撰文：程孟瑶 丨 出品：瑞财经

2015年，扎根动力电池行业的张海莹独立创业，成立了一家名为地上铁绿色科技（深圳）股份有限公司（简称：地上铁）的公司，专注于新能源共享汽车运营服务。凭借中国新能源汽车行业增长的顺风，地上铁迅速实现了持续的规模增长以及资本的青睐。

成立以来，地上铁完成了多轮融资，估值实现超20倍的增长，贝莱德‌、淡马锡联手压注，IPO前夕还迎来宁德时代入股。资本加持下，地上铁规模一路爬坡，截止2025年末，地上铁在管新能源车22.45万台，是国内新能源物流车运营管理行业头部企业，收入规模更是领先，比行业2-4名收入加起来还多。

地上铁营收增长主要依托新能源物流车市场扩容以及公司车队规模扩张，重资产运营模式下资金压力成为地上铁盈利最大阻碍，资金进账速度始终没能赶上资金的消耗速度，叠加持续亏损，面临不小的债务压力。

从近三年经营数据来看，地上铁经营活动净现金累计实现流入28.61亿元，长期的借新还旧滚动偿债，2025年末短期有息债务超52亿元，是在手现金的26倍。

资金压力下，地上铁逐渐将业务重心向轻资产模式转移，减少自有车辆的投入规模，提升高毛利的管理服务业务占比，目前来看，业绩亏损已大幅收窄，但业务结构调整仍需要时间，何时盈利尚待市场验证。

本次IPO，地上铁募资分别用于数字化基础设施研发；扩张新能源车及无人车车队；深化全国服务网络；偿还现有银行借款；补充日常营运资金。还债需求也侧面印证了其当前的负债压力。

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估值7年半涨超20倍

IPO前宁德时代66折入股

地上铁由张海莹于2015年在深圳设立，瞄定新能源城配物流车赛道，致力于新能源物流车数智化运营服务，提供集车辆租售、充储维保、梯次利用为一体的资产运营和服务。

很快，地上铁就迎来物流行业的快速增长年，2015年-2018年，整个快递物流行业经历了近50%的增长，地上铁把握住机会，迎来快速增长。

2017年，地上铁的新能源物流车队总规模超过1万辆，服务网络覆盖超过30个城市，成为资本圈的热门标的，获得多家头部投资机构的多轮融资，动力电池龙头宁德时代也在IPO前以66折的价格入股。

2017年2月-2024年7月，地上铁紧锣密鼓地完成了Pre-A轮到E 轮合计11轮融资，引入了GIC、贝莱德‌、淡马锡、中金资本、博将实体、启明实体、TTV、美的集团、中信建投、伊藤忠等海内外知名投资机构，投后估值从2.76亿元增至56.69亿元，7年半时间涨了20.54倍。

2025年2月-4月间，宁德时代通过旗下问鼎投资，耗资6361万元从伊藤忠实体手中接过490.72万元注册资本，持股1.66%，对应每股成本12.96元，较E 轮融资时19.76元/股的价格，折价34.41%。

之后，地上铁快马加鞭赶往资本市场。2025年9月5日，地上铁改制为股份有限公司，2026年5月底，递表港交所，正式启动IPO进程。

地上铁的上市股权架构中，现年50岁的张海莹通过新创绿能等主体及问鼎投资表决权委托，合计控制19.28%的投票权，为单一最大股东，同时为公司董事会主席、执行董事兼首席执行官负责本集团的战略规划、业务方向及整体营运管理。

履历显示，1996年7月张海莹获中国合肥工业大学工业外贸专业大专文凭，目前正于香港大学修读香港大学科学企业家项目课程。工作经历方面，其先后在深圳科技局、晖谱能源、星恒电源等机构工作，职业生涯始于动力电池领域。注意到国内新能源物流车市场空白之后，张海莹选择投身创业。

2023年-2025年，张海莹分别领薪200.2万元、108.7万元、154.3万元，其中绩效相关奖金137.7万元、7.6万元、51.5万元。

02

业务重心向轻资产转移

在管新能源车22.45万台

多轮融资为地上铁车队扩张和网络建设提供了资金，资本加持下，地上铁不断扩张车队规模，随着运营车辆数量的增加，公司营收规模持续攀升。

2023年-2025年（简称：报告期），地上铁分别实现营业收入23.50亿元、32.16亿元、41.39亿元，三年复合增长率达32.7%，下游客户覆盖快递、餐饮、医药、商超等7500余家企业。

2025年，中国新能源物流车运营管理市场前五名企业合计收入约为62.9亿元，地上铁以41.4亿元收入位居前列，市场份额超过紧随其后的四家同行之和。

地上铁的收入主要来自新能源车管理服务，包括数字化车队管理、安全及风险管理、电池充换电、保养及维修以及残值管理；新能源车租赁，具备可基于场景部署、多周期新能源车租赁及租期灵活的特点；及新能源车销售，主要为销售新能源物流车及维修零件。营收增长主要依托新能源物流车市场扩容以及公司车队规模扩张。

