文/瑞财经 孙肃博

一家打破海外巨头垄断、在国内电子级多晶硅市场占据半壁江山的半导体材料龙头，通往IPO的路径，却硬生生拖了四年。

近日，江苏鑫华半导体科技股份有限公司（以下称“鑫华半导体”）科创板IPO申请正式获受理。

早在2022年4月，鑫华半导体就启动了上市辅导备案。彼时，公司第一大股东为协鑫科技（3800.HK）全资附属公司中能硅业。背靠“硅王”朱共山的协鑫系，加上国家集成电路产业投资基金的加持，公司一度被视为冲刺科创板的种子选手。

然而，自这次辅导备案之后，鑫华半导体的上市进程便陷入沉寂，再无实质性进展。直至2024年10月，才再次传来辅导备案的消息。

截至此次递表前，鑫华半导体无控股股东及实际控制人，第一大股东已由中能硅业变为合肥国材叁号。

但从另一组数据看，中能硅业与鑫华半导体的交易往来并未完全切断。2022年至2025年前三季度，中能硅业及其关联方始终是鑫华半导体第一大供应商，近四年关联采购金额合计达9.67亿元。

01

协鑫系变现近15亿清仓

曾有7700万元资金拆借

2015年12月，鑫华半导体由中能硅业与国家集成电路产业投资基金股份有限公司（以下称“集成电路基金”）共同出资设立。中能硅业以实物方式注资5.2亿元，占注册资本50.98%；集成电路基金以货币出资5亿元，占49.02%。

背靠协鑫成熟的多晶硅产业链，叠加国字号投资基金的资本加持，鑫华半导体从一出生便带着“高规格”的基因。

十年间，鑫华半导体建成了5,000吨/年的大规模产线，成为国内规模最大、技术领先的电子级多晶硅生产企业，产品覆盖12英寸至小尺寸硅片及硅部件的全规格应用，逐步成为国内规模最大、技术领先的电子级多晶硅生产企业。

2023年3月，公司完成了一笔10亿元规模的B轮融资，引入了中建新材料基金、中车转型升级基金、浦东科创等多路资本，投后估值近80亿元。一时间，鑫华半导体被市场视为冲刺科创板的"种子选手"。

然而，谁也没料到，这枚种子在临近破土的前夜，遭遇了一场彻底的“换土”。

2025年9月，就在鑫华半导体IPO申报材料紧锣密鼓筹备之际，中能硅业与合肥国材叁号签下了一纸转让协议——将其持有的鑫华半导体全部24.55%股权，以14.72亿元的对价悉数出售。交易完成交割后，协鑫系由此从鑫华半导体股东名册中完全消失。

此时，距离中能硅业与协鑫科技董事长朱共山在2025年3月公开喊出“鑫华半导体争取年内进入资本市场”，仅过去不到半年。

一场骤然发生的清仓，令外界错愕。

而迫使协鑫系“挥泪”卖子的，是自身深陷的财务泥潭。财报显示，2023年协鑫科技净利润同比下滑84.34%至25.1亿元；进入2024年，硅料价格从年初约7万元/吨一路跌至4万元/吨，跌破绝大多数企业的现金成本线，协鑫科技当年亏损47.5亿元；2025年，协鑫科技营收同比下降4.46%至144.25亿元，归母净利润续亏28.68亿元。两年时间，累计亏损逾76亿元。

据招股书披露，报告期内，公司存在与原间接股东协鑫集团及其相关方拆借资金的情形，金额合计7700万元。

其中，7300万元的最终使用方为协鑫集团，用于偿还自身债务。另外400万元的使用方为协鑫集团旗下金山桥，用于其生产经营。截至报告期末，上述拆借的本金及利息均已结清，利息金额合计315.95万元，计息参考同期LPR。

此外，协鑫系关联方还曾为鑫华半导体的数亿元银团贷款“站台”。2017年，中能硅业及其关联方以名下土地及房产为鑫华半导体9亿元的银团贷款提供了关键的抵押担保。

对于上述内控不规范的情形，鑫华半导体在招股书中称，“公司已专项整改，并为此建立了严格的防关联资金拆借的内控制度”。

02

协鑫系是最大供应商

关联采购占比走低

尽管股权层面清仓，协鑫系与鑫华半导体之间还有未斩断的交易脐带。

《预审IPO》穿透招股书发现，中能硅业始终是鑫华半导体最大的供应商。2022年至2025年前三季度（以下称“报告期”），鑫华半导体向中能硅业及其关联方购买商品及接受劳务的金额分别为4.58亿元、2.09亿元、1.60亿元、1.40亿元，近四年关联采购金额合计高达9.67亿元。

