文/瑞财经 孙肃博

2025年，“深海科技”首次被写入政府工作报告，与商业航天、低空经济并列，成为资本市场炙手可热的概念。就在这一年年底，一家名为深之蓝海洋科技股份有限公司（以下称“深之蓝”）的水下机器人公司，正式向科创板递交了IPO申请。

头顶“水下大疆”的光环，手握国内市场份额第一的战绩，深之蓝的登场自带聚光灯。24家私募基金提前押注，顺为、洪泰、索道等明星资本站台，成立至今累计融资超13亿元。本次IPO，公司拟募资15亿元，估值剑指150亿元。

然而，聚光灯之外，招股书却呈现了另一番景象：连续三年亏损，累计未弥补亏损6.30亿元；研发人员三年流失过半，研发费用率从44%下滑至15%；两个头号研发项目在IPO前夕戛然而止，直接导致逾400万元资产减值；第四季度收入占比近半，客户集中度居高不下……

上交所在首轮问询中，连发数十问，将深之蓝的盈利困局、估值泡沫、研发退潮、收入突击确认、大客户依赖等五大核心矛盾逐一挑明。

01

被市场称为“水下大疆”

2025年市场份额国内第一

深之蓝是国内领先的水下机器人产品与解决方案提供商，成立初期，公司主要从事水下机器人的研发，之后将技术成果民用化，进入消费级市场。

2016年，深之蓝提出了便携式水下助推器概念，并于同年生产出第一台样机，让国内水下智能装备的关键技术不再依赖进口。2017年，深之蓝创立SUBLUE品牌并发布全球首款双螺旋推进水下助推机器人白鲨Mix，正式进入海洋文旅领域。

2018年重庆万州公交车坠江事故轰动全国，深之蓝河豚系列水下无人机立即参与到救援中，救援工作完成后，各地应急消防部门纷纷采购水下搜救设备，深之蓝第一次迎来较大的市场机会。

之后，深之蓝在技术、产业、市场实现跨越式发展。承担了“一带一路”合作论坛等国际重大活动水下安检保障和，神舟系列载人飞船返回舱水域保障等国家任务，在推进器设计、流体外形优化、抗流控制等方面的技术达到国内领先水平。

目前，深之蓝构建了军工级和消费级两条产品线。在军工方面，深之蓝推出了以河豚、江豚、海豚为代表的“豚”系列，用于水库大坝检修、管道检测、河道勘察、搜救打捞、科研教学等。产品包括缆控水下机器人、自主水下航行器、水下滑翔机、自动剖面浮标。

同时，深之蓝还设有消费级品牌Sublue，主要包括Mix系列、Navbow系列、Vapor系列，向个人用户提供水下助推器、动力浮板、水下无人机、智能冲浪板等涉水运动智能产品。依托Amazon、Shopify、京东、天猫、抖音等线上电商平台，产品远销全球70多个国家，累计出货约15万台，被市场冠以“水下大疆”的称号。

随着全球海洋经济迈入智能化时代，深海机器人在能源开发、国防安全、生态修复等领域的渗透率正快速提升，深之蓝表现出强劲的扩张态势。

经营规模及市占率方面，根据QYResearch数据，深之蓝2025年度国内水下机器人（AUV及ROV）市场份额排名第一。

产品谱系方面，区别于其他核心产品仅包含ROV或AUV或水下助推机器人一类产品的企业，深之蓝是国内少数同时深度布局工业级与消费级水下机器人，并实现ROV、AUV、AUG、自动剖面浮标及水下助推机器人全品类覆盖的企业。

02

监管询问亏损困局

预计市值64亿

2023年-2025年（以下称“报告期”），公司营业收入分别为2.35亿元、2.51亿元、3.55亿元，2025年同比增长41.69%。

同期，深之蓝的主营业务毛利率分别为41.97%、38.34%和45.79%，对应净亏损9260.14万元、6578.26万元、1,014.68万元，净亏损持续收窄。截至2025年12月31日，经营活动产生的现金流量净额为7,059.89万元，2023年及2024年分别净流出3903.37万元、5676.45万元。

可以看到，尽管2023年至2025年营收复合增长率达22.86%，深之蓝至今仍未盈利。截至2025年12月31日，累计未分配利润缺口达6.30亿元。这意味着，一旦上市，深之蓝短期内将无力向股东分红。