地上铁的营收增长主要依托新能源物流车市场扩容以及公司车队规模扩张，分业务板块看，地上铁近九成收入来自管理和租赁业务，收入增长也主要来自这两大业务。其中管理服务在2025年贡献了46%的收入，成为第一大收入来源，且被视为公司未来整体收入增长的关键驱动力。

截至2025年末，地上铁拥有190家子公司，在管新能源车22.45万台，占到国内新能源物流车总量15.6%，行业排名第一。其服务网络覆盖中国全部333个地级市，包括419个履约中心、2,827个保养及维修中心以及超过280万个充换电设施。

重资产模式下资金消耗速度极快，资金重压下地上铁提出向轻资产转型，提升管理服务占比的战略，但从收入体量上看，期内其租赁业务依旧保持高速增长，收入规模从2023年的11.70亿元增至2025年的18.94亿元，毛利率则与管理业务走出完全不同的趋势。期内，地上铁管理业务毛利率分别为17.4%、28.2%、28.3%，租赁业务毛利率分别为22.4%、18.7%、16.3%，主要受车辆折旧、保险、运维成本影响，盈利能力下滑。

各期，地上铁来自租赁业务的收入占比分别为49.8%、48.3%、45.8%，低毛利租赁业务占比过高，拉低了公司整体盈利水平。

各期，公司毛利分别为4.02亿元、6.52亿元、8.71亿元，复合增长率47.2%，增速高于营收，综合毛利率从17.1%稳步提升至21.0%，远低于管理业务毛利率增速。为与轻资产策略保持一致，地上铁计划通过引入更多委托车辆作租赁用途。

招股书显示，地上铁计划透过优化服务及产品组合，进一步提升新能源车管理服务的收益贡献，来进一步提升业务盈利能力。

03

借新还旧拉高融资成本

短债缺口超52亿元

尽管增长强劲，但收入及毛利未能完全覆盖往绩记录期间产生的各项成本及开支，期内，地上铁始终处于净亏损状态，但亏损金额逐年收窄。

2023年-2025年，地上铁净亏损分别为8.42亿元、7.71亿元、6.56亿元，三年累亏22.68亿元，累计未弥补亏损超过40亿元。剔除优先股融资等非经常性支出后，经调整年内亏损分别为4.95亿元、3.28亿元、2.02亿元，经调整亏损率由21.0%降至4.9%，三年收窄超16个百分点。

高额的融资成本、行政开支、销售及分销开支都在拖累着净利润。各期，地上铁融资成本分别为2.64亿元、3.60亿元、5.24亿元，附有优先权的股份相关融资成本3.37亿元、4.42亿元、4.38亿元，两者合计占营业收入的25.5%、25.0%、23.3%。重资产运营模式下资金压力成为盈利最大阻碍。

同期，行政开支分别为2.88亿元、3.09亿元、3.11亿元，对应费用率12.3%、9.6%、7.5%；僱员薪酬是其行政开支的最大组成部分，2025年为1.39亿元，占同年行政开支总额的44.8%。销售及分销开支分别为1.74亿元、2.05亿元、1.78亿元，销售团队相关的僱员薪酬和宣传与推广费，占比超8成。

尽管录得净亏损，但地上铁经营现金流表现相对稳健，各期地上铁分别录得经营活动净现金流入6.55亿元、7.44亿元、14.62亿元，连续三年正向流入，累计28.61亿元。2025年同比几乎翻倍，但在目前的消耗速度下，也仅能覆盖部分运营支出，无法弥补亏损和债务缺口。

各期末，地上铁负债总额分别为121.46亿元、163.25亿元、212.09亿元。各轮融资中，约有2.28亿股份附带赎回权等优先权，并计入金融负债，这类或有可能债转股的负债，各期为43.33亿元、48.61亿元、52.99亿元。

细分债务结构来看，各期，其流动负债总额分别为96.36亿元、122.42亿元、144.49亿元，其中贸易应付款项及应付票据分别为18.78亿元、24.89亿元、27.24亿元持续增加，主要为支持业务扩张而增加对各类货品及服务的采购，尤其是采购车辆支撑车队规模扩张；截止2025年末，计息银行及其他借款合计118.41亿元，其中短期借款52.31亿元，同期现金及现金等价物仅有2亿元。

各期，地上铁新增计息银行及其他借款47.06亿元、61.80亿元、94.25亿元，同期偿还银行及其他借款28.38亿元、31.86亿元、53.65亿元，借款利息从2.04元逐年走高至4.45亿元，陷入借新还旧的循环。

截止2026年3月31日，地上铁流动负债总额153.82亿元，其中贸易应付款项及应付票据30.54亿元，计息银行及其他借款54.01亿元，租赁负债3564.3万元；同期，手中现金及现金等价物2.26亿元，贸易应收款项及应收票据17.81亿元。短债缺口52.11亿元。

附：地上铁上市发行中介机构清单

联席保荐人：中国国际金融香港证券有限公司｜花旗环球金融亚洲有限公司

法律顾问：瑞生国际律师事务所有限法律责任合伙｜环球律师事务所

申报会计师及独立核数师：安永会计师事务所