文/瑞财经 程孟瑶

一边分红用掉两亿，一边伸手向市场要钱。

作为巴黎世家、万宝龙等大牌背后的电商运营服务商，上海百秋尚美科技服务集团股份有限公司（简称：百秋尚美）在电商运营服务增长放缓的行业背景下，再次站在了资本聚光灯下。

此次递表港交所，是百秋尚美第二次冲击IPO。其曾在2023年6月向深交所创业板提交上市申请，但后续并无进展。

从业务结构来看，百秋尚美的营收近九成来自电商运营服务，2025年电商运营GMV达396.73亿元，但由于退款增加，其GMV增幅高于业务收入增幅。扣除成本以及运营开支之后，百秋尚美净利润坐起过山车，2025年同比增长49.47%，但依然未能恢复到2023年水平。

北京峰上在百秋网络完成改制前退出变现1.63亿元，前两大单一股东红杉璟睿和歌力思也通过股权转让提前落袋1.41亿元、4.8亿元。

从股权变动来看，歌力思和红杉璟睿目前对百秋尚美的持股均降至20%左右，让人在意的是，在2023年-2025年派发2.62亿元分红后，百秋尚美又计划在2026年6月30日派息4亿元，给原有老股东提前兑现收益的同时，这一分红操作也让市场对其募资必要性产生疑问。

01、歌力思减持变现4.8亿元

红杉出资3.33亿元成单一最大股东

百秋尚美前身为2010年9月成立的百秋网络，注册资本50万元，刘志成、刘磊、袁益怀三人分别安排自己亲属，岳母张蓓伦、胞姐妹刘艷、配偶冯前梅分别持股51%、24.5%、24.5%。百秋网络定位一站式电商运营服务，不过早期阶段公司发展并不顺利，经营亏损下，2011年1月刘磊和袁益怀相继退出，将手中股权全部以零对价转让给了张蓓伦。

三位合伙人中两人退出，刘志成找来了相识人士胡少群，出资6万元接手部分股权，并且完成股权代持还原，此时，百秋网络由刘志成和胡少群分别持股78%和22%。

胡少群的加入给百秋网络带来了转机，二人梳理业务方向，聚焦中高端箱包、鞋履等品牌提供精细化电商运营，逐步打开行业知名度，经营情况不断好转，并且迎来了女装上市品牌歌力思（603808.SH）的投资。

2016年8月，歌力思拿出2.78亿元拿下百秋网络75%的股权，成为其控股股东。不过歌力思的收购仅停留在财务层面，为直接参与其日常运营和管理，主要是希望通过投资获得相应的财务回报。

这次股权调整，成为百秋网络发展的催化剂。3个月之后的2016年“双十一”期间，百秋网络服务的三个海外箱包品牌，按GMV计，在天猫平台上达成该品类旗舰店前三名的成绩，一举确立箱包领域优势的同时，将服务品牌扩展到时尚及配饰行业。

之后，百秋网络一路扩张升级，2017年启用高标准物流中心，转型为全链路的电商零售服务商；2019年员工破千；2020年完成红杉璟睿领投的1.5亿元A轮融资，对应持股27.75%；2021年进军直播电商领域，同年12月改制为百秋尚美。

期间，百秋网络股权结构不断变化，作为投资者的歌力思、北京峰上纷纷谋求回报。

A轮融资发生时，歌力思向红杉璟睿、上海爱服、杭州解百、北京峰上、深圳智诚共5位投资者转让百秋网络合共28.69%股权，变现3.44亿元，对应每股成本903元，持股比例降至27.75%；2026年1月，歌力思再度转让百秋尚美7.75%的股权，变现1.36亿元；3月24日交割完成后，持股比例由变更为20.00%。

两次股权转让，歌力思累计变现4.8亿元。wind数据显示，2020年，歌力思收入规模19.62亿元，2025年为28.57亿元。歌力思董事、副总经理兼财务负责人刘树祥，目前为百秋尚美董事。2025年，刘树祥从歌力思获取税前薪酬总额152.02万元，仅低于总经理、董事王笃森的203.78万元，高于董事长夏国新的142.63万元。

此外，北京峰上在百秋网络完成改制前退出，将手中股权分别转给了扬州晨壹、张春燕、赵玲，变现1.63亿元，对应每股成本2942.21元，不到两年时间，股权投资回报率约226%；红杉璟睿也在递表前将7.62%的股份转给百秋壹贰壹，提前落袋1.41亿元，递表前持股20.13%。百秋壹贰壹可视为百秋尚美员工持股平台。

02、IPO前后预计大额分红6.6亿

年薪600万副总裁胡少群辞职

目前，百秋尚美股权架构中，刘志成、上海百秋志成、百秋帕特尼、百秋壹贰壹、胡少群、邱玉洪，共同组成一组控股股东集团，共同持有45.41%的股份，并通过AB股安排，控制73.29%的投票权。

