撰文：孙肃博 丨 出品：瑞财经

近年来，大模型赛道从“千模大战”进入商业化落地的深水区，资本市场的聚光灯也随之从通用模型转向垂直应用。2025年以来，智谱AI、MiniMax相继登陆港交所，为AI企业的估值体系提供了首批参照坐标；而滴普科技、极视角、云知声等AI应用企业亦紧随其后，共同推动着港股AI版图的持续扩容。

在这一波AI上市潮中，一家被贴上“国家队”标签的企业，悄然站到了聚光灯下。秘密递表港交所十个月后，2026年4月12日，北京中科闻歌科技股份有限公司（以下称“中科闻歌”）正式公开披露招股书，拟以“特专科技公司”身份挂牌，中金公司担任独家保荐人。

与那些从互联网大厂或高校实验室走出的AI创业公司不同，中科闻歌的故事根植于中国科学院的土壤——公司由中国科学院自动化研究所（以下称“中科院自动化所”）的三位科学家王磊博士、罗引博士和曾大军教授联合创立。从“国家队”科研人员到“国家队AI第一股”的冲刺者，这家公司用了八年时间，完成了从实验室到资本市场的跃迁。

招股书给出的财务数据颇具张力：2023年至2025年，公司营收从2.50亿元增长至4.05亿元，复合年增长率27.4%；毛利率从44.0%稳步提升至51.2%，2025年净收入留存率高达139.5%，显示出强劲的客户增购动能。按2024年收入计算，中科闻歌在中国企业级大模型驱动的决策智能服务商中排名第一，市场份额达11.4%。

然而，高增长曲线的另一面，是持续失血的利润表。报告期内，公司净亏损分别为2.60亿元、1.57亿元和1.66亿元，三年累计亏损5.83亿元；经营性现金流连续三年大额净流出，营运资金高度依赖外部融资。与此同时，贸易应收款项周转天数从148天拉长至200天，2025年客户留存率仅为55.4%，研发外包占比则从5.78%快速攀升至26.12%。

八年十轮融资近16亿元、投后估值约40亿元，“国家队”的资本背书与光鲜的技术光环之下，这家带着中科院标签的AI企业，能否在商业化深水区中证明自己的造血能力？其IPO故事，将如何续写，答案尚待揭晓。

01

创始人之一兼任中科院自动化所副所长

CTO薪酬超过董事长和CEO

中科闻歌的创业故事，是一部典型的“科学家下海”样本。

据招股书披露，公司三位联合创始人——王磊、罗引、曾大军，均来自中科院自动化所。

王磊今年41岁，天津大学管理科学与工程专业博士，于2009年加入中科院自动化所，历任工程师、副研究员及研究员；

罗引今年40岁，北京理工大学工商管理专业博士，曾历任中科院自动化所工程师、副总工程师；

曾大军曾就读中国科大少年班，1990年于中国科学技术大学获学士学位，1994年于美国卡内基梅隆大学获工业管理硕士学位，1998年于美国卡内基梅隆大学获工业管理博士学位。2006年回国进入中科院自动化所，先后历任客座研究员、研究员、副所长。

《港派IPO》注意到，创始团队三人中，仅曾大军至今仍保留着中科院自动化所的正式职务，现任副所长，王磊与罗引已分别于2021年6月和2022年1月相继离职。

事实上，从中科闻歌从诞生便自带中科院自动化所的“基因”。2017年3月，中科闻歌正式成立，由北京中科天湖科技中心（有限合伙）（以下称“中科天湖”）、北京中自投资管理有限公司（以下称“中自投资”）、北京红坊文化传播中心（以下称“北京红坊”）、王磊、曾大军及罗引分别拥有65%、12%、10%、5%、5%及3%权益。

其中，中科天湖（已于2024年5月被注销）是公司员工持股平台，彼时由罗引作为执行事务合伙人，其余合伙人都是有中科院自动化所工作背景的员工；中自投资是中国科学院自动化研究所的投资平台。

而尽管招股书中将王磊、罗引、曾大军三人并称为“联合创始人”，但三人之间的股权关系，并非简单的“平分天下”。

截至递表前，三人通过一致行动协议绑定表决权，以王磊的意见为最终一致行动意见。从直接持股看，王磊仅持有1.78%，罗引持股4.64%，曾大军持股2.42%，王磊的持股比例在三人中最低。然而，王磊还通过中科三石、海南新移、闻歌智才、闻歌匠才四家有限合伙企业，分别控制公司16.57%、0.67%、3.96%和0.62%的投票权。

