注册资本，二者相差了18倍多。

其中，吴业恒所持9%股权中，有5%为代秦致持有。公司解释，由于当时与作为名义股东相关的行政负担，故秦致并未登记为名义股东，委托吴业恒代其持股，二人的代持关系于2017年7月通过股转还原而解除。

而常祯是秦力洪的配偶，2017年9月，常祯将所持公司15万元注册资本以375万元转让给四维图新，其余41万元注册资本则以零代价全部转让给了秦力洪。

递表前，杨泓泽、秦力洪、秦致及持股平台车联一家、车联之家、北京车融通，以及投资者利泰集团、致程汽车、陈明车、吴斌、温州巽升、深圳德载厚、广东德载厚为一致行动人，构成公司单一最大股东集团，合计持有30.76%权益。招股书显示，其签署的一致行动协议，将于公司上市一年后终止。

其中，利泰集团由江黎明实控，他和陈明车都是公司的天使投资人；致程汽车由秦致全资持有；吴斌于2022年12月C2-2轮融资中，向公司增资1000万元，其现任深圳市中光工业技术研究院院长、深圳市尚佐慈善基金会副会长。

02、十年融资18.7亿 估值大增15倍

IPO前减持与增资价差引监管关注

2016年以来，车联天下密集融资，十年间进行了14轮融资，累计募资18.65亿元，投资者背景深厚，不仅有蔚来、奇瑞、闻泰科技（600745.SH）、威孚高科技（000581.SZ）等产业机构，还有无锡国资委、无锡经开区财政局、芜湖产投等地方国资，以及上游供应商博世、四维图新，风投机构基石资本、荣巽资产、德载厚资本等。

2016年3月，车联天使进行A轮融资，华创、苏州清研分别增资3000万元、500万元，增资价格为25元/注册资本，对应公司投后估值为2.85亿元。同年7月，闻泰科技独家参与A+轮融资，增资5000万元。

2017年，蔚来新能源、四维图新通过认购新股及受让老股的方式入股。其中，蔚来新能源以合计1615万元受让吴业恒、北京顺恒达、车联一家所持64.6万元注册资本，四维图新以685万元受让常祯、吴业恒、利泰集团所持27.5万元注册资本；另外，二者还分别增资1.49亿元、6315万元，蔚来新能源一举拿下第二大股东之位，持股比例达18.52%。公司此轮投后估值升至10.12亿元。

时间来到2020年，公司早期投资者退出持股，苏州清研将全部股权转让给杨泓泽，变现816.93万元；华创将全部股权转让给太湖国联、无锡尚贤，变现4902.58万元。二者投资浮盈均超63%。同时，太湖国联、无锡尚贤另外认缴新股，合计增资1.5亿元。

2021年6月，威孚高科技独家参与C轮融资，认缴新股斥资1.12亿元，并受让北京车融通、利泰集团、秦致、北京顺恒达及杨泓泽所持0.24%、0.49%、0.49%、1.20%及0.97%股权，代价分别为275万元、550万元、550万元、1375万元及1100万元。同年8月，博世在C1轮中独家增资1亿元。

此后车联天下数轮融资中，威孚高科技多次加持，在C2轮、D1轮分别增资3293万元、3000万元，还于2022年9月以407万元受让蔚来新能源所持股份。综上，威孚高科技累计斥资2.18亿元获取车联天下股份，递表前，威孚高科技为公司第一大外部投资者，持股8.13%，仅次于杨泓泽。

2022年8月至2025年11月，车联天下紧锣密鼓地完成C2轮、C2-1至C2-4轮、D1轮、D2轮及PI轮融资，投资者包括无锡国资实控实体、威孚高科技、温州巽升、吴斌、广东德载厚、瑞丞基金、基石资本、芜湖产业投资、深圳中鑫鹏翔、安鹏汽车等。

截至2025年11月，车联天下完成递表前最后一轮融资，公司投后估值约为45.7亿元，较十年前增长15.04倍。

而首次递表前一日，曾是公司第一大外部股东的蔚来新能源及蔚来汽车联合创始人秦力洪，以及天使投资人之一吴业恒，却选择了减持股份。

2025年11月27日，蔚来新能源向安鹏汽车、无锡尚稳转让23万股、47.18万股股份，变现2500万元、5000万元，转让价分别约108.69元/股、105.97元/股，同时蔚来新能源以1.23亿元将剩余股份转让予旗下公司蔚联投资。秦力洪向四川碧鸿转让13.8万股股份，变现1500.14万元；吴业恒向四川碧鸿、凯之联转让4.6万股、18.4万股股份，变现499.86万元、2000万元，转让价约108.69元/股。

