文/瑞财经 孙肃博

2025年下半年以来，锂电池电解液添加剂赛道景气度出现回暖。据百川盈孚数据，VC价格从2025年8月的4.6万元/吨开始一路上涨，在2025年12月一度触达17.5万元/吨，目前依然维持在14.9万元/吨的价格高位。叠加落后产能加速出清，行业供需格局在经历深度调整后迎来阶段性修复。

在这一周期拐点中，全球电解液添加剂龙头华盛锂电（688353.SH）正式启动“A H”资本布局，于2026年4月15日向港交所主板递交上市申请，华泰国际担任独家保荐人。此时，距离其2022年7月在科创板挂牌尚不足四年。

在近三十年的深耕中，华盛锂电不仅是首家进入全球锂电池电解液添加剂市场并实现批量生产的中国企业，更在2025年以15.2%的销量市场份额稳居全球第一，VC纯度达到行业领先的6N级别，已进入全球前十大电解液制造商供应链，覆盖所有主流电池生产商。

然而，招股书也揭开了华盛锂电的另一面：2023年至2025年，公司三年累计净亏损约2.25亿元，经营现金流连续三年大额净流出——分别为1.35亿元、1.11亿元和2.57亿元。核心产品VC的均价从2023年的6.09万元/吨下跌至2025年的4.65万元/吨，跌幅约23.6%。

更令市场审视的是，递表前夕，实控人沈锦良与沈鸣父子的一致行动人阵营抛出了一份A股减持计划，拟于2026年4月27日至2026年7月24日，连续90日内减持不超过公司总股本1%。

01

创始人曾执掌核心客户

核心专利技术源自外部许可

华盛锂电的故事，始于一家集体企业的改制。

1997年8月，时年45岁的沈锦良牵头22名张家港市华盛纺织助剂厂职工，合计出资85万元，承接下原厂全部资产、债务与人员，以股份合作制形式注册成立了华盛锂电的前身——华盛助剂厂（股份合作制）。沈锦良个人持股50%，为公司第一大股东。

成立之初，华盛锂电的主营业务与锂电池并无交集，主要生产盐酸、次氯酸钠溶液、乙腈等传统化工产品。2000年9月，经过一系列增资及股份转让后，华盛助剂厂（股份合作制）更名为张家港市华盛纺织助剂有限公司（以下称“华盛有限”），沈锦良持有约34.91%股权，仍为公司第一大股东。

2003年，华盛有限引进锂电池电解液添加剂生产线，正式切入新能源赛道。而这一关键转折背后，牵出了沈锦良与一家关联企业之间长达二十余年的渊源。这家企业，便是张家港市国泰华荣化工新材料有限公司（以下称“国泰华荣”）。

据招股书披露，在华盛有限业务之前，沈锦良曾与国泰华荣有过一段深度交集：1999年2月至2002年3月，担任国泰华荣董事长；2002年4月至2003年5月，任国泰华荣副董事长。而国泰华荣作为为瑞泰新材（301238.SZ）的核心子公司，主营业务正是锂离子电池电解液。

这段履历的交叠，为华盛锂电日后核心技术的来源，埋下了一条隐秘的线索。

据华盛锂电科创板招股书披露，公司生产碳酸亚乙烯酯（VC）所使用的合成工艺，已由国泰华荣于2005年4月申请专利并获得授权。2012年9月，一份《专利实施许可合同》约定国泰华荣以排他许可方式，许可华盛有限在专利有效期内（法定届满日为2025年4月29日）使用“碳酸亚乙烯酯的制备方法”开展生产经营活动，并拥有该专利的优先受让权。

换言之，华盛锂电核心产品VC的底层合成工艺，技术源头并非完全自主，而是通过专利许可方式从国泰华荣获得。随着2025年4月该专利法定届满，华盛锂电的VC生产工艺是否已形成独立于原许可技术的自主迭代，在招股书中并未展开说明。

据华盛锂电此次向港交所递交招股书，截至最后实际可行日期，公司已取得138项专利，包括87项发明专利、49项实用新型专利及2项设计专利，涵盖电极界面处理、产品结构设计、合成工艺等关键技术。

