文/瑞财经 孙肃博

从纽交所退市十年后，中国医疗器械的“一哥”再度叩响国际资本市场的大门。

2026年5月11日，首份港股招股书失效仅一天后，迈瑞医疗（300760.SZ）火速递交了更新后的上市申请。

回溯至2006年，迈瑞医疗的前身Mindray International曾在纽交所上市，成为首家登陆美国股市的中国医疗器械企业；2016年，它以私有化方式从纽交所退市，随后于2018年转战A股创业板，市值一度突破5000亿元。2025年9月，公司启动港股IPO。

此番“A+H”双平台布局，迈瑞医疗带着一份全球第23名的成绩单。按2024年收入计，它是全球前30大医疗器械企业中唯一上榜的中国企业，也是最年轻的一家。

然而，这份光环背后，2025年的业绩却出现了营收与利润双降。招股书显示，2025年公司营收332.82亿元，同比下滑8.38%，归母净利润81.36亿元，同比降幅达30.28%。

“黄埔军校”三剑客创业

退美回A后奔赴港交所

1986年的最后一天，被冠以医疗器械行业“黄埔军校”的深圳安科高技术股份有限公司（以下称“深圳安科”）正式成立。这是中国医疗器械领域首家合资企业。

正是在这里，三位日后将改变中国医疗器械产业格局的人物先后登场。

李西廷，现年74岁。1976年从中国科学技术大学物理系低温物理专业毕业后，任职于武汉物理研究所从事物理研究工作。1981年，他前往法国科学研究中心担任访问学者。1984年回国，继续在武汉物理研究所工作。1987年，他“调干”南下深圳安科，一待就是四年。

徐航，现年63岁。1979年考入清华大学，先后获得计算机学士学位和电机工程硕士学位。1987年加入深圳安科，在此期间，领导了中国第一台彩色B型超声诊断仪的研制开发工作。

成明和，现年64岁。毕业于上海交通大学，获上海交通大学生物医学工程学士学位及硕士学位。1988年，入职深圳安科。

1991年，三人共同从深圳安和离职，在蛇口太子路金融中心正式开启创业之路。他们拿着向深圳市科技局借来的95万，带领团队开发出第一款产品——血氧饱和度监护仪。

刚起步的那几年，为了应对资金困境，李西廷曾前往华尔街寻找风险投资，但吃了不少闭门羹，他在回忆中提到，“华尔街的美国人都不理我们，当时很灰心”。不过并非没有收获，此次华尔街之行，李西廷结识了华登国际的茅道临。

1999年1月，迈瑞医疗正式成立，注册资本200万美元，由开曼迈瑞全资持股。在开曼迈瑞层面，李西廷、徐航、聂彤、毕晓阳、成明和、严萍宜、张巨平七位迈瑞医疗管理层分别持股14.22%、14.22%、12.4%、8.43%、9.18%、14.98%、9.18%，华登国际及CWV两家风投分别持股13.04%、4.35%。

自此，迈瑞医疗徐徐崛起，相继推出多个“中国第一台”医疗设备仪器。

近三十年来，迈瑞医疗在资本市场的履历极为特殊，它完成了一家中国企业少有的“三次上市”叙事：2006年登陆纽交所，成为中国医疗器械海外上市第一股；2018年回归A股创业板，创下当年创业板最大IPO；2026年二次递表港交所，剑指“A+H”双平台。

2004年是关键节点。彼时，“股权分置改革”导致国内上市大门暂时关闭，侧面引发了中国企业赴海外上市潮。这一年，此前因公司内部管理分歧而短暂出走的徐航、成明和去而复返，三剑客再度聚首，决心启动IPO。此后，高特佳、高盛等机构相继入局。

2006年9月，迈瑞医疗以Mindray Medical International为主体在纽交所上市，募资约2.7亿美元，成为中国第一家在美国上市的医疗器械企业。

海外上市十年，迈瑞医疗的产品线从监护仪拓展至生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大领域，完成了从单一设备商向综合解决方案提供商的蜕变。但中概股普遍遭遇“估值困境”的背景下，迈瑞医疗在美股长期被低估。2015年7月，李西廷、徐航、成明和三人达成共识，启动私有化进程。

2016年3月，三剑客以自有资金叠加中国银行澳门分行、平安银行提供的20.5亿美元贷款，合计33亿美元收购了其他股东持有的全部流通股份。2016年3月15日，Mindray International正式从纽交所摘牌。

