文/瑞财经 杨宏彬

江波龙决心要冲进国际资本市场。

2022年8月时，江波龙（301308.SZ）已成功登陆深交所。去年3月，其首次向港交所递表，但未能成功上市。今年5月，江波龙再度向港交所递表。

二次递表前，江波龙刚刚交出了一份靓丽的成绩单。2026年一季度，公司大赚38.62亿元，已经远超2025年全年的归母净利润。因此，公司也派发了上市以来的最大一笔分红。

不过，江波龙目前面临着一些流动性压力，公司在手的现金并不能覆盖短债，这还是在2025年及2026年一季度股息未派发的前提下。而在首次递表后，江波龙还计划通过增发募资37亿元。

01

蔡华波控股权降低

递表后计划增发募资37亿

江波龙创立于1999年4月，初始注册资金50万元，由蔡锦江及陈广瑜先生分别持有90%和10%），二人所持股权是替蔡华波持有。2001年3月，江波龙股权代持还原，由蔡华波及其姐姐蔡丽江分别持有70%及30%。

2002年-2017年，江波龙的注册资金增至5000万元，并引入当时的公司员工及员工持股平台作为股东，代价均为0元或1元。引入股东包括：李志雄、杨晓斌、张旭、黄海华、邓恩华、王伟民、王景阳、朱宇、白宏涛、龙熹一号、龙熹二号、龙熹三号及龙舰管理。

2020年 1 月，江波龙再引入员工持股平台龙熹五号，蔡华波、蔡丽江、李志雄、杨晓斌、张旭、王景阳及朱宇将合计1.7%的股权转让予龙熹五号，作价1045.8万元。

江波龙所谓的5个员工持股平台中，共有145位有限合伙人，但公司的“关联人士”仅有7名。这意味着，江波龙的员工持股平台中或充斥着大量“外人”。

2022年8月5日，江波龙在深交所上市，发行共4200万股A股，公司注册资本由此达到约4.13亿元。

二次递表港交所，江波龙由蔡华波、蔡丽江分别直接持有38.81%及3.47%，二人签订一致行动协议，均为江波龙实控人，控股比例41.78%。

首次向港交所递表时，蔡华波的控股比例不止如此。除了与蔡丽江构成一致行动人外，蔡华波当时担任龙熹一号、龙熹二号、龙熹三号、龙熹五号及龙舰管理的普通合伙人，控股比例合计达到59.14%。

目前，龙熹一号、龙熹二号、龙熹三号、龙熹五号及龙舰管理的普通合伙人分别为肖小霞、张继红、陈琼、袁尧杰、龙熹四号，而龙熹四号的普通合伙人为张大刚。

首次递表港交所后，江波龙还计划进行一次增发。2025年12月，江波龙计划向至多35名投资者发行股份，至多募资37亿元。增发已于2026 年5 月获得深交所批准，目前尚未发行。

02

多位董事高管薪资大涨

副总朱宇计划减持股份

江波龙二次递表港交所，招股书披露了蔡华波曾被卷入一起案件。

2013 年下半年，江波龙在时任深圳市南山区主管科技副区长纪震的鼓励下，申请政府资金，并最终获批资金。

2013 年10 月，纪震要求蔡华波向其一名学生创办的初创公司提供帮助，2013年11月，江波龙与该初创公司签订协议以购买固态硬盘测试服务，合约金额为100万元。

然而，在结清合约金额后，初创公司未能向江波龙提供相关服务，合约金额实际上已遭纪震挪用。

2018年6月，纪震因涉嫌为若干实体及个人谋取利益并收受其贿赂（包括间接来自江波龙的合约金额）而被定罪。

江波龙的董事会及高管成员包括：执行董事、董事长兼总经理蔡华波；执行董事李志雄、王景阳；非执行董事蔡靖、胡颖平；副总经理朱宇、高喜春、马庆容、黄强；副总经理兼董事会秘书许刚翎；财务负责人黎玉华。

江波龙首次递表港交所时，朱宇还兼任财务负责人。加入江波龙前，朱宇在华宝国际(336.HK)干了9年，担任集团财务部总经理。

新上任的财务负责人黎玉华于2017年加入江波龙，此前她任职于安永华明会计师事务所及深圳市房多多网络科技有限公司（房多多）。

值得一提的是，朱宇也曾于房多多任职，担任财务总监，而黎玉华担任的是财务经理。

江波龙二次递表港交所后，朱宇计划减持公司股份，至多59.84万股，占公司总股本的 0.1414%。

2025年，江波龙多位董事及高管的薪资出现大幅上涨。

期内，王景阳薪资达到273.42万元，同比增加115万元；朱宇薪资达到287.48万元，同比增加137.10万元；高喜春薪资达到409.79万元，同比增加193.92万元；马庆容薪资达到270.58万元，同比增加161.39万元；许刚翎薪资达到222.79万元，同比增加78.56万元。

