撰文：孙肃博 丨 出品：瑞财经

2025年以来，国内医用耗材行业在集采常态化与行业出清的双重压力下加速洗牌。头部企业凭借产品线与成本优势持续挤压中小厂商生存空间，而“出海”则成为验证企业综合竞争力的关键试金石。

在此背景下，山东安得医疗用品股份有限公司（以下称“安得医疗”）于5月15日向港交所主板递表，中信建投国际为其独家保荐人。

事实上，安得医疗的目光曾长期锁定A股。2023年7月，公司与中信建投签署上市辅导协议，正式启动A股上市筹备。然而，在经历近三年的辅导期后，公司于2026年5月12日向山东证监局提交终止申请，主动撤回境内上市辅导备案，转而奔赴港股。

从招股书中可以了解到，安得医疗产品版图横跨多个细分领域。从最基础的输液器，到技术壁垒较高的血管通路产品，再到介入治疗用的球囊导管，几乎覆盖了临床耗材的关键赛道。

按截至2026年5月8日的NMPA（国家药监局）医疗耗材产品注册证数目计，安得医疗在中国排名第二。按2025年收入计算，其药物输送产品在中国排名第二。

财务数据显示，2023年至2025年，公司营业收入分别为9.41亿元、9.36亿元和9.10亿元，连续两年下滑；同期净利润分别为1.56亿元、1.53亿元和1.54亿元。

与营收下行形成鲜明对比的是，公司的海外业务正在成为亮点。海外收入从2023年的4662万元猛增至2025年的9917万元，增幅达112.7%，占营收比重突破10%。

01

新华医疗布局18年后退出

公司老将季跃相上位

安得医疗的故事，离不开老牌医疗器械上市企业新华医疗（600587.SH）。

2003年1月，安得医疗的前身“淄博安得医疗科技有限公司”（以下称“安得医疗有限”）被注册成立，初始股东是新华医疗器械集团的196名员工。

但为方便管理，这些员工的股权被集中登记在李勤、阮希安两人名下。2003年5月，作为名义持有人调整，李勤将其于公司的全部股权转让予阮希安。

公司成立半年后，即迎来资本入局。2003年6月，新华医疗、中国机电出口产品投资公司（以下称“中国机电出口”）、淄博齐鲁创业投资有限责任公司（以下称“齐鲁创投”）及阮希安分别认购安得医疗有限新发行注册资本1500万元、1300万元、297万元及2.5万元。

次年6月，新华医疗进一步增资1113万元。自此，“安得医疗有限”由新华医疗、中国机电出口、阮希安及齐鲁创投分别持有54.44%、27.08%、12.29%及6.19%，公司注册资本4800万元。

2008年3月，代持安排首次调整。阮希安及齐鲁创投将其所持全部股权转让给淄博汇德投资有限公司（以下称“淄博汇德”），后者成为代表新华医疗员工的新代名人股东。至此，安得医疗有限由新华医疗、中国机电出口及淄博汇德分别持有54.44%、27.08%及18.48%。

2010年是安得医疗史上最关键的股权结构分水岭。

当年1月，新华医疗将其持有的35.69%股权转让给法国制药集团Patrick Choay SAS；中国机电出口及淄博汇德分别向上海亿瑞投资有限公司（以下称“上海亿瑞”）转让27.08%及18.48%股权。4月，Patrick Choay SAS及上海亿瑞又分别认购新增注册资本507万元及693万元。

这一系列交易完成后，安得医疗有限的股权结构彻底重塑：上海亿瑞持股48%、Patrick Choay SAS持股37%、新华医疗持股15%，注册资本增至6000万元。

2012年5月，新华医疗在直接持股层面完成清仓，其以813万元及626万元的对价，将所持8.47%及6.53%股权分别转让给上海亿瑞及Patrick Choay SAS。至此，安得医疗有限由上海亿瑞及Patrick Choay SAS分别持有56.47%及43.53%。

《港派IPO》注意到，这并非新华医疗的真正退出。

招股书披露，早在2010年增资后成为第一大股东的上海亿瑞，其股权结构一直暗藏玄机：这家成立于2009年11月的公司，曾由独立第三方李世良、王文博及张竹（以下称“李世良等三人”）分别持有4.5%、3.5%及2%，余下90%由这三人作为名义持有人，代表新华医疗持有。

换言之，2012年之后，新华医疗虽然在安得医疗直接持股层面已清零，但通过上海亿瑞90%的代持股权，依然牢牢控制着这家公司。

真正的退出，发生在2021年5月。

根据新华医疗主管政府部门的指示，李世良等三人彼时将其代持的90%股权转让给淄博蔚蓝、淄博鑫业及淄博创悦——这三家平台是安得医疗为逾300名核心员工设立的员工持股平台。代持安排就此正式终止，新华医疗与安得医疗之间十八年的控制关系，画上句号。

