文/瑞财经 杨宏彬

近半年内，有色金属曾是资本市场的宠儿。紫金矿业（02899.HK）、山东黄金（01787.HK）、招金矿业（01818.HK）等多股迎来股价飙升。

市场火热之际，选矿药剂提供商明珠化工向港交所递表。明珠化工继承了享誉选矿行业的“夜明珠”品牌，产品包括捕收剂、调整剂及起泡剂，主要用于贵金属和有色金属开采业务，提供高效、低毒性的药剂配方及无石灰浮选工艺，能够在提高精矿回收率的同时减少危险废物的产生。

明珠化工是一名冠军选手。2024 年其黄药销售收入在中国企业中排名第一，市场份额为15.57%。

刁华丽是明珠化工的掌舵人，持股长时间保持在60%以上。近3年来，她在明珠化工领取的薪资约51万元，不过，明珠化工近3年多分红近1.8亿，她从中拿到的金额必然是最多的。

然而，刁华丽还向明珠化工借钱，借款金额最高达到3100万元，于2025年才还清。

01、前销售顾问黑子健持股4.8%

总经理刘达连续降薪

明珠化工成立于2010年3月，注册资金4394.8万元，第一大股东为韶关丽华，持股比例56.89%，其他250人持有43.11%。韶关丽华由刁华丽及其兄弟控制。

上述250人中，17 人为公司员工，其余233人则将明珠化工合计15.89%的投票权委托予这17人。递表前，233人中仍有57人为明珠化工股东。

2016年5月，刁华丽转为直接持有明珠化工，持股比例65.35%。

2021年1月- 2023 年5月，刁华丽通过收购及增资，将持股增至70.26%。2023 年 6 月及9 月，刁华丽原价将明珠化工2%、2%、0.50%的股权转让予张晓峰、骆任、杨洪明，张晓峰为执行董事兼副总，骆任为执行董事兼营销副总经理，杨洪明为独立第三方。

2024年6月，刁华丽又以原价向骆任购回了2%的股权。当年10月，刁华丽原价向刘广义收购了明珠化工0.50%的股权。

刘广义是独立第三方，刁华丽曾0元向其转让明珠化工3.80%的股权，前提条件是他入职公司并达成一定的研发里程碑。然而，相关研发项目未按预期进行，2026 年 3 月，刘广义将3.80%的股权转回给刁华丽。

2026年1月，刁华丽向张晓峰、刘达、傅茂祥、黄洋洋、周英宏、郭志龙、刘大川、罗咛转让了明珠化工2.49%的股权，作价374.4万元。其中， 郭志龙、黄洋洋、罗咛是公司员工，张晓峰是公司执行董事兼副总经理，傅茂祥是公司财务主管，刘达是公司执行董事兼总经理。

黑子健、杨旭、陈娟、毛爱华、凌立金也都通过股权转让入股明珠化工，其中黑子健是明珠化工的前销售顾问以及客户的一名少数股东，杨旭是个人投资者。其余人员均是明珠化工的员工。

截止递表，刁华丽持有明珠化工65.76%的股权，为公司实际控制人，她现任明珠化工执行董事兼董事长。其余持股较多的人员包括刘达、黑子健、张晓峰，分别持股15.54%、4.8%、3.5%。

黑子健的持股高于除刁华丽、刘达外的所有高管。其2013年10月受让股权，价格是1.67元/注册资本。

刘达与刁华丽关系是较为紧密的。2024年10月23日，明珠化工向刁裕及刘达收购湖南聚弘铭合共57%的股权，总对价为114万元，其中刁裕是刁华丽的侄女。

2025 年 9 月，明珠化工再向刘达及蔡伟华收购湖南聚弘铭剩下43%股权，总对价为86万元。其中蔡伟华是刁华丽的老公。

刘达现年57岁，16岁起任职于株洲选矿药剂厂，干了23年。2010年，他加入明珠化工，任历任营销副总经理等多个职务。

张晓峰现年40岁，加入明珠化工前，他在国企湖南有色金属研究院有限责任公司（湖南有色）干了12年。骆任现年42岁，与张晓峰是湖南有色的同事，二人在该公司任职的时间大部分是重合的。

傅茂祥现年48岁，32岁左右加入明珠化工，任财务主管，之前履历不详。他加入明珠化工前一年取得国家开放大学会计副学士学位。

明珠化工薪资最高的是刁华丽与刘达。2023年-2025年，刁华丽薪资分别为51.1万元、51.1万元、51.2万元 ，刘达薪资分别为32.7万元、32万元及28.4万元。

02、黑子健照顾生意

客户集中度降低

明珠化工是一家选矿药剂解决方案提供商，产品捕收剂、调整剂及起泡剂，主要用于贵金属和有色金属开采业务，旗下品牌为“夜明珠”。

2023年-2025年，明珠化工的收入分别为2.3亿元、2.59亿元及3.24亿元。其中捕收剂是公司最主要的收入来源，各期收入分别为1.89亿元、2.13亿元、2.59亿元。