拆解关联采购的构成，主要集中于电力、公用介质和三氯氢硅等核心生产资源。

据招股书披露，鑫华半导体徐州产线在建厂之初，承接了中能硅业的实物产线资产，其配套的原始电力设计方案和电力设施已固定。因此，徐州产线至今仍有部分电力通过中能硅业采购。

在原材料端，中能硅业早期还是鑫华半导体核心原料三氯氢硅的主力供应商。直至2022年底，鑫华半导体徐州产线的自建三氯氢硅生产线建成投产，双方关于三氯氢硅的关联采购金额及占比才大幅下降。

纵向来看，报告期各期，关联采购占营业成本的比重分别为47.21%、26.17%、18.62%和13.89%。占比虽呈逐年收缩之势。

值得关注的是，报告期内，包括中能硅业在内，鑫华半导体向前五名供应商采购的金额占当期采购总额的比例分别高达92.86%、79.56%、78.59%、76.78%。其中除了中能硅业，集成电路基金控股公司的全资子公司凯圣氟化学也是公司关联方。

报告期各期，鑫华半导体的关联销售金额分别为2,913.7万元、1.33亿元、1.98亿元和1.89亿元，占当期营业收入的比例合计分别为15.23%、36.44%、39.78%和37.71%，主要是沪硅产业(688126.SH)、TCL中环(002129.SZ)及其下属公司销售电子级多晶硅。

其中，沪硅产业是鑫华半导体的股东，递表前持股0.9%；而TCL中环与鑫华半导体之间另有关联。

据《预审IPO》了解，鑫华半导体此次IPO的募投资项目“10,000 吨/年高纯电子级多晶硅产业集群项目”及“1,500 吨/年超高纯多晶硅项目”，由内蒙古鑫华实施。

截至递表前，内蒙古鑫华由鑫华半导体持股60%，由天津硅石持有40%，而天津硅石是TCL中环的控股股东TCL科技的全资子公司。

鑫华半导体坦言，“10,000 吨/年高纯电子级多晶硅产业集群项目”及“1,500 吨/年超高纯多晶硅项目”投产后，TCL科技如果向内蒙古鑫华采购产品，则存在募集资金投资项目导致关联交易增加的风险。

03

协鑫系老将挂职副董事长

《预审IPO》注意到，中能硅业的接盘方合肥国材叁号，同样来头不小。

该合伙企业成立于2025年9月，由中国建材（3323.HK）、海螺水泥（600585.SH）、上峰水泥（000672.SZ）、合肥建投、芜湖产投等共同出资，总认缴出资额达14.76亿元，系为收购鑫华半导体股权而专门设立的投资主体。

递表前，鑫华半导体无控股股东及实控人。合肥国材叁号作为第一大股东，与其一致行动人中建材新材料基金持股比例合计为25.55%。

而随着协鑫系与中建系的股权交割完成，鑫华半导体新任董事长聂崴也火速就位。

招股书披露，聂崴1981年3月出生，经济学硕士学位、经济师、政工师。2008年至2020年长达十二年的时间里，他在中国建材先后历任投资发展部总经理助理、副总经理。2021年，他转赴中国建材旗下的西南水泥，先后担任党委委员、纪委书记、党委副书记、董事。2025年4月，聂崴就任中建材联合投资有限公司（以下称“中建材联合投资”)副总经理，仅五个月后便被派驻至鑫华半导体执掌帅印。

在聂崴之前，有一个角色值得关注——鑫华半导体现任总经理田新。

2024年8月，田新从蒋文武手中接任公司法定代表人。而彼时，正值协鑫系财务压力持续恶化、但股权转让尚未浮出水面的微妙时刻。田新清华化学系出身，早年曾在化学工业部星火化工厂任职，后历任协鑫系多家企业高管。2025年9月，随着协鑫系的退出，田新从董事会出局。

而曾执掌鑫华半导体多年的蒋文武，如今并未从鑫华半导体抽身，其仍担任公司副董事长一职。这也意味着协鑫系虽在股权层面全面退场，但仍在公司治理结构中保留了一席之地。

值得关注的一点是，聂崴作为董事长并未在鑫华半导体领取薪酬。而前任一把手蒋文武虽仍在公司领薪，但具体的薪酬并未披露。

目前，聂崴仍兼任中建材联合投资副总经理；而蒋文武除担任鑫华半导体副董事长外，还是江苏协鑫循环科技有限公司董事。此前于2015年1月至2021年6月，蒋文武曾历任协鑫科技多晶硅料事业部总裁、高级副总裁、执行董事。