层层穿透上海亿瑞的股权可以发现，接替新华医疗掌控局面的，是一位从新华医疗体系走出的老将——季跃相。

天眼查显示，2021年5月，淄博蔚蓝、淄博鑫业及淄博创悦的执行事务合伙人为季跃相实控的淄博合一。

但季跃相与安得医疗的股权绑定，远早于这一天。

早在2012年6月，也就是新华医疗完成直接持股层面清仓的同一时间，季跃相便以间接股东身份正式登上公司的股权版图。

彼时，他实控的员工持股平台“上海专敬乐”认购了公司新增注册资本400万元。两年后的2014年12月，上海专敬乐再次认购266万元。两次增资完成后，安得医疗有限注册资本增至6666万元，股权结构变为“上海亿瑞50.83%、Patrick Choay SAS39.18%、上海专敬乐9.99%”。

《港派IPO》穿透招股书发现，季跃相的整个职业生涯几乎都与新华医疗绑定。1986年7月至1996年4月，他任职于山东新华医疗器械厂，从技术员一路做到总工程师办公室副主任；1996年4月至2017年7月，历任新华医疗放射治疗设备分厂厂长、董事、总经理助理、董事会秘书及副总经理。

2003年12月，季跃相加入安得医疗，自2004年5月起担任公司董事，2004年5月至2021年8月，担任公司总经理。2021年3月出任公司董事长。

2023年6月，安得医疗有限完成股改的次年，季跃相的控股地位进一步巩固，公司六家员工持股平台——淄博众策、淄博众捷、淄博众城、淄博众惠、淄博众和及淄博众越成立，上海亿瑞向这六家平台转让约10.17%股权，而季跃相实控的淄博合一仍是这些平台的执行事务合伙人。

截至递表前，安得医疗由上海亿瑞持股40.66%，由Patrick Choay SAS持股34.18%，由九家员工持股平台：上海专敬乐、淄博众策、淄博尊信、淄博众捷、淄博众城、淄博众惠、、淄博众和、淄博众越分别持股9.99%、5.44%、4.18%、1.44%、1.01%、0.84%、0.82%、0.74%、0.71%。

其中，上海亿瑞由三家员工持股平台：淄博蔚蓝、淄博鑫业及淄博创悦及李世良等三人分别持有73.29%、7.12%、7.08%、5.63%、4.38%及2.50%。

而淄博合一扮演着“顶层GP”的关键角色，它是其中9家员工持股平台（除淄博尊信、淄博同心圆、上海专敬乐外）的执行事务合伙人。

淄博合一的股权结构，是安得医疗核心管理层的直接映射：董事长季跃相持有55%，总经理邹鹏持有20%，财务总监王卉敏持有12.5%，副总经理田晓雷持有12.5%。此外，季跃相还直接控制上海专敬乐，持有其53.45%的份额。

公司上市后，季跃相、邹鹏、王卉敏、田晓雷、上海亿瑞、淄博合一、淄博蔚蓝、淄博鑫业、淄博创悦、上海专敬乐、淄博众策、淄博众捷、淄博众城、淄博众惠、淄博众和及淄博众越将构成上市规则项下的公司一组控股股东。

从代持年代的“国资代表”，到管理层主导时代的“核心掌舵者”，季跃相的二十三年，正是安得医疗从国企孵化走向独立上市的完整缩影。

02

非员工获股权激励

递表前分红1.7亿元

如果说季跃相的上位是明线，那么安得医疗错综复杂的员工持股架构，则是另一条值得细读的暗线。

递表前夕，安得医疗完成了一次更精巧的股权腾挪。

2025年12月，公司以每股13.75元的价格，回购Patrick Choay SAS持有的3,333,000股股份，占公司总股本的5%，总对价约4582.86万元。

紧接着，2026年1月，公司以每股仅6.5元的价格，向新成立的两家员工持股平台——淄博尊信及淄博同心圆，分别发行2,788,000股及545,000股。这一“高价回购、低价转授”的操作，相当于将法国股东退出的股份折价让渡给核心员工。

最耐人寻味的，是员工持股平台中的两张“非员工”面孔。

招股书披露，淄博尊信有两个合伙人——陈心刚、许雪梅，而他们并不是公司员工，招股书中称他们为“公司关联人士”。许雪梅同时还是淄博蔚蓝、上海专敬乐、淄博众策的合伙人之一。这意味着，未在公司任职的外部人士，以股权激励的价格，通过多层平台间接持有安得医疗的股份。

招股书披露了三位核心执行董事2023年至2025年的薪酬（包括花红）：董事长季跃相分别领薪132.7万元、132.1万元、132.1万元；总经理邹鹏的薪酬分别为95万元、85.5万元、95.3万元；财务总监王卉敏的薪酬分别为75万元、67.5万元、80.3万元。

三年间，现金薪酬没有太大涨幅。但真正的激励，藏在以权益结算的股份支付中，尽管如今，这部分薪酬并非以现金形式发放，但如若公司成功上市，大概率将成为一笔不小的财富。

各期，季跃相以权益结算的股份支付开支分别为138.1万元、268.9万元、463.6万元；邹鹏分别为98.6万元、118.1万元、118.1万元；王卉敏分别为50万元、59.8万元、59.8万元。

季跃相的股份支付开支三年累计超过870万元，2025年单年即达463.6万元。而公司整体的以权益结算的股份支付开支，也从2023年的898.8万元增至2025年的1283.1万元，三年累计约3343万元。