私有化仅8个月后，2016年12月，迈瑞医疗便启动A股上市辅导，开启了回归之路。但回归之路并非坦途。

2017年5月，迈瑞医疗首次向中小板递交IPO申请。然而，监管窗口指导出现变化，新一届发审委上任后，商誉被要求计入无形资产考核范围。根据2016年修订的《首次公开发行股票并上市管理办法》，主板和中小板IPO要求“最近一期末无形资产（扣除土地使用权等后）占净资产的比例不高于20%”。

2016年末，迈瑞医疗商誉达13.89亿元，扣除土地使用权的无形资产约4.96亿元，两者合计占当年末净资产46.01亿元的41%，超过20%红线一倍有余，直接触发了撤单条件。2018年2月13日，公司主动终止中小板IPO审查。

短暂调整后，迈瑞医疗迅速转战创业板。2018年3月26日报送创业板IPO申请文件，3月30日招股说明书在证监会官网挂出。创业板对无形资产的比例限制相对宽松，迈瑞医疗的商誉问题不再构成障碍。同年10月16日，迈瑞医疗正式登陆深交所创业板，发行价48.80元/股，募资总额59.34亿元，净额57.52亿元，创下创业板有史以来最大规模IPO纪录。

A股上市七年后，迈瑞医疗再度将资本触角伸向国际市场。2025年11月，公司首次向港交所主板递交上市申请；6个月后首轮招股书于2026年5月10日届满失效，仅隔一天，公司便火速更新财务数据再次向港交所递表。

徐航前妻间接持股

成明和递表前减持变现

招股书中披露的股东信息，最引人关注的不是李西廷和徐航的51.58%控股权，而是两位“沉默”的持股人——简瑶、成明和。

截至迈瑞医疗此次递表前，李西廷、徐航、Smartco Development、Magnifice HK、Quiet Well及Magnifice共同持有公司已发行股本总额的约51.58%，为公司控股股东。

简瑶，是徐航的前妻。据公开信息，两人于2020年离婚。简瑶控制的Simple Well Limited持有Magnifice HK 33.68%的股权。

成明和的持股情况则更为复杂。

作为“三剑客”之一，成明和的人生轨迹与迈瑞医疗并非始终同频。1998年前后，因公司内部战略分歧，其曾选择离开，与几位伙伴共同创办了雷杜生命科学，专注于体外诊断领域。历经三年后，他与迈瑞医疗再度“复合”。

迈瑞医疗A股上市前，成明和所控制的Ever Union为第三大股东，持股比例为5.88%。

2020年7月，Ever Union首次披露减持计划。从当年9月2日至12月28日，Ever Union累计减持6,399,957股，变现（按最低减持金额计算）约21.2亿元。此后于2021年5月12日至7月2日，累计减持4,437,708股，减持金额（按最低减持金额计算）约19.88亿元。

2025年7月3日至7月4日，也就是迈瑞医疗赴港IPO前，Ever Union再度减持500万股，变现（按最低减持金额计算）约10.67亿元。截至此次赴港IPO前，成明和持有公司约3.84%股权。

2025年10月14日，迈瑞医疗公告称，基于公司内部管理和最新分工安排，成明和不再担任副董事长职务。

从离开到回归，从回归再到逐步退场，成明和的股权演变史，某种程度上也是迈瑞医疗从草创到登顶、从“三剑客”共治到单一核心掌舵的缩影。

三剑客之一的徐航，也早已于2012年退居幕后投身地产，其打造的鹏瑞地产开发的深圳湾一号，已成为大湾区顶级豪宅标杆。

目前，74岁的李西廷仍坚守一线，任公司董事会主席、执行董事，负责董事会运营管理、整体战略规划以及制定集团业务发展方向。成明和、徐航为公司非执行董事，仅就集团战略发展提供建议。“三剑客”时代，正悄然画上句号。

2023年、2024年及2025年，李西廷分别从迈瑞医疗领薪2662.9万元、2493.9万元、1880.7万元；成明和分别从迈瑞医疗领薪502.8万元、498.2万元、230.2万元；徐航各期未领薪。

另一个值得关注的动向是，徐航实控的Magnifice HK自2025年下半年起，股权质押操作密集。

2026年5月21日，Magnifice HK再次新增质押1450万股，占公司总股本的1.20%。截至该次质押后，其累计质押股份已达7475万股，占公司总股本的6.17%，占其自身持股的25.17%。

2026年5月28日，Magnifice HK解质了一年前质押的995万股公司股份及2026年4月1日质押的360万股公司股份。此次解质后，其累计质押股份占公司总股本的比例降至5.05%。