46岁刘志成担任董事会主席、执行董事兼首席执行官，主要负责领导及管理董事会，并监督集团的整体业务策略及管理。其于1999年7月获得天津工会管理干部学院会计专业大专学历。创业前曾在百胜软件干了4年销售经理至2008年4月；2009年6月-2010年8月，再次任职百胜软件，担任管道总监，负责销售及市场推广。2023年-2025年（简称：报告期），刘志成薪酬（剔除以权益结算以股份为基础的付款开支）分别为184.1万元、141.4万元、240.8万元。2025年大幅涨薪近百万。

45岁的邱玉洪担任执行董事兼副总裁，2000年6月获得应急管理大学电子数据处理会计专业大专学历，之后加入汉高股份，先后在财务部门及业务监控部门任职，其最后职位为汉高粘合剂技术大中华区供应链及运营控制负责人。2015年7月加入百秋尚美，2020年2月获委任为执行董事，主要负责监督集团业务的拓展及物流领域的管理，同期其薪酬分别为159.1万元、143.6万元、95.9万元。2025年降薪近50万元。

胡少群自从2025年1月20日不再担任公司副总裁，并于2025年6月16日辞任公司董事职务，薪酬分别为497.3万元、629.9万元、8000元。

其他股东中，红杉璟睿、歌力思分别持股20.13%、20.00%，分别为位列第一、第二大单一股东，享受对应持股比例分红，但仅享有9.85%、9.78%的表决权。瑞财经《预审IPO》注意到，百秋尚美在IPO之前有两次大额分红。2023年-2025年，百秋尚美分别派息0元、6238万元、2亿元，以此计算，红杉璟睿、歌力思各分得7281万元。

2023年-2025年，百秋尚美经营活动现金流量净额为2.72亿元、3.13亿元、3.07亿元，现有造血能力下，2.62亿元分红对于百秋尚美来说完全可以承受。

但招股书显示，百秋尚美于2026年4月8日，宣派现金股息2亿元，计划将于2026年5月31日前派付。还计划在2026年6月30日前再宣布派息2亿元，按最新持股比例，红杉璟睿、歌力思各预计分得8052万元和8000万元。IPO前夕和排队期间，连续大手笔分红合计6.62亿元，更像是百秋尚美在给原有老股东提前兑现收益，这一大额分红操作也让市场对其募资必要性产生疑问。

03、年入15.87亿元

近九成来自电商运营服务

大手笔分红背后，百秋尚美业绩成色几何？

作为中国中高端品牌数字零售运营服务商，百秋尚美通过结合消费洞察、审美能力、数字化技术及系统化运营并利用AI赋能的工具，为品牌商提供带来可衡量成效的贯穿全链路、覆盖多渠道的智能零售解决方案。其解决方案以三项业务形式提供，分别为电商运营服务、品牌营销服务以及商品销售。

2023年-2025年，百秋尚美帮合作品牌在中国线上市场卖出233.89亿元、289.04亿元、396.73亿元的产品，自己从中分别获取13.18亿元、14.19亿元、15.87亿元的销售收入；但这些收入中，百秋尚美还要扣除自身产生的销售成本、运营开支等费用，最终才能转化为落袋利润。

各期，百秋尚美综合毛利率分别为37.2%、32.9%、33.4%；对应净利润2.50亿元、1.43亿元、2.14亿元；净利润率分别为19.0%、10.1%、13.5%。2025年，2亿分红金额已经占当年净利润的93.4%。

电商运营服务是百秋尚美核心收入来源，期内贡献了87%以上营业收入，收入金额由2023年的11.52亿元增加8.2%至2024年的12.46亿元，主要由于DP业务的收入增加52.6%；2025年同比增加11.3%至13.87亿元，主要由于TP业务收入同比增长12.7%。

同期，来自品牌营销服务收入为1.24亿，占比为7.8%；来自商品销售收入为7566万，占比为4.8%。

按在线平台类型划分，电商运营服务分为TP业务及DP业务。其中TP运营服务主要服务以天猫、京东、唯品会为代表的货架式和社交型第三方在线零售平台，通常提供涵盖门店和产品运营、推广活动执行、定价管理、平台内流量转化和服务体验管理等系统化支持。

DP运营服务主要服务以抖音电商为代表的兴趣平台生态系统，以“直播带货”为代表，通提供涵盖短视频内容制作、直播运营、媒体投放协调和交易转化的综合交付服务。

尽管两类服务在交付重点上有所不同，但随着品牌深化其全局在线运营，TP服务和DP服务之间的界限正日益融合，期内百秋尚美来自TP业务的收入占比波动下降，DP业务绝对数值上持续成长，对总收入的贡献比例不断提高。