华盛锂电在招股书中还强调称，“公司是VC产品的国家标准及FEC产品的行业标准的牵头起草人。公司的VC产品在质量及生产工艺方面为市场标杆，并被列入国家火炬计划项目。”

研发投入方面，2023年、2024年及2025年（以下称“报告期”)，公司研发开支分别为4745.9万元、4102.4万元、5179.5万元。其中，2025年公司的外包研发开支较上年同期增加了126.27%至465.9万元。

此外，华盛锂电总部研究院院长、核心技术人员张先林曾于2002年5月至2005年2月任国泰华荣有机硅事业部经理。报告期各期，张先林的薪酬分别为88.64万元、88.63万元、91.17万元，与公司管理层的百万年薪还有一定差距。

张先林曾是沈锦良的一致行动人之一，但2025年7月11日，张先林未跟随其他一致行动人的脚步与沈锦良续签一致行动协议，一致行动关系正式解除。

另一层不可忽视的关系在于，国泰华荣曾于2019年至2021年，位列华盛锂电前五大客户之一，各年度向其贡献的销售额分别为2,511.67万元、3,983.87万元、1.57亿元，占公司各期总营收的5.93%、8.96%、15.48%。据华盛锂电2025年年报，国泰华荣期内仍是公司客户。

从创始人曾执掌国泰华荣，到核心产品VC的合成工艺源自国泰华荣专利许可，再到国泰华荣至今仍是公司客户——创始人个人履历、核心技术来源与客户关系三线交织，构成了华盛锂电“出身”叙事中一段难以绕过的注脚。

02

沈锦良卖股后重夺控制权

赴港前一致行动人抛减持计划

2014年，华盛锂电迎来了公司史上最重要的一次股权变动。

当年11月，A股上市公司长园集团（600525.SH）发布公告称，拟以7.2亿元价格收购华盛有限80%股权，对应公司100%股权估值为9亿元。此次交易中，沈锦良个人转让了约42.63%的股权，拿到3.84亿元现金。收购完成后，长园集团成为华盛有限的控股股东，沈锦良退居副董事长。

然而，长园集团的入主并未持续太久。2019年1月，长园集团以5.76亿元将华盛有限80%股权悉数转出，对应公司100%估值降至7.15亿元，较五年前的收购价缩水20%。一进一出，长园集团账面亏损1.44亿元。

此次出售股权，长园集团的接盘方包括“汇璋创投”、“中鼎天盛”、“金农联实业”与“东金实业”（以下合称“金农联系”）、“敦行价值”及“敦行二号”、“敦行三号”（以下合称“敦行系”）等机构。其中，“敦行系”合伙企业的出资人中还包括沈锦良。

长园集团退出后，华盛锂电面临一个现实问题：金农联系（“金农联实业”和“东金实业”）合计持有公司约40.42%的股份，敦行系基金合计持有28.47%的股权，均高于沈锦良、沈鸣父子合计持有的16.15%股权比例。沈锦良虽为公司创始人，但在持股层面已不占优势。

2019年3月，沈锦良、沈鸣父子祭出了“一致行动人”这一关键安排。彼时，沈锦良、沈鸣与亲属张雪梅、沈刚、袁玄、袁洋，以及公司部分高级管理人员、核心员工李伟锋、林刚、张先林签订了一致行动协议，约定在公司董事会、股东大会层面一致行动。

同时，2021年12月，金农联相关企业、敦行相关企业与沈锦良分别签署了《表决权委托协议》，均将所持有的全部公司股份对应的表决权委托给沈锦良，委托表决权有效期至金农联相关企业、敦行相关企业不再持有公司股份之日止。

由此，沈锦良、沈鸣合计可实际支配上述一致行动人持有的公司股份表决权，重新确立了实际控制人地位。

上交所曾在科创板审核问询中亦对此予以关注，要求说明沈锦良、沈鸣开始控制公司的时间点认定是否准确。华盛锂电回复称，自2019年3月起，沈锦良、沈鸣合计控制的表决权均高于其他股东，且能控制董事会多数席位，沈鸣作为总经理全面主持日常经营，控制时点认定准确。