74岁董事长退休时间待定

高管薪酬差距高达千万元

如果说成明和、徐航的“退”代表着一个时代的落幕，那么吴昊与郭艳美的“进”则预示着迈瑞医疗接班梯队的轮廓日渐清晰。

2025年5月年度业绩会上，74岁的李西廷被问及接班人问题时，并未给出具体的退休时间表，但明确表态：“真到需要的时候，推荐的接班人肯定能担起重任。”他当场列举了几个具体的名字——总经理吴昊、常务副总经理郭艳美位列其中。

自1999年迈瑞医疗成立，吴昊便已加入，时年26岁。27年间，他历任国内营销系统大区副经理、销售总监、副总裁及高级副总裁、战略发展部高级副总裁、战略发展部总经理兼外科事业部总经理、副总裁、常务副总裁。

2020年11月，吴昊就任公司总经理，全面负责管理及监督集团的整体业务运营及业务战略。招股书对他的评价是：“在多个部门任职，积累了对集团各方面发展的深刻见解”。

郭艳美同样是1999年公司成立伊始便入职的元老。她历任项目经理、部门经理、研发总监、研发副总经理、副总经理等职，2021年4月起获委任为常务副总经理。与吴昊的销售背景形成互补，郭艳美的职业路径更偏向技术与研发管理。

薪酬方面，吴昊、郭艳美有一定差距。港交所招股书显示，2023年-2025年，吴昊的薪酬分别为2257.7万元、2105.8万元、1584.3万元；郭艳美分别为1332万元、1244.7万元、1135.5万元。

年报显示，年薪超过千万的高管还有一位，高级副总经理李在文，2025年领薪1184.76万元。同期，其他高管薪酬在500万元-1000万元之间。

其中，三位副总经理李朝阳、闫华文、岑建，年薪在550-600万元；董事会秘书李文楣、副总经理何绪金、财务负责人赵云，年薪在650-750万元；副总经理刘来平、高级副总经理李新胜，年薪均超过950万元。

2025年5月接待投资者调研时，迈瑞医疗曾被问及“管理层薪资差异很大，公司的薪酬激励制度大概是怎么安排的？”

彼时，公司回答表示，薪酬激励制度遵循以下原则：按岗位确定薪酬，体现“责、权、利”的统一；按绩效评价标准、程序及主要评价体系；个人薪酬与公司长远利益相结合；激励与约束并重、奖罚对等。

一个时代落幕，另一个时代正在酝酿。李西廷仍未给出退休时间表，但接班人的板凳深度，已在港交所的聚光灯下接受了第一轮审视。

A股上市以来首次营利双降

商誉攀升至114亿元

“关于十年进入全球医疗器械前十的战略目标，迈瑞完全有信心、也有足够实力实现”，在更新招股书前，迈瑞医疗向调研机构如是表态。

2025年的业绩下滑，打破了迈瑞医疗上市以来连续多年增长的叙事惯性。

具体来看，2023年至2025年，迈瑞医疗收入分别为349.32亿元、367.26亿元和332.82亿元，2024年同比增长5.14%，2025年则同比下滑9.38%。同期，年内利润分别为115.78亿元、117.4亿元和84.51亿元，2025年降幅为28.01%。这是迈瑞医疗2018年A股上市以来，首次出现年度营收与净利润双双下滑。

在招股书中，迈瑞医疗将业绩下降归因为“体外诊断产品销量和价格面临下行压力，医院采购预算缩减以及公开招标周期延长”。

看地域拆分，2025年来自境内的收入为156.32亿元，同比降22.97%，已是国内营收连续第二年下滑。海外业务则逆势同比增长7.40%至176.50亿元，占总营收比重自A股上市以来首次突破50%。

毛利率的变化也印证了这一“内缩外扩”的特征。2023年至2025年，公司整体毛利率从64.2%降至63.1%，再降至60.3%。三大传统主业毛利率同步走低：体外诊断从63.3%降至58.3%，生命信息与支持从64.4%降至59.4%，医学影像从67.3%降至63.1%。

生命信息与支持板块是收入降幅最大的业务。2025年，该板块实现收入98.37亿元，同比下降19.8%。作为资本开支类业务，其增长与医疗基建项目数量、医院资本开支计划密切相关，在医院采购预算缩减、部分医疗基础设施项目的进展有所放缓的背景下，降幅在三大板块中最为显著。

体外诊断连续第二年成为占比最大的产线。2025年，该板块收入122.41亿元，同比下降9.41%，但占集团整体收入比重仍超过36%。MT8000全实验室智能化流水线在国内新增订单超过360套、新增装机近270套。

医学影像板块虽然随行业大环境也有所下滑，但该板块的高端及超高端型号增长表现突出，在国内超声收入中的占比已接近七成。超高端系列超声产品在上市第二年即实现营收超7亿元，同比增长超过70%。