依托一体化运营能力及对中高端品牌的服务，百秋尚美在电商运营服务GMV方面保持行业领先，2025年实现GMV达396.73亿元，较2023年的233.89亿元增长69.62%，其中DP业务GMV从2023年的37.88亿元增长至2025年的89.34亿元，增幅达135.85%，同期在总GMV中的占比从16.2%升至约22.5%，成为主要的新增长引擎。

百秋尚美表示，GMV增幅高于DP业务收入增幅，主要由于退款增加所致，此乃因所产生的GMV中，来自一般退款率较高之产品品类的占比有所提升，这与行业惯例相符。

据弗若斯特沙利文的资料，按2025年度电商运营服务GMV计，百秋尚美在中国品牌在线零售综合运营服务商中位列第二，市场份额约为2.7%；在专注服务海外品牌（即全球总部位于中国内地以外的品牌）细分市场，为中国最大的DP运营服务商，市场份额为4.6%。

但DP业务的盈利能力相对偏弱，2025年其DP业务毛利率约为29.1%，低于TP业务的35.6%。百秋尚美表示，其DP业务属于资源密集型，因此其利润率低于TP业务。不过由于DP业务属相对较新的商业模式，其利润结构未来可能发生变化，这可能导致我们不同业务的相对盈利能力随之改变。

04、前五大客户变动明显

13%-15%品牌未续约

在服务品牌数量方面，截至2025年末，百秋尚美服务的客户已覆盖全球前二十大高端时尚集团中的70%，为时尚、珠宝、运动户外、美妆等领域的151个品牌商提供过服务，其中中高端品牌占比超过95%，提供服务逾3年的品牌68个，占服务品牌总数约45%。客户名单中不乏古驰、巴黎世家、万宝龙、欧米茄、peak performance、Oakley、等知名品牌。

长期、稳定的合作关系成为百秋尚美持续扩张的基石，2023年-2025年，其来自前五大品牌客户的收入分别占总收入的27.7%、23.7%、24.4%，集中度略有下降，但对头部客户的依赖仍较显著，各期来自最大客户的收入分别1.03亿元、8948.8万元、9558.2万元。同期，其贸易应收款项分别为4.31亿元、3.94亿元、4.55亿元。

让人在意的是百秋尚美前五大客户的变化，除了与客户A的合作收入不断下降，2023年前五大客户中，已经有三个未出现在2025年的前五大客户之列。百秋尚美一般与品牌商签订1-3年的合约，2023年-2025年，每年都有18-20个品牌未选择与百秋尚美续约，在其其年初总客户数量中占到13%到15%。

值得警惕的还有销售成本的增长，2024年和2025年，百秋尚美营收分别增长7.6%、11.80%，同期销售成本同比分别增长15.0%、11.1%，其销售成本中，除了近7成用于薪金及福利，所采购服务的成本分别增长40.1%、27.9%，是增速最明显的一项。

百秋尚美的所采购服务的成本主要为从电商或社媒平台采购媒体资源用于广告投放，以及向媒体公司和MCN运营商采购营销资源和服务的成本，主要在提供品牌营销服务时产生。近2年同比大幅增长主要归因于推广活动数量增加，而加大投放的最终目的，还是为了推动销售转化留住客户。

招股书数据显示，百秋尚美品牌营销服务毛利率从2023年的28.0%连续下滑至2025年的21.1%，其解释称这是因为增加了利润率较低的品牌营销服务类别。为了持续加强支持品牌营销服务的技术与创意基础，百秋尚美还建立起以创意工作室、设计中心及专业主播团队为核心的内部美学基础设施，建立自己的竞争壁垒。

与此同时，为了为持续强化平台运营能力，百秋尚美还投入大量资源于研发，重点发展的专有技术基础设施，包括全链路的软件研发及平台运营，通过在品牌电商领域开发及部署AI赋能的解决方案。各期，其研发开支分别为6732.2万元、6885.5万元、7796.7万元。其研发开支包括薪金及福利以及折旧及摊销，前者增加主要这主要归因于研发僱员数目增加，后者主要由于归因于云端服务器订阅量及额外研发设备增加所致。截至2025年12月31日，研发团队共有256名僱员，以此计算人均薪酬及福利28.35万元/年。

未来，百秋尚美计划在3至5年内增加对自主研发运营平台的投资，扩展数据处理能力，同时加大AI Agent的开发力度，搭上AI快车。

截至2026年2月28日，百秋尚美账面货币资金5.89亿元，短期有息负债5405.7万元，2025年运营开支3.08亿元。

附：百秋尚美上市发行有关中介机构清单

独家保荐人：中信证券（香港）有限公司

法律顾问：君合律师事务所

申报会计师：安永会计师事务所