经此一役，沈锦良以约3.84亿元现金卖掉了控股权，又在五年后借助一致行动人架构以不足两成的持股比例重新掌控公司——沈锦良完成了一次罕见的“变现复权”。

截至此次赴港递表前，沈锦良、沈鸣父子的一致行动人阵营已形成了一张覆盖亲属、高管与员工持股平台（华赢二号、华赢三号）的庞大网络，父子二人可以控制的公司投票权比例为60.2%，为公司控股股东及实际控制人。

然而，在宣布向港交所递表的12天前，华盛锂电发布了一份令市场侧目的减持计划公告。

据减持计划公告披露，控股股东、实际控制人沈锦良、沈鸣父子的部分一致行动人因“自身资金需求”，拟通过集中竞价方式减持公司股份。减持主体包括沈刚、袁洋、袁玄、张雪梅、华赢二号、华赢三号共六名一致行动人，合计拟减持不超过159.5万股，占公司总股本比例不超过1%。

尽管减持规模合计不超过总股本的1%，并不影响沈锦良、沈鸣的实际控制人地位，但减持的时点使这一操作的信号意义远大于实际变现金额。

《预审IPO》注意到，沈锦良如今已73岁高龄，仍亲自担任公司董事长。其子沈鸣现年44岁，自2011年8月起已在总经理岗位上历练十四年。

在薪酬方面，沈锦良2023年至2025年领薪分别为190.6万元、163.6万元和190.6万元；沈鸣同期薪酬分别为166.6万元、150.9万元和176.6万元，父子二人三年合计领薪1038.9万元。

03

战投减持变现

实控人表决权缩水

事实上，在实控人阵营部分一致行动人抛出减持计划之前，华盛锂电的外部机构股东已先行进入减持通道。

先是2025年8月8日至2025年11月7日，东金实业率先减持158.5万股，占公司总股本的0.99%，减持金额约5688.75万元。该笔减持计划实施完毕后，持股比例降至1.24%。

2025年11月25日- 2025年11月28日，敦行聚才减持59.45万股，占公司总股本的0.37%，减持金额约6184.15万元，减持完成后不再持有公司股份。

紧接着，2025年11月27日，敦行创投又披露减持计划，拟在2025年12月18日至2026年3月17日期间减持不超过100万股（占总股本0.63%）。不到一个月，敦行创投便完成了全部减持额度，截至2025年12月25日，累计减持100万股（占总股本0.63%），变现9972.31万元。减持完成后，持股比例降至2.62%。

截至此次递表前，金农联系与敦行系合计持股达33.3%，均为沈锦良、沈鸣父子在2021年签署《表决权委托协议》的关键委托方。

两个机构的减持虽未直接触动与实控人表决权委托条款，但持股比例持续收缩，意味着委托投票权的经济基础正在渐进式缩减。叠加实控人在港股递表前夕抛出的减持计划，构成了这家电解液添加剂龙头资本叙事中一条不容忽视的暗线。

04

经营现金流“失血”5亿

应收款同比增长90% 

翻开华盛锂电的财务报表，一条跌宕起伏的业绩曲线清晰可见。

据招股书，2023年至2025年（以下称“报告期”），华盛锂电营业收入分别为5.25亿元、5.05亿元和8.69亿元，2024年同比微降3.8%，2025年同比增长72.21%。

利润端表现同样值得关注。报告期内，公司归母净利润分别为-2391.2万元、-1.75亿元和1325.66万元。2025年已实现扭亏，但扣非净利润仍亏损5459.43万元，三年累计扣非净利润亏损约3.26亿元。

2025年，公司转让华盛南园敦行部分股权确认的7026.68万元投资收益。剔除该项非经常性损益后，在营收增长逾七成的情况下仍未实现盈利。

从产品结构看，VC是华盛锂电业绩的“压舱石”。报告期内，VC收入分别为3.28亿元、3.43亿元和5.81亿元，占总收入的比例分别为62.5%、68%和66.8%。2025年，VC的毛利率为18.28%，同比扭亏为盈。