报告期内，迈瑞医疗的医学影像领域突破了超120家全新国内高端客户，还有近190家已有高端客户实现了更多产品的横向突破，“瑞影生态”截至2025年底累计装机超20100套，2025年新增装机超4500套，业务拓展态势良好。

最亮眼的结构性变化来自“新兴业务”板块。 2025年，迈瑞医疗首次在年报中将新兴业务单独列示，涵盖微创外科、微创介入及动物医疗，全年收入53.78亿元，同比增长38.85%，占总营收比重达16.16%。

进入2026年一季度，公司实现营收83.52亿元，同比增长1.39%；归母净利润23.30亿元，同比下降11.37%，降幅较2025年同期收窄。

在传统主业承压、新兴业务初具规模的转型期，迈瑞医疗的资产负债表上还悬着一把无法回避的达摩克利斯之剑——商誉。

截至2025年末，公司商誉余额高达114.04亿元，占资产总额的19.24%。这笔百亿商誉并非一蹴而就，而是近年来多笔并购的累积：2023年收购DiaSys形成约4.53亿元，2024年控股惠泰医疗则单笔贡献了约61.72亿元。仅惠泰一单，就占了公司总商誉的近六成。

另一组数据则勾勒出迈瑞医疗财务底盘的另一个切面——现金流。

2025年，公司经营活动产生的现金流量净额为101.45亿元，虽同比下降18.40%，但与同期84.51亿元的净利润相比，经营现金流净额仍超出约20%。经营活动现金流持续高于净利润，是迈瑞医疗财务健康度最直观的注脚。在净利润同比下滑近30%的年份里，现金流依然保持百亿级规模，意味着公司的主营业务仍然具备扎实的“造血”能力。

截至2026年3月31日，公司现金及现金等价物余额约达177.37亿元。同期，公司银行借款仅61.2万元。

充沛的现金流，支撑了迈瑞医疗一贯慷慨的分红政策。

2025年全年，迈瑞医疗累计现金分红总额达53.10亿元，占当年净利润的比例为65.27%。公司自2018年A股上市以来连续七年实施分红，未进行过再融资，累计分红总额已达377.12亿元（含回购股份20亿元），超过IPO募资额59.34亿元的6倍有余。

迈瑞医疗还编制了《未来三年（2025—2027年）股东回报规划》，其中明确：“在具备利润分配条件的前提下，公司原则上每年度至少进行一次利润分配，公司每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的65%”。

三年研发支出百亿

赴港IPO募资加码创新

《港派IPO》注意到，2025年迈瑞医疗在业绩承压的背景下，并没有缩减研发预算，年研发支出达35.79亿元，占营收比重为10.75%。2023年-2025年，迈瑞医疗的研发总支出达106.77亿元。

截至2025年末，公司拥有12大研发中心，超5,200名研发人员，超过员工总数的24.5%，其中近70%拥有硕士或以上学位。

同期，公司共计申请专利12,983件，其中发明专利9,399件；共计授权专利 6,567件，其中发明专利授权3,409件。

在体外诊断领域，迈瑞医疗是全球少数能够提供全实验室一体化诊断解决方案，并同时掌握核心上游原料、质控品以及多种方法学诊断试剂研发能力的企业。2023年推出全实验室智能化流水线MT 8000，是中国首条同时集成生化、免疫、血球、凝血的全实验室智能化流水线，实现了多学科检测的深度整合与自动化协同。

在生命信息与支持领域，迈瑞医疗是全球少数拥有覆盖急症、重症、麻醉、手术及普通护理等核心临床场景的医疗器械企业。根据弗若斯特沙利文的资料，迈瑞医疗在中国及全球的生命信息与支持行业多个核心产品领域均已确立了领先地位。

研发投入的另一个落点是数智化生态。迈瑞医疗近年来提出的“设备+IT+AI”一体化战略，正在从概念走向实际应用场景。2024年12月，公司推出了启元重症医学大模型。据弗若斯特沙利文称，这是全球首个临床落地的重症医学垂域模型。

此次迈瑞医疗赴港上市的部分募资，也将用于加强产品及解决方案的研发和创新，包括为核心业务板块和产品线的技术突破提供资金、开发数智化集成产品和解决方案，以及加速产品及解决方案的迭代升级，以满足不断变化的市场需求。

附：迈瑞医疗上市发行中介机构清单

联席保荐人：华泰金融控股（香港）有限公司、J.P. Morgan Securities (Far East) Limited

法律顾问：Davis Polk & Wardwell、方达律师事务所

申报会计师及独立核数师：安永会计师事务所

行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）咨询有限公司上海分公司

合规顾问：迈时资本有限公司