撰文：孙肃博 丨 出品：瑞财经

2024年下半年以来，国内生物制药赛道在创新药审批加速与医保控费深化的双重变量下加速洗牌。一批手握差异化管线的中国创新药企，在资本市场政策窗口期集体涌向港股。

在恒瑞医药（1276.HK）于2025年5月23日完成“A H”双平台布局、科兴制药（688136.SH）于2026年5月20日二次递表港交所之后，科创板上市公司神州细胞（688520.SH）于2026年5月22日出现在港交所的申请名单上。

若一切顺利进行，这将是谢良志继2020年神州细胞科创板上市、2021年义翘神州（301047.SZ）创业板挂牌之后，第三次带领公司登陆资本市场。

与大多数尚未盈利的生物科技公司不同，神州细胞曾短暂触摸过盈亏平衡线。2024年，受益于核心产品安佳因®（重组人凝血因子VIII）成功进入国际市场，公司年度归母净利润首度转正，实现盈利约1.12亿元。

然而盈利的曙光转瞬即逝。2025年，在医保控费持续深化的背景下，神州细胞对安佳因®进行了主动大幅降价，全年营收同比下降37.91%至15.6亿元，归母净利润由盈转亏，亏损额达5.65亿元。

业绩再度“失血”之下，神州细胞在2026年3月完成9亿元A股定向增发补充流动资金，旋即启动赴港上市。

安佳因®至今仍是神州细胞的绝对营收支柱，单品依赖程度极高，而2025年的大幅降价直接击穿了盈利防线。与此同时，公司2025年研发投入仍高达8.38亿元，占营收比重54%。

对神州细胞而言，赴港IPO已不仅是“A H”的战略叙事，更是在核心单品遭受降价冲击、研发“烧钱”尚未见底的当下，打通境外融资渠道、缓解中长期资金压力的现实筹码。

01

留美十一年归国创业

连续送两家公司登陆A股

自2002年创立，到2021年7月首个产品安佳因®获批上市，神州细胞在长达19年的时间里没有任何药品销售收入。

蛰伏19年，推出这款首个国产重组凝血八因子药物的，是一个曾在美国待了整整11年的湖南人——谢良志。

1990年，在大连理工大学获得化学工程硕士学位后，24岁的谢良志赴美进入麻省理工学院攻读博士学位，随后以化工系博士资格考试总分第一的成绩进入世界生物工程技术泰斗王义翘教授的实验室。

1996年，谢良志加入全球制药行业巨头美国默克公司，从事病毒疫苗的研发工作，但在他心中，美国只是学习工作的临时落脚点。甚至在他的家里，一件多余的家具都没有买。

2002年，受时任科技部生物中心主任刘谦的邀请，谢良志作出回国决定。在美国的同事认为他很天真，并为他放弃美国优渥的生活条件和科研土壤感到惋惜时，谢良志却不为所动，坚定踏上了回国的道路。

当年6月，谢良志与江苏阳光集团、阳光药业、四环生物（000518.SZ）及中国医学科学院共同成立了神州细胞工程有限公司（以下称“神州细胞工程”），专注于生物制药相关业务。

不论是此次赴港递交的招股书，还是此前在A股递交的招股书，“神州细胞工程”都被称为“神州细胞”的开始。如今，“神州细胞工程”是“神州细胞”的控股子公司。

故事还要从“神州细胞工程”起步说起。彼时，谢良志发现国内极度缺乏做新药研发必须的工具试剂重组蛋白和抗体，若长期依赖进口，不仅进货周期长，价格也翻倍。

由此，谢良志坚定了另一条路线。2007年，神州细胞以“北京义翘神州生物技术有限公司”（以下称“义翘神州生物”）的名称成立，初始注册资本为130万美元，由谢良志全资拥有的境外企业——新诺生物技术有限公司（以下称“新诺生物”）全资拥有。