值得一提的是，同日的PI轮融资中，无锡尚稳、无锡高质量基金、深圳中鑫鹏翔等7名投资者合计认购车联天下419.54万元注册资本，交易总额5.7亿元，认购价格约135.86元/股。

在同一天，增资入股价较股权转让价每股高出27.17元至29.89元，这一定价差异在公司首次港股IPO时引发监管重点关注。2026年3月，证监会对车联天下出具补充材料要求，要求其说明最近12个月内新增股东入股价格的定价依据、与同期增资定价差异原因及其合理性以及税费缴纳情况，是否存在入股对价异常，并就是否存在利益输送出具明确结论性意见。

除了递表前变现以外，2022年9月，蔚来新能源还向无锡尚行、无锡新智、威孚高科技转让0.12%、0.07%、0.25%股权，变现200万元、1100万元、407万元，合计1707万元。同时，杨泓泽向无锡尚行转让0.21%股权，变现350万元。

03、董事长年薪195万

IPO前保荐机构前高管入职

现年58岁的杨泓泽在车联天下大权独揽，其担任公司执行董事、董事长、总经理兼首席执行官。

作为一家智能座舱域控制器企业创始人，杨泓泽虽无技术傍身，但他十分懂得企业的运筹帷幄。起初，杨泓泽是一名销售出身，自1988年始，他在兵器工业河南红阳机械厂担任销售部部长。积累了11年的销售经验，1999年4月，他成功闯进汽车行业，出任福田汽车（600166.SH）品牌及传讯主管，从事商用车商用计划、产品经营、市场营销、品牌和传播、销售管理等方面的工作。2005年，杨泓泽跳槽至奇瑞汽车担任副总经理，五年后再“出走”，加盟一家经销商内蒙古利丰汽车有限公司，任首席营运官。

可以说，在创业之前，杨泓泽几乎在明星企业把与汽车相关的主要环节都“做了个遍”。“营销、销售、备件、售后服务、CRM（客户关系）管理、经销商，包括地区公司总经理，甚至是CEO我都做过。我知道车是怎么卖出去的，也知道消费者关心什么、注重什么，他们如何用车以及在各个环节的体验是怎样的。”杨泓泽说。

从利丰汽车离职一年后，杨泓泽便在互联网浪潮席卷下，投身车联网领域，创办了车联天下。

“二把手”梁国锋现任车联天下执行董事兼总裁，他的从业经理与杨泓泽相似，曾辗转多家车企，包括上汽集团（600104.SH）、奇瑞汽车、北京汽车（1958.HK），做过市场研究及规划、产品规划、运营管理。

此外，梁国锋还曾于2016年5月前往一家从事汽车融资租赁公司——凯捷融资租赁有限公司，担任副董事长，该公司现由北汽集团旗下实体持股15%以及江黎明实控的利泰集团持股5%。

2025年，梁国锋领薪207.4万元，高于杨泓泽的195万元，二人同比分别涨薪50.6万元、37.3万元。

车联天下另一名执行董事是何易韩，还担任副总裁兼董秘，他于2025年5月刚加入不久，主要负责公司证券事务、融资与投资活动、投资者关系及海外战略，何易韩的入职或与公司冲刺港交所IPO密切相关。

履历显示，何易韩是金融证券行业出身，2018年7月至2023年12月期间，先后担任国泰海通证券（601211.SH；2611.HK）投资银行部TMT组助理总监、中金公司（601995.SH；3908.HK）投资银行部高级分析师、华泰证券（601688.SH；6886.HK）TMT（科技、媒体和通信）组副总裁。2024年3月涉猎汽车行业，前往自动驾驶前装系统解决方案供应商执行科技（1274.HK）担任副总裁，负责欧洲战略投资。

值得一提的是，此次IPO，车联天下的联席保荐人正是何易韩曾任职的中金公司旗下中国国际金融香港证券有限公司，以及国泰海通证券旗下的海通国际资本有限公司。

公司非执行董事党建明，现年62岁，曾任九五智驾（430725.NQ）副总裁及执行董事，他于2021年8月成为车联天下董事，2025年11月调任为非执董。非执行董事吴珂现任无锡尚贤股权投资部副部长、张伟民现任无锡创投副总裁。