从年龄来看，蒋文武今年已62岁，到了法定退休的年纪。这意味着，其从核心岗位淡出，未必全然是股权清仓的连锁反应——以技术元老身份站完鑫华半导体上市前的最后一班岗，或许是一种更接近现实的解释。

报告期各期，鑫华半导体董、监、高与核心技术人员薪酬总额分别为2,738.51万元、1,663.06万元、2,360.17万元、2,033.56万元，占各期利润总额的比例分别为19.12%、45.78%、37.90%、26.71%。

04

副产品制约利润

应收账款走高

招股书披露的财务数据，勾勒出一幅剧烈震荡的盈利画像。

报告期各期，鑫华半导体营业收入分别为12.74亿元、9.46亿元、11.10亿元、13.36亿元，扣非归母净利润分别为1.41亿元、3239.8万元、6400.78万元、1.18亿元。

2023年，公司营收同比下滑25.75%，扣非归母净利润同比跌幅达76.98%。2024年营收有所回升，扣非归母净利润也同比增长97.57%，但仍不及2022年的一半。

与净利润同步波动的，是公司的综合毛利率。报告期各期，公司综合毛利率分别为23.81%、15.63%、22.44%、24.56%。2023年毛利率较上年降逾8个百分点，2024年和2025年前三季度有所修复。

业绩剧烈波动的根源，藏在一个意外角色身上——光伏级多晶硅副产品。

鑫华半导体在招股书中解释，生产电子级多晶硅过程中会产生副产品，可作为太阳能级多晶硅销售，计入其他业务收入。公司表示不会主动拓展副产品销售市场，主要由客户主动询购。

但就是这个“被动存在”的副产品，在2022年光伏硅料价格处于历史高位时，售价一度超过电子级多晶硅，贡献了公司超过三成的毛利。受此推动，公司其他业务毛利率在2022年高达36.91%。

2023年，太阳能级多晶硅价格较2022年最大跌幅近80%，公司其他业务毛利率从36.91%骤降至2.80%，“躺赚”戛然而止。受此拖累，公司当年扣非归母净利润断崖式下跌。

2024年和2025年前三季度，其他业务毛利率小幅回升至5.99%和8.68%。

拆解鑫华半导体的收入结构，公司产品类型高度聚焦，几乎全部押注于电子级多晶硅。

报告期内，公司主营业务收入分别为10.2亿元、8.65亿元、10.67亿元、12.94亿元，主营业务毛利率分别为20.55%、16.84%、23.10%、25.08%。

其中，P级直拉用多晶硅是绝对的营收支柱。该产品收入从2022年的7亿元攀升至2025年前三季度的10.71亿元，占主营业务收入的比例从68.6%一路升至82.78%。单一产品贡献超八成营收，意味着公司缺乏业绩缓冲垫，一旦下游需求萎缩或产品价格下滑，营收与盈利将直接承压。

报告期各期末，公司存货账面价值从2022年末的8015.76万元激增至2025年9月末的3.72亿元，三年间增长逾3.6倍，占流动资产的比重从7.37%提升至17.55%。

同期，公司计提的存货跌价准备余额也同步攀升。2022年末，存货跌价准备仅为300.08万元；而到了2025年9月末，这一数字已飙升至9591.75万元，增幅逾17倍，占存货账面余额的比例高达20.49%。

伴随营收规模扩张的，是应收账款的走高。

报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为1.28亿元、1.81亿元、3.31亿元、5.2亿元，占流动资产的比例从2022年末的11.77%持续攀升至2025年9月末的24.5%。2025年前三季度末较2023年末，应收账款账面价值增长了近两倍。

同期，公司应收账款周转率分别为12.39次、6.03次、4.26次、4.12次，呈持续下滑态势。回款速度逐年放缓，意味着公司在销售端的议价能力和资金回笼效率均在走弱。

从营收跌宕起伏、副产品制约利润，到存货与应收账款双高，鑫华半导体的财务画像呈现出“高波动、高集中、高减值”的复合特征。

冲刺IPO的同时，能否在产能扩张与财务稳健之间找到平衡点，是摆在这家国产电子级多晶硅龙头面前最核心的待验命题。

附：鑫华半导体上市发行中介机构清单

保荐人：招商证券股份有限公司

审计机构：毕马威华振会计师事务所（特殊普通合伙）

发行人律师：北京市竞天公诚律师事务所

评估机构：上海东洲资产评估有限公司