FEC的表现则有一定波动，报告期各期的收入分别为1.53亿元、1.11亿元和2.38亿元。毛利率于各期分别为2.5%、-53.3%、-4.1%，两年都处于亏损状态。

值得注意的是，核心产品价格波动剧烈。VC均价从2023年的6.09万元/吨跌至2024年的4.26万元/吨，2025年回升至4.65万元/吨，仍低于2023年水平23.6%。FEC均价更持续下滑，从5.74万元/吨跌至2.98万元/吨，累计跌幅48.08%，近乎腰斩。不过，FEC在均价下跌的情况下，销量从2023年的2,669吨增至7,952.1吨。

客户结构是审视华盛锂电业务稳定性的另一重要维度。

报告期各期，公司来自前五大客户的收入分别为4.14亿元、4.06亿元和6.93亿元，占总收入比例分别为79.0%、80.3%和79.6%。其中，前两大客户2025年合计贡献收入占比高达66.2%。公司在招股书中称，预期与头部客户的关系将保持稳定，随着产能扩张，将探索新机遇以进一步多元化客户组合。

与此同时，华盛锂电存在客户与供应商重叠的情况。报告期内，同时属于公司前五大客户和前五大供应商的企业分别为2家、1家和2家。在产业链分工中，部分电解液厂商既是华盛锂电的下游客户，又向上游延伸至EC等原材料供应领域。这种“客供重叠”模式下，公司与重叠方的交易条款是否具备公允性，以及公司在该等交易中的议价能力如何，值得关注。

客户高度集中的另一面，是回款压力的持续加大。2025年末，公司贸易应收款项及应收票据余额约5.93亿元，较2024年末的3.11亿元增长90.86%。

贸易应收款项周转天数同步攀升至190天。从更长的时间跨度来看，公司应收账款周转天数已连续第四年上升。回款周期的不断拉长，反映出公司对下游客户的议价能力正在削弱。

回款周期拉长叠加持续亏损，导致经营活动现金流持续失血，这也是华盛锂电财务数据中最值得关注的数据之一。

报告期内，经营活动现金流出净额分别为1.35亿元、1.11亿元和2.57亿元，三年累计净流出约5.03亿元。2025年营收大幅增长，经营性现金流出额反而同比扩大130%。公司在招股书中解释，主要系贸易应收款项及应收票据增加4.03亿元，以及存货增加2720万元所致。

投资端同样消耗了大量资金。报告期内，投资活动现金流出净额分别达4.66亿元、11.54亿元和2.16亿元，主要投向江苏、浙江基地扩产及湖北新基地建设。物业、厂房及设备资产总额从2023年底的15.11亿元攀升至2025年底的18.98亿元。

在经营现金流持续失血之下，华盛锂电仍将此次H股IPO的大部分募资投向一个规模庞大的产能扩张计划。

据了解，华盛锂电目前正在湖北省孝感市云梦县规划建设一个年产6万吨VC项目，总投资约9.5亿元，预计2026年下半年试生产。而此次IPO，公司拟将部分募资投入该项目中。

产能利用率方面，VC已从2023年的40.6%提升至2025年的95%，FEC亦达到102.6%。现有产能已近饱和，扩产有其合理性，但在行业价格波动剧烈、下游需求增速换挡的背景下，新增产能的消化路径仍存在较大不确定性。

从更长的周期跨度来看，这家全球电解液添加剂龙头能否在行业供需再平衡的进程中稳住“量”与“价”的平衡，同时消化新增产能、改善回款质量、扭转经营现金流持续失血的局面，将是其港股故事中最核心的待解命题。

附：华盛锂电上市发行中介机构清单

独家保荐人：华泰金融控股（香港）有限公司

法律顾问：周俊轩律师事务所与通商律师事务所联营、国浩律师（南京）事务所

申报会计师及独立核数师：容诚（香港）会计师事务所有限公司

行业顾问：灼识行业咨询有限公司

合规顾问：燃亮资本（亚太）有限公司