公司副总裁兼首席战略官李志刚，深耕汽车行业，曾任职于上汽集团、宝沃汽车、恒大汽车（00708.HK），在恒大汽车时，担任研发总工程师。

助理副总裁陈健华则拥有丰富的技术经验，他曾任大宇宙资讯软件工程师、哈曼（中国）高级工程师及系统架构师、欧菲光（002456.SZ）高级产品经理及软件总监。

04、从车机转型域控

出货量累计超230万台

翻看招股书可发现，车联天下的成长轨迹，是一部“反周期”决策史。

成立初期，车联天下还只是一家从事车机、仪表等传统车载零部件加工的中小企业，在博世、德赛西威等行业巨头的夹缝中艰难求生。

彼时，轻资产是科技企业的主流模式，而车联天下却选择在无锡自建工厂，同时在上海设立研发中心。重资产模式在随后新能源汽车销量井喷期成为快速响应客户海量订单的关键。截至2025年末，公司的生产设施有两条SMT线和五条最终组装线，其中四条为全自动化生产线及一条为半自动化生产线，总产能达110.1万台。

2018年，汽车电子行业主流仍是分布式ECU，2019年，公司年营收已达6.7亿元。但车联天下却主动“刀口向内”，砍掉仍贡献现金流的仪表、车机、T-Box等传统产品线，与博世中国达成战略合作，全力探索智能座舱域控制器。随之而来的是三年增长停滞期，但也换来对下一代E/E架构的精准卡位。

2022年是车联天下发展史上的关键转折点。这一年，公司完成技术积累后的首个核心产品——基于高通SA8155P平台的智能座舱域控制器实现量产，成功打入吉利汽车供应链。

2023年，随着吉利、蔚来等主流车企订单的集中释放，公司营收同比暴增523.3%，一举突破20亿元大关，达到22.98亿元。

进入2025年，车联天下迎来技术与资本化的双重突破。11月，公司全球首发的单芯片舱驾融合域控制器在极狐全新阿尔法T5车型上实现量产，成为同价位车型中首个支持城区NOA功能的解决方案，打破了座舱与驾驶系统分离的技术壁垒。

截至2025年末，车联天下累计出货基于SA8155域控制器超230万台，位居全球市场出货量第一，获得超过110款车型的量产定点项目，形成了覆盖智能座舱控制器、舱驾融合控制器、区域控制的完整产品矩阵。

05、超八成收入来自单一产品

净亏损持续扩大

转型成功后，车联天下的营收增长态势并未持续太久，2024年及2025年，公司营收分别为26.56亿元、20.65亿元，2025年同比下滑22.23%。

拆分产品来看，2023年及2024年，车载计算解决方案贡献了所有营收。2025年，车联天下新开拓区域控制器业务，全年营收5516.7万元，占总营收的2.7%，整体营收仍由车载计算解决方案挑大梁。

进一步拆解车载计算解决方案可见，公司收入高度集中于SA8155域控制器。2023年-2025年，SA8155域控制器营收分别为22.84亿元、26.31亿元、17.05亿元，分别占总营收的99.4%、99.1%、82.5%，但2025年营收同比下滑了35.2%。2025年下半年，车联天下开始商业化SA8255域控制器及SA8775控制器，二者2025年营收占比分别为5.3%、5.7%。

车联天下坦言，随着更先进的SoC推向市场及行业竞争加剧，SA8155域控制器的市场压力陡增。报告期内，该产品销量波动下滑，分别为62.38万台、79.81万台、56.31万台，平均售价则从2023年的3661元一路降至2025年的3028元，降幅达17.29%。

“价格战”下，SA8155产品毛利率由2023年的17.6%降至2025年的16%，这导致车联天下整体毛利率相应从17.5%跌至15.5%。

核心产品盈利能力承压之际，车联天下的亏损程度也逐年加剧。公司分别净亏损2.01亿元、2.53亿元、5.76亿元，三年累计亏损10.3亿元。

亏损的主因来自四方面，一是公司大部分收入依赖SA8155域控制器，车联天下坦言，来自SA8155域控制器的收入的任何波动，将对公司财务状况造成重大影响，并进一步加剧亏损。

