文/瑞财经 程孟瑶

“XREAL的第十年，一个新的开始。”XREAL Ltd.（简称：XREAL）递表港交所之后，创始人兼CEO徐驰在朋友圈中写道。

这家成立9年的硬件科技公司，早年在各路顶级资本的追捧下，实现了高速成长。

2022年-2025年，连续四年蝉联全球AR眼镜销售收入第一，但在未走通盈利路径的背景下，XREAL曾近4年未在公开市场获得外部融资。

尽管，营收规模扩大，规模效应下成本控制正在逐步发挥作用，毛利率提升，净亏损收窄，但如何实现盈利依然是XREAL亟待解决的核心问题。

经营现金净流量连续流出，现有资金无法覆盖短期债务，财务层