相比之下，蔡华波的薪资是较低的，2025年为112.45       万元，同比也增加了29.02万元。

03

收入连续显著增长

打造拉美最大的独立存储品牌

江波龙是一家半导体存储器厂商，生产及销售NAND Flash及DRAM存储产品，具体产品包括嵌入式存储、固态硬盘、移动存储、内存条。

2023年-2025年，江波龙的收入分别为101.25亿元、174.64亿元、227.66亿元，连续显著增长。嵌入式存储是江波龙的主要产品线，也是公司主要的收入来源，业务收入占比各期总收入的43.6%、48.3%、44%，是公司收入增长的核心动力。

该产品收入的增长是因销量的增长。2023年-2025年，公司嵌入式存储的销量分别为113.99亿GB、115.3亿GB、150.64亿GB。

同时，江波龙固态硬盘（SSD）、移动存储、内存条的收入增长也较为强劲。

各期内，公司固态硬盘收入分别为28.02亿元、41.47亿元、55.7亿元； 移动存储收入分别为23.28亿元、32.08亿元、48.94亿元；内存条收入5.13亿元、15.27亿元及22.16亿元。其中，移动存储及内存条的销量均为逐年上涨。

江波龙旗下品牌主要包括FORESEE、雷克沙、Zilia。其中，FORESEE品牌的增长最为强劲，各期收入分别为36.72亿元、73.64亿元、90.66亿元。

2023年，Zilia品牌收入仅有3721.2万元，2024年飙升至23.08亿元，2025年进一步提升至28.99亿元。

2023年，江波龙收购巴西SMART Brazil的多数权益后，将之更名为Zilia Eletrônicos，并推出Zilia品牌，2026年3月，江波龙收购了Zilia Eletrônicos的剩余权益。以收入计，2025年Zilia是拉丁美洲最大的独立存储品牌。

分区域来看，江波龙内地市场的增长最为强劲，内地市场各期收入分别为23.19亿元、50.39亿元、75.48亿元。

江波龙的客户集中度并不高，各期内，五大客户为其贡献了34.6%、36.8% 及 29.0%的收入，而最大客户为其贡献了11.0%、14.0%及7.6%的收入。

04

广告开支6.07亿

获政府补助5.03亿

2023年-2025年，江波龙的毛利率分别为4.7%、15.8%及18.0%。

2023年，江波龙毛利率较低主要是因为核心收入来源嵌入式存储的毛利率为-1.6%。期内，该产品的平均售价分别为0.39元/GB，同比大跌了68.23%。同时，2023年，江波龙内存条的毛利率为-18.3%。

2024年，江波龙嵌入式存储的毛利率迅速回升至13.8%，2025年进一步升至16.2%；同期内，公司内存条的毛利率分别为6.6%、12.8%。

江波龙毛利率最高的产品为移动存储，产品各期毛利率分别为23.4%、28.0%、28.8%。

江波龙最主要的费用为研发开支，各期分别为5.94亿元、9.1亿元及10.48亿元，该开支最主要的构成为员工薪酬，各期占比分别为64.7%、59.6%、67.0%。

各期内，江波龙的销售及分销开支分别为4.82亿元、7.72亿元、8.86亿元。广告开支为该开支的主要构成之一，各期分别为1.32亿元、2.26亿元及2.48亿元。

2023年，江波龙的借款利息开支仅为8127.8万元，2024年升至2.65亿元，2025年为2.25亿元。

招股书显示，2023年，江波龙因毛利率较低录得亏损，经调整的净亏损为6.75亿元。2024年，江波龙净利润回正，经调整的净利润为4.51亿元，2025年经调整的净利润进一步增至13.98亿元。

江波龙获得的政府补助是较多的，各期分别为2539.4万元、1.05亿元、3.73亿元。

05

短债缺口31.47亿

两笔股息尚未派发

2023年-2025年，无论盈利与否，江波龙的经营现金流均为净流出，各期净流出资金27.98亿元、11.9亿元、12.01亿元。

公司主要依靠融资活动获取资金，各期融资现金流净流入37.18亿元、21.41亿元、26.25亿元。借款为江波龙融资现金流的主要流入项，各期流入资金61.15亿元、79.49亿元、98.78亿元。

2023年末-2025年末，江波龙的借款分别为52.63亿元、76.79亿元、104.9亿元，2026年3月末，公司借款进一步增至167.18亿元，3个月增长62.29亿元。 

至今年3月末，江波龙的借款中，流动部分为72.87亿元，同期末，公司的现金及现金等价物为41.4亿元，未能覆盖流动借款，存在31.47亿元的短债缺口。

2025年及在今年前三个月，江波龙的股息分别为1.47亿元及2.72亿元，截止递表，该等股息尚未派发。

江波龙今年前3个月的派息是比较大手笔的，不仅超过了2025年的年度分红，还超过了公司2022年及2024年的分红。2022年及2024年，江波龙分别分红1.98亿元及1.04亿元。

A股财报显示，2026年一季度，江波龙的归母净利润高达38.62亿元，同比大增2644.05%。

附：江波龙上市发行中介机构清单

联席保荐人：花旗环球金融亚洲有限公司、中信证券（香港）有限公司

法律顾问：瑞生国际律师事务所、中伦律师事务所、霍金路伟律师行、Pinheiro Neto Advogados

独立核数师及申报会计师：安永会计师事务所