二是采购原材料产生重大营业成本。报告期内，公司原材料成本达18.58亿元、21.62亿元、16.61亿元，占营收的比例达80.85%、81.4%、80.44%。

三是开发及迭代产品产生大额研发开支。报告期内，公司研发开支分别为4.07亿元、3.68亿元、3.37亿元，超出毛利润。

车联天下透露，预计2026年的净亏损将进一步增加，主要是公司正在进行产品迭代的重大投资，随着持续更新并扩展产品组合，研发支出也随之增加。

此外，公司附有优先权的实缴资本的公允价值变动产生亏损0.92亿元、1.58亿元、4.29亿元，主要来自对赌赎回条款下公司估值变化引发的浮亏，为非经营项目。剔除该项后，期内，公司经调整净亏损分别为1.09亿元、0.95亿元、1.3亿元，但距离可持续的正经营利润还有差距。

06、超九成收入来自五大客户

关联方博世稳居第一大供应商

现阶段，车联天下已与国内头部整车厂建立了长期稳定的合作关系。截至招股书披露日，公司产品已获得164款车型的定点，并已在130款车型上实现量产。

公司目前的客户包括一些中国顶级品牌，例如吉利、奇瑞及广汽，期内，分别向9家、11家及19家客户提供解决方案。

然而，客户高度集中成为车联天下经营的显著特征。报告期内，前五大客户的收入分别占总收入的99.5%、98.7%、90.4%。其中，第一大客户的收入分别为13.56亿元、15.57亿元、6.31亿元，占总收入的59%、58.7%及30.6%。

车联天下预计，公司向五大客户的销售将继续占收入的较大份额，这主要归因于中国下游乘用车整车厂市场固有的集中性。

而值得注意的是，车联天下每名客户平均产生的收入正逐年下滑，各期分别为2.55亿元、2.41亿元、1.09亿元。这意味着，公司需开辟更多的客户才可维持收入的增长。

公司上游供应链亦存在集中度过高的情况。报告期内，公司向五大供应商的采购额分别占总采购额的89%、85%及70.6%。

其中，关联方博世稳居第一大供应商，递表前，博世持有公司3.63%股权，公司各期向其采购金额分别为22.18亿元、20.19亿元、16.64亿元，占采购总额的82.9%、80.3%及62.4%。车联天下向其采购内容主要为PCBA及相关服务，双方的合作主要集中在SA8155和SA8255域控制器领域。

作为产品核心原材料，报告期内PCBA的采购额占到总采购额的八成以上，车联天下主要依靠博世这类海外厂商进行采购。而国际供应商通常比国内供应商拥有更高的定价权，能够维持更高的价格。

车联天下表示，由于公司收入规模不大，与国际供应商的议价能力不强，这导致营业成本处于高位。为改善这一局面，除自主开发功能相当的PCBA外，车联天下还计划逐步将采购从国际供应商过渡到国内供应商。

07、存短债缺口10.5亿

IPO前清理16.8亿对赌

净利润持续亏损下，车联天下经营活动现金流持续为负，报告期各期分别为-6.97亿元、-10.11亿元、-8.72亿元。

报告期内，公司贸易应收款项及应收票据存在高位，各期分别为15.83亿元、19.38亿元、10.68亿元，占同期收入的比例达68.89%、72.97%、51.72%。

投资活动现金流同样为负，期内分别为-1.09亿元、-2亿元、-2.51亿元，主要是购买理财产品所致。截至2025年末，公司尚有理财产品7500万元。

车联天下的运转资金依靠融资，各期融资活动现金流分别为8.36亿元、13.21亿元、12.59亿元。

截至2026年4月末，车联天下账上现金及现金等价物为1.96亿元，较年初减少1.24亿元，而即期有息负债达12.44亿元，存在10.48亿元的短债缺口。

递表前，车联天下清除了一笔金额高达16.85亿元的非流动负债，这笔负债来自公司与投资者约定的赎回权、清算权、反摊薄权及绩效承诺等特殊权利。2025年10月，公司终止了上述特殊权利，负债随之清除，但若公司未能在招股书提交后18个月内完成上市，相关权利则自动恢复。

附：车联天下上市发行有关中介机构清单

联席保荐人：中国国际金融香港证券有限公司、海通国际资本有限公司

法律顾问：年利达律师事务所、通商律师事务所

核数师及申报会计师：德勤•关黄陈方会计师行

合规顾问：新百利融资有限公司