综合计算，三人于递表前合计控制公司约30.66%的投票权，为单一最大股东。

在公司治理架构上，三人的分工同样层次分明：王磊担任执行董事兼董事长，主导战略方向；罗引担任执行董事兼首席执行官，负责日常经营；曾大军则不在公司董监高名单之列，在招股书中仅被称为“联合创始人”。

尽管公司尚未盈利，但中科闻歌在股权激励上毫不吝啬。

招股书显示，2023年至2025年，公司以股份为基础的支付开支分别为7426.7万元、4186.8万元和4451.3万元，三年累计高达1.66亿元。而同期，公司的净亏损分别为2.60亿元、1.57亿元和1.66亿元。股权激励的开支，在三年累计亏损5.83亿元的背景下显得尤为突出。

报告期内，中科闻歌股权激励的最大受益者，并非创始人们。

招股书显示，2023年至2025年，执行董事兼副总裁曲宝玉获得的股份支付金额分别为1199.7万元、819.8万元和429.9万元，三年合计达2449.4万元，在董监高里拔得头筹。

同期，CTO曹家获得的股份支付金额分别为406.8万元、292.9万元、174.9万元，于2025年6月辞任执行董事的赵菲菲，获得的股份支付金额分别为612.0万元、440.6万元、357.4万元，董事长王磊与CEO罗引，仅在2025年分别获得56.1万元、37.4万元。

若只看剔除股份支付费用后的实际薪酬，曹家在所有董事中最高，各期分别为85万元、116.8万元和144.6万元；王磊分别领薪59.9万元、75.6万元、98.5万元；罗引分别领薪67.2万元、108.7万元、118.9万元。

一个值得注意的共同点是，上述获得高额股份支付的董事，大多与创始团队同一个出身——中国科学院自动化研究所。

曹家于2012年7月至2022年1月曾担任中国科学院自动化研究所高级工程师；2025年6月新上任的执行董事张西娜，于2013年5月至2022年1月担任自动化所项目经理；递表前卸任董事的赵菲菲，至今仍任自动化所副研究员。换言之，公司股权激励的重心，明显向具有自动化所背景的核心技术人员倾斜。

相比之下，拿到最多股权激励的曲宝玉反而没有自动化所背景。公开资料显示，曲宝玉在媒体相关科技产品的策略与业务发展方面拥有逾24年经验，2001年2月至2020年3月曾在中国日报网担任首席技术官。2019年4月，其正式加入中科闻歌，2020年3月至2025年6月担任董事会秘书，目前主要负责监督及管理公司内部事务。

02

十轮融资后估值超40亿元

国资背景投资方持股超20%

如果说中科闻歌的创始团队自带中科院的“基因”，那么其资本层面的运作，同样离不开“国家队”的密集加持。

据招股书披露，自2018年5月至2025年6月，中科闻歌在七年间累计完成了十轮融资，融资总额近16亿元。

2018年5月，公司完成6500万元A轮融资，由中科创星领投，瑞德辉煌、蓝海方舟跟投，公司投后估值约5亿元。中科创星合伙人林佳亮曾公开回忆，当时在中科院自动化所寻找项目时，中科闻歌让他“眼前一亮”，公司内部投委会一致通过了投资决策。

此后，中科闻歌的融资节奏持续加速。直到2025年6月，中科闻歌完成F 轮融资后，公司估值已达40.47亿元。

打开中科闻歌的股东名册，“国家队”色彩几乎扑面而来，包括国开制造业转型升级基金、深创投、中网投、中科投资、国科资本、盈富泰克、AI基金、国科转化、中关村科学城、央视融媒体、现代产业基金、蓝海方舟，国资背景机构占比较高，合计持股比例超20%。

截至递表前，国开制造业转型升级基金为中科闻歌持股最多的外部机构股东，持股比例为5.79%。

值得一提的是，作为中科闻歌的初始股东之一，中科院自动化所实控的中自投资于公司递表前持股比例为5.82%，仅次于三位联合创始人全资持有的投资平台“中科三石”。

从中科闻歌成立之初便入场，到如今IPO前仍稳坐第二大股东之位，中自投资陪伴这家AI企业走过了整整八年。这一持股轨迹，本身便是中科闻歌“国家队”出身最直观的注脚。

03

递表前政府补助翻倍

研发外包等费用占比翻四倍

作为一家“企业级人工智能技术与服务提供商”，中科闻歌的创立使命是研发具备高阶认知推理与决策能力的人工智能技术。

根据灼识咨询(CIC)，企业级大模型驱动的决策智能目前是中国企业级人工智能行业中一个规模尚小但正高速增长的细分市场。按收入计算，中科闻歌在2024年中国企业级大模型驱动的决策智能服务提供商中排名第一，市场份额为11.4%。此外，其在2024年中国企业级大模型市场中排名第七，市场份额为2.4%。