在问询环节，监管层也对深之蓝亏损的问题重点关注，要求公司补充披露尚未盈利的原因分析、影响分析、趋势分析、风险因素、投资者保护措施及承诺等事项。

公司回复称，持续亏损主要系三方面原因：一是水下机器人技术门槛高、研发周期长，公司形成具规模的收入体量尚需时间；二是期间费用较高，公司于2023年-2025年的销售费用分别为7,430.39万元、7,141.67万元和9,302.46万元，管理费用分别为5,636.46万元、4,603.15万元和5,187.30万元，研发费用分别为5,913.74万元、5,053.40万元和5,251.93万元；三是多轮次员工股权激励确认了大额股份支付费用，报告期内分别达2,367.08万元、1,509.26万元和2,824.67万元。

公司管理层预计，公司最早于2026年实现合并报表盈利。

深之蓝给出的亏损三大原因，听上去有合理的商业逻辑。但问题在于，支撑公司一路走到IPO门口的，并非自我造血的能力，而是股权融资与债务融资。而资本从来不是慈善家，当公司连续亏损、累计未弥补亏损高达6.30亿元的同时，深之蓝的估值却在IPO前夕出现波动。

2013年，在军事医学科学院实验仪器厂、卫生装备研究所相继工作了多年的魏建仓敏锐地发现了一个几乎无人问津的市场——水下机器人。他意识到，这片蓝海背后，关乎的是我国海洋资源的开发与国家安全。于是，他毅然创办深之蓝，一头扎进了商海。

天眼查信息显示，2013年-2023年5月，深之蓝累计完成了14轮融资，累计获得资金超13亿元。索道投资、顺为资本、洪泰基金、尚势资本、源星资本、泰达科技、盛景网联、鼎翔资本、山水创投、燃财经、盛景嘉成、高林资本、雅瑞资本、民生股权基金、朗玛峰创投等机构跻身股东行列。截至目前，已有24家私募基金提前押注。

2024年9月，朗玛三十三号将其持有的公司0.3552%股份全部转让给盛景嘉成时，深之蓝的估值为20亿元。2025年1月，斐昱萤胜转股给华洲科技时，深之蓝估值为49.49亿元，四个月时间，深之蓝估值翻了一倍多。三个月之后，民生通海转股王丽时，深之蓝的估值缩水14.49亿元，降至约35亿元。

本次IPO，深之蓝拟发行不低于4223.21万股，不低于发行后总股本10%，募资约15亿元。据此计算，其估值将达150亿元，8个月时间估值翻了4倍。

股权结构显示，魏建仓递表前直接持股深之蓝23.64%，为公司第一大股东及实际控制人。同时，通过龙之蓝、龙潭科技合计控制公司17.7034%的股份表决权，合计控制公司41.3427%的股份表决权。

深创投系通过源星股权、源星胤石合计持股9.11%；之后是泰达科投和海达投资，分别持股4.91%；索道投资、洪泰基金分别持股4.18%和3.52%；顺为资本通过杭州顺赢持股2.48%，为第六大机构股东。

在问询环节，监管对于深之蓝估值问题进行了追问。上交所要求公司结合报告期内业绩规模变动趋势、最新财务状况、可比公司最新市值等情况，说明“预计市值评估是否审慎、合理”，并进一步追问“募投项目所需募集资金的具体测算依据和详细使用情况”，以及“结合报告期货币资金、其他债权投资余额等说明募集资金用于补充流动资金规模的测算依据及合理性”。

深之蓝回复称，参考海兰信、天和防务、中科海讯、景业智能、埃夫特五家可比公司平均市销率16.42倍，结合2025年度营业收入3.55亿元，预计市值约为64.12亿元，加上最近一次外部融资对应估值49.50亿元，“预计市值评估审慎、合理”。

同时，公司对未来三年资金需求进行了详细测算：截至2025年末可自由支配资金3.01亿元，未来三年资金需求合计21.79亿元，考虑IPO募集资金15亿元后，尚有6,475.03万元资金缺口，将依赖银行授信解决，公司称“不存在偿债及流动性风险”。

03

研发人员流失遭问询 

2000万项目终止

《预审IPO》注意到，深之蓝研发费用率从2022年的44.13%下滑至2025年的14.79%，三年跌去近三十个百分点；研发人员数量亦同步萎缩——2022年末尚有173人，2023年末降至116人，2024年末进一步缩减至77人，三年间流失过半，直至2025年末回升至96人。