值得注意的是，“神州细胞工程”最初成立时，谢良志虽为创始团队核心，却并非实际控制人。直到“义翘神州生物”成立次年，2008年10月底，他才正式拿到该公司的控制权，“义翘神州生物”以3034万元的价格受让四环生物所持的“神州细胞工程”82%股权。

至此，神州细胞工程回归谢良志体系，成为义翘神州生物的控股子公司，义翘神州生物同时经营着生物试剂和药品研发两块业务。

2016年末，义翘神州生物将自身从事的试剂业务整体分立至谢良志新成立的义翘神州，义翘神州生物本身不再从事试剂业务，并继续通过其下属子公司神州细胞工程及诺宁生物从事生物制药业务。

分家后的义翘神州生物，便是2020年科创板上市主体神州细胞（688520.SH）的前身，公司于2018年9月更名为“北京神州细胞生物技术有限公司”。神州细胞工程——这家谢良志归国后最早创立的公司，则作为承载全部生物药研发资产的核心子公司，归入上市公司体内。

自此，谢良志实现了两大块的资本切割：义翘神州（301047.SZ）于2021年在创业板挂牌，专注生物试剂；神州细胞（688520.SH）于2020年登陆科创板，专注生物制药。两家公司完全独立运营，没有相互持股关系，但实际控制人均为谢良志。

02

高管年薪百万，实控人仅领15万

递表前自筹9亿为公司补流

截至神州细胞此次递表前，谢良志通过拉萨爱力克、拉萨良昊园等主体，与其妻子李翰园合计控制约70.86%的股份，为公司的控股股东及实际控制人。

管理架构上，谢良志担任董事长、总经理兼临床前研发负责人，负责公司整体战略规划、业务发展及重大经营决策。

核心团队中，曾在默克共事的老搭档王阳，担任执行董事、副总经理兼质量管理中心负责人，负责质控工作，2025年薪酬292.7万元，为团队中最高；执行董事、副总经理兼董事会秘书唐黎明于2025年的薪酬为167.1万元；财务负责人马洁2025年薪酬50.2万元。

拉长时间线来看，2023至2024年，几位核心高管薪酬均实现上涨：王阳从338.2万元涨至386.2万元，唐黎明由234.1万元增至246.8万元，马洁也从94.47万元提升至136.3万元。

然而在团队薪酬普遍上调的背景下，谢良志始终主动维持低薪状态。2023年，谢良志的薪酬为15.1万元，2024年其从公司领薪15.5万元，2025年又进一步降至14.5万元，在所有董监高成员中排名最末。

对于一家市值近200亿元的生物制药公司而言，一把手的年薪仅15万元左右，还比不上公司其他董事的零头，这不是个寻常的数字。

一个值得对照的事实是，自2020年科创板上市以来，公司从未向股东派发过一分钱现金红利，谢良志本人自然也没有。

在这套“创始人低薪、利润不分红”的资本叙事背后，资金层面的张力始终未消。

截至2024年12月31日，神州细胞的现金及现金等价物余额约为3.15亿元，而同期的银行及其他借款高达15.78亿元，资金缺口显著，公司研发投入也持续保持高位。

2025年，神州细胞启动向特定对象发行A股股票事项，谢良志全资持有的拉萨爱力克拟以不超过9亿元认购全部股份，认购资金来源于自有及自筹资金。

2026年3月19日，拉萨爱力克将其持有的3500万股神州细胞股份质押给工商银行北京经济技术开发区分行，质押用途为获取银行并购贷款提供担保。

2026年3月25日，本次定增顺利落地，拉萨爱力克斥资9亿元认购2500万股新股，本次募集资金全部用于补充公司流动资金。

定增完成后，截至2026年3月31日，神州细胞现金及现金等价物余额升至14.25亿元，但同期银行及其他借款也攀升至21.96亿元，短债缺口仍达7.71亿元。

一边只领15万元年薪，个人利益主动让利；另一边为全额包揽9亿元定增、补足公司流动性缺口。两种选择背后尽显谢良志对企业的全心投入。他曾公开表示，“做药是为人，而不是为利润。”