明珠化工的捕收剂又分为黑药、黄药及其他，其中黄药是公司最核心的产品，各期收入分别为1.24亿元、1.47亿元及1.57亿元。而黑药在2025年取得突破，收入达到8121.9万元，前两年分别为4362万元及4589.6万元。

2024年及2025年，明珠化工黄药的产量都高于产能，产能利用率达到102.4%、108.2%，而2025年，明珠化工黑药的产量也超过产能，产能利用率达到了129.4%，上一年为87.7%。

尽管2025年珠化工黄药、黑药的产量均超过产能，但仍不能满足期内销售，期内公司捕收剂产量为26022吨，而销量为26,325吨。

明珠化工的客户包括直接客户及贸易伙伴。2023年-2025年，明珠化工有155 家、211家及 218 家直接客户，贸易伙伴为选矿药剂行业贸易公司。对于贸易伙伴，明珠化工要求他们在交货前付款，并且除质量问题不退不换。

各期内，明珠化工来自直接客户的收入占比分别为60.9%、68.0%及60.2%，剩下部分来自贸易伙伴。

各期内，五大客户为明珠化工贡献了21.6%、19.5% 及 17.5%的收入，最大客户为其贡献了5.2%、5.0% 及 5.4%的收入。

2025年，客户I为明珠化工的第四大客户，为明珠化工贡献了923.14万元的收入。客户I由黑子健持有25%，黑子健的近亲属持有75%。上文提到，黑子健是明珠化工的前销售顾问，并持有明珠化工4.8%的股权。

客户I实名为郴州金富利科贸有限责任公司，该公司成立于2003年7月，实缴资本600万元，由黑子健及胡轲分别持有25%及75%。

2023年及2024年，郴州金富利科贸有限责任公司向明珠化工采购583.6万元及691.1万元。

同时，郴州金富利科贸有限责任公司向明珠化工提供一种起泡剂，是因为郴州金富利科贸有限责任公司已与相关供应商建立业务联系，因此明珠化工能从该供应商处获得更优惠的价格。

03、递表前分红近1.8亿元

借钱给实控人及高管

各期内，明珠化工的毛利率分别为28.5%、27.9%及29.7%，核心产品捕收剂的毛利率分别为28.2%、28.3%、30.7%。

明珠化工的三费开支并不高。销售及分销成本各期分别为324万元、257.4万元、297.9万元，费用率为1.4%、1.0% 及 0.9%；行政及其他营运开支各期分别为996.2万元、858.2万元、949.6万元，费用率为4.3%、3.3% 及 2.9%；研发开支各期分别为682.8万元、539.5万元、

429.3万元，费用率分别为3.0%、2.1% 及 1.3%。三项费用最主要的构成均为员工薪酬。

2023年-2025年，明珠化工均实现盈利，净利润分别为4398.9万元、4942.4万元及6659.6万元，逐年增长。

持续盈利下，明珠化工的经营现金流持续净流入，各期净流入资金4178.2万元、3911万元及 5636.1万元。

各期内，明珠化工的融资现金流均为净流出，各期净流出资金122.7万元、1754.8万元及 7606.6万元，主要流出项为股息，各期流出资金920万元、1864.9万元及7084.7万元。

2023年-2025年，明珠化工宣派的股息分别为5885.5万元、2224万元、6286.4万元。而在2026年，明珠化工又派息了3600万元，递表前合计派息约1.8亿元，超过公司2023年-2025年累计的净利润。刁华丽作为大股东，自然是拿走了最多的分红。

明珠化工本身的借款不算多，各期末分别为200万元、300万元及0元。2026年2月末又升至500万元，均为流动负债。同期末，明珠化工的现金为701.7万元，可以覆盖短债。

值得一提的是，2025年末，明珠化工的现金还有4225万元，仅两个月时间下降了3523.3万元，或是因上文提到的2026年分红所致。

明珠化工还借钱给公司的实控人及高管。2023年-2025年，其应收关联方的款项分别为3325.6万元、3421万元及8000元，招股书指出，此为股东贷款。

贷款方主要为刁华丽、刘达、傅茂祥。各期末明珠化工应收刁华丽3000万元、3100万元及0元，应收刘达314万元、314.8万元及8000元。

傅茂祥曾在2025年内从明珠化工借出1006.2万元，而在期内还清。2023年-2025年内，刘达分别最高欠了明珠化工914万元、314.8万元、744.8万元，递表前已经全部清偿。

附：民主化工上市发行中介机构清单

独家保荐人：民银资本有限公司

整体协调人：民银证券有限公司

法律顾问： 汉坤律师事务所有限法律责任合伙、北京市通商律师事务所、Han Kun LLP

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