上交所对此直接追问，“研发人员及费用下降对在研项目推进、核心技术迭代的实际影响”，并要求公司说明“现有研发资源是否足以支撑核心技术的持续创新，是否存在研发进度不及预期、技术更新迭代滞后风险”。

深之蓝回应表示：

其一，研发人员及费用的阶段性下降未对研发项目推进和核心技术迭代造成实际影响。2023年至2024年，随着核心技术平台搭建完成、重点研发项目陆续结项，公司研发方向有所调整，部分研发人员内部转岗或投入定制化项目以保障技术落地转化，导致研发投入工时下降；2025年，公司推动深远海战略布局，新成立100kW、200kW作业级ROV研发项目、AUV新产品混合驱动水下滑翔机项目等，研发费用有所回升，主要表现为直接材料费用的回升，匹配重大在研项目集中攻坚的资源需求。

其二，公司研发人员结构合理，核心研发团队保持稳定。报告期各期末，公司研发人员在发行人工作年限3年以上的资深员工占比分别为48.28%、70.13%和63.54%。报告期公司不存在核心技术人员离职的情况，公司将研发部门自研活动工时占比超过50%的人员界定为研发人员，报告期各期末，研发部门自研活动工时占比超过50%的人员中，学历结构以本科及以上为主，占比分别达94.83%、96.10%和97.92%。

其三，公司现有研发资源足以支撑核心技术的持续创新，不存在研发进度不及预期、技术更新迭代滞后的风险。公司已制定研发预算动态调整机制，根据在研项目优先级足额保障资金需求，后续将逐步加大研发投入规模，重点投向核心部件国产化、智能化技术攻关，不存在研发资金缺口。

另一个值得追问的问题是，深之蓝在研发方向上的摇摆。2025年12月的招股书披露，公司终止了“泳池清洗机器人”和“Altivs”两个投入最高的研发项目，另有“低功率船用电动推进器”项目处于暂停状态。

这两个项目曾是2023年和2022年深之蓝研发投入的头号工程，合计预算超过2000万元，如今却沦为闲置资产，直接导致公司计提固定资产减值422万元。

04

Q4收入占比近半

监管追问确收细节

深之蓝的收入呈现出极强的“年末突击”特征。2025年第四季度，公司主营业务收入占比高达48.18%，几乎贡献了全年一半的收入；而第一季度仅占7.22%。这种“上半年喝风、下半年冲刺”的节奏，在2024年和2023年同样明显——四季度收入占比分别为46.84%和38.43%。

监管对此高度警惕，要求公司“逐月列示各期第四季度主要客户、销售模式、对应产品、订单签署时点、发货时点、收入确认时点、付款时点”，并追问“客户验收后是否规律使用产品”。

深之蓝的解释是：公司下游客户以国防单位、政府事业单位、高校院所为主，这些客户“受年度考核要求或重大项目时间节点影响，一般会在下半年加快项目推进，组织验收”。

05

六成收入依赖军工

监管追问主要订单合规性

深之蓝的客户版图上，两根大梁撑起了大半江山。一根是军工领域的“特殊客户”，另一根则是境外电商巨头Amazon。

报告期内，来自军工应用领域的收入占比长期在60%以上。在境外市场，尽管Amazon的收入占比已从2022年的26.13%降至2025年的6.73%，但公司对电商渠道的整体依赖并未削弱，2025年电商渠道收入占比仍达12.09%。更值得警惕的是，报告期各期，前五大客户变动剧烈，占比分别为50.98%、33.10%、27.17%，客户稳定性堪忧。

监管在首轮问询中，专门要求公司披露“各期主要新客户的基本情况、取得方式及开拓过程、进入新客户供应商体系的周期”，以及“主要客户订单获取方式的合规性，是否存在商业贿赂”。

深之蓝在回复中称，工业级客户主要通过招投标获取订单，200万元以上大额订单中超过60%通过招投标方式获取；消费级客户则主要通过电商平台和经销商网络触达。公司强调，已建立反商业贿赂内控制度，不存在商业贿赂情况。

附：深之蓝上市发行中介机构清单

保荐人、主承销商：中国国际金融股份有限公司

发行人律师：北京金杜（成都）律师事务所

审计机构：天职国际会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：沃克森（北京）国际资产评估有限公司