另外值得注意的是，在密集推进股权激励的同时，安得医疗并未停止对老股东的回馈。

截至2023年、2024年及2025年12月31日止年度，安得医疗分别派付股息6666万元、4666.2万元及3999.6万元。按同期累计净利润（约4.63亿元）计算，分红率约为33%。

按法国股东Patrick Choay SAS的持股比例计算，其分得约5240万元。

递表前，公司于2026年4月再度派付股息1666.5万元。

03

递表前营收连降

核心产品销量下滑

过去十余年，随着国产高值医用耗材行业的崛起，输液器、留置针、采血管等基础耗材逐步打破了外资品牌长期主导的市场格局。本土企业凭借更低的定价与更广的渠道网络，迅速攻城略地。

安得医疗正是这一轮产业变迁中的典型受益者。据弗若斯特沙利文数据，按2025年24省泵用耗材集采报量计算，安得医疗位列全国第一；按同年销量计算，其功能型输液器排名全国第二。

不过，安得医疗的国内基本盘，正在经受集采常态化以来最直接的冲击。

2023年至2025年，公司营业收入分别为9.41亿元、9.36亿元、9.10亿元，三年累计缩水约3.35%。其中2025年同比降幅较2024年进一步扩大，从-0.53%扩大至-2.77%。

拉开产品结构看，2023年至2025年，安得医疗的支柱性业务——“药物输送产品”收入从5.61亿元降至4.93亿元，跌幅达12.12%，占总营收的比重也从59.7%滑落至54.2%。

拆解量、价两个维度，药物输送产品的销量从2023年的5.31亿件降至2025年的4.67亿件，是收入下滑的主要驱动因素。招股书将销量下降归因为“医疗政策变动影响了市场需求”以及“公司主动减少毛利率相对较低的产品的生产和销售”。

血管通路产品的处境则更为微妙。

2025年，该板块收入同比增长6.5%至3.25亿元。增长全部由销量驱动，2025年销量达8574.2万件，较2023年增长19.8%。然而，平均售价一路下行：从2023年的4.5元/件降至2024年的3.9元/件，再跌至2025年的3.8元/件。招股书对此解释称，2024年售价下降“主要归因于产品被纳入集中带量采购计划”。

安得医疗坦言，截至递表前，公司在国内销售的部分产品已纳入集中采购计划，该等产品的终端价格也已相应下调。未来，随着集中采购政策持续常态化，若集中采购的范围扩大，公司将有更多产品可能被纳入，这可能会对公司的毛利率、经营业绩、财务表现及业务前景造成不利影响。

04

海外市场爆发

现金流造血能力扎实

在整体营收下滑的底色下，安得医疗的海外市场正呈现爆发式增长。

2023年至2025年，公司海外收入从4662.2万元增至9916.8万元，两年增幅达112.7%，占总营收的比重从5%突破10%。这一增速远与国内业务形成鲜明对比，同期国内收入累计下滑约9.3%。

招股书解释，海外增长主要得益于公司在FDA、欧盟MDR等国际准入上的突破。截至2026年5月，已有7款产品获得美国FDA认证，29款产品取得欧盟CE证书。2024年更获得WHO-PQS资格预审，被纳入WHO全球招标采购目录，为进入新兴国家公立市场铺平了道路。

此外，安得医疗收入端的持续承压，却在利润端找到了暂时的平衡。

2023年至2025年，安得医疗年内溢利分别为1.56亿元、1.53亿元、1.54亿元，几乎持平。净利率分别为16.6%、16.4%、16.9%，波动极小。这意味着，尽管收入连续两年下滑，安得医疗通过成本端的强力管控，守住了利润底线。

《港派IPO》注意到，“随着集中带量采购范围扩大，安得医疗在已纳入集中采购计划的地区逐步减少了营销及推广活动”，公司销售费用中的“推广宣传费”持续缩减——从2023年的4070.9万元降至2024年的3556.4万元，2025年进一步降至1492万元，两年降幅达63.3%。

毛利率方面，2023年至2025年，公司毛利率分别为45.6%、45.9%、47.6%，连续三年稳步提升。在集采持续压价的大环境下，这一趋势显得尤为难得。

现金流是另一项健康指标。截至 2026年3月31日，公司现金及现金等价物余额达3.28亿元，较2025年末增长12.05%。经营活动现金流净额三年持续为正，2025年达2.34亿元，接近当年净利润的1.5倍，显示公司造血能力扎实。

同期，公司银行借款仅500万元，资产负债率（总负债/总资产）从2023年的27.1%降至2025年的19.7%，财务结构趋于稳健。

附：安得医疗上市发行中介机构清单

独家保荐人：中信建投（国际）融资有限公司

法律顾问：普衡律师事务所（香港）有限法律责任合伙、上海市锦天城律师事务所

申报会计师及独立核数师：安永会计师事务所

行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）咨询有限公司上海分公司

物业估值师：第一太平戴维斯（中国）估值及专业顾问有限公司

合规顾问：越秀融资有限公司