过去三年，中科闻歌的营收曲线稳步向上。2023年至2025年，公司分别实现营业收入2.49亿元、3.18亿元和4.05亿元，复合年增长率达27.4%。同期，毛利率从44%提升至51.2%，毛利从1.10亿元增长至2.08亿元，盈利能力在账面上持续改善。

然而，利润端却是另一番景象。2023年、2024年及2025年，公司净亏损分别为2.60亿元、1.57亿元和1.66亿元，三年累计亏损约5.83亿元。2025年，在营收同比增长27.55%的情况下，净亏损反而较2024年扩大了5.84%。即便剔除股份支付等非现金项目，经调整后亏损分别为1.86亿元、1.15亿元和1.01亿元，虽呈收窄趋势，但至今仍未迈过盈亏平衡线。

公司在招股书中明确提示，预计公司亏损情况在短期内仍将持续，主要原因系“仍处于业务扩张期，需持续投入研发以提升技术实力，并加大市场拓展以提升渗透率”。

值得注意的是，政府补助对公司业绩形成了一定支撑。2025年，公司确认政府补助4516.4万元，较2024年的2223.7万元增长约103%。

比持续亏损更值得关注的，是公司回款能力的持续恶化。

招股书显示，公司贸易应收款项从2023年的1.29亿元升至2025年的2.64亿元，两年间翻了一倍。同期，贸易应收款项周转天数从148天拉长至200天，意味着从开票到收款平均需要超过半年时间。

公司对此解释称，公司越来越多地与大型企业及公共部门客户合作，此类客户结算周期天然偏长。此外，部分下游客户受宏观经济环境影响面临暂时性经营压力，也会导致付款延迟。

从客户结构来看，中科闻歌对头部客户的依赖度逐年下降。

2023年至2025年，公司前五大客户贡献的收入占比分别为48.0%、32.5%和37.6%，最大单一客户的收入占比从24.3%降至19.1%。与此同时，2025年标杆客户（年收入贡献超过300万元或具有重大战略意义的客户）贡献了总收入的67.8%。

更值得警惕的是客户留存率。2025年，公司客户留存率仅为55.4%，意味着每年有接近一半的客户不再续约。尽管2025年净收入留存率高达139.5%，即存量客户的平均采购金额在增长，但高NDR与低留存率并存的组合，说明公司正面临“留下的客户买得更多，但大量客户选择离开”的客户结构分化。

从支出端来看，研发与销售两项费用是侵蚀利润的主要来源。

2023年至2025年，公司研发费用分别为1.80亿元、1.31亿元和1.88亿元，三年累计4.99亿元，接近同期累计亏损的5.83亿元。2025年研发费用同比激增43.1%，占总收入比重达46.3%。同期，销售及营销费用分别为1.18亿元、1.08亿元和0.94亿元，呈逐年优化趋势，占各期收入的48.0%、34.0%和23.2%。

《港派IPO》注意到，在中科闻歌的研发费用内部，第三方服务费用占比正在快速攀升， 2023年至2025年，占比从5.78%上升至26.12%，翻了四倍有余。该费用包含外包非核心研发以及采购硬件及软件的开支。

对于一家以“特专科技公司”身份冲刺港交所、以技术为核心卖点的AI企业而言，研发“含科量”的稀释本身就是一个值得追问的问题。

利润表持续亏损的同时，现金流同样承压。截至2025年底，公司经营活动现金流净额约为1.88亿元，连续三年录得大额净流出。

从营收稳步增长、毛利率持续改善，到三年累亏5.83亿元、应收款项攀升、客户留存率仅55.4%、研发外包等费用占比走高，这家背靠中科院的AI企业能否在融资窗口期内跑通盈利模型，将是其IPO故事中最核心的待解命题。

附：中科闻歌上市发行中介机构清单

联席保荐人：中国国际金融香港证券有限公司、中国国际金融香港证券有限公司

法律顾问：金杜律师事务所、Hogan Lovells International LLP

核数师及申报会计师：安永会计师事务所

行业顾问：灼识咨询