03

推广费花掉1/3营收

研发费用率超50%

任何关于神州细胞的故事，都无法绕开一个名字——安佳因（重组人凝血因子VIII）。

这款用于治疗甲型血友病的核心产品，自2021年上市以来迅速打破进口垄断，按销售额计，自2023年起在中国重组人凝血因子VIII市场排名第一，2024年市占率已达35.5%。

安佳因的放量速度，一度撑起了神州细胞整张利润表的想象力。2021年至2024年，公司总营收由1.3亿元一路攀升至25.12亿元。也正是在安佳因的强力拉动下，神州细胞于2024年实现A股上市以来首次年度盈利，录得净利润1.12亿元。

但这份喜悦，仅维持了短短一年。

2025年，形势急转直下。受医保控费政策持续深化、核心产品多次降价影响，安佳因骤然陷入“量价齐跌”，板块毛利率同比减少3.5个百分点，产品销量锐减32.04%至92.33万件，平均售价从1,391.4元降至1,080.2元。全年，神州细胞营收同比下滑37.91%至15.6亿元，归母净利润由盈转亏，亏损额达5.65亿元。

目前，神州细胞的大半营收集中于安佳因单一产品。一旦该产品收入产生波动，对公司整体业绩产生较大影响。

2026年一季度的数据并未带来反转信号：当季营收3.23亿元，同比下滑37.82%；归母净利润-1.76亿元，仍处于亏损状态。

如果说安佳因的失速已让收入端大幅萎缩，神州细胞的成本端则并未随之收敛，甚至还在逆势扩张。

2025年，在营收下滑近四成的背景下，神州细胞销售费用不降反增，同比增长21.47%至8.43亿元，销售费用率由2024年的27.63%升至54.04%。其中，业务推广费高达5.08亿元。这意味着，为在降价中守住市场份额，公司被迫投入更多的推广费，但安佳因的销量仍然出现了下滑——“降价 增费”的组合，正在侵蚀公司的利润空间。

与此同时，神州细胞并未因业绩承压而放缓研发步伐。2025年，公司研发投入达8.38亿元，占营业收入的53.7%。仅销售费用与研发费用两项合计，2025年便达16.81亿元，已超过公司全年15.6亿元的营业总收入。

截至2026年3月末，神州细胞已有五款商业化产品，并全部纳入国家医保目录：除安佳因外，还包括安佑平（菲诺利单抗，PD-1）、安平希（瑞帕妥单抗，CD20）、安佳润（阿达木单抗生物类似药）、安贝珠（贝伐珠单抗生物类似药）。

从管线布局来看，神州细胞并非无牌可打。截至2026年3月末，公司已有五款商业化产品，并全部纳入国家医保目录：除安佳因外，还包括安佑平（菲诺利单抗，PD-1）、安平希（瑞帕妥单抗，CD20）、安佳润（阿达木单抗生物类似药）、安贝珠（贝伐珠单抗生物类似药）。

在研管线上，关键注册临床项目包括：SCT1000（全球首个进入临床的14价HPV疫苗，III期随访中）、SCTB14（PD-1/VEGF双抗，III期非小细胞肺癌）、SCT650C（IL-17A单抗，III期银屑病）、SCTC21C（CD38单抗，III期多发性骨髓瘤）以及SCTB35（CD20/CD3双抗）等。2026年5月，两款1类新药——SCTB35注射液与SCTB41注射液的临床试验申请已获国家药监局药品审评中心受理。公司亦表示，部分管线产品预计在2026年推进至III期或注册性临床研究阶段。

但问题在于，新品的放量节奏远水难解近渴。

目前，安佳因以外的已上市产品在营收端的贡献尚未过半。14价HPV疫苗虽处于III期，但从临床到获批再到纳入医保并形成规模化收入，仍有一段不短的路要走。

附：神州细胞上市发行中介机构清单

独家保荐人：中信証券（香港）有限公司

法律顾问：高伟绅律师事务所、金杜律师事务所

申报会计师：信永中和（香港）会计师事务所有限公司

行业顾问：灼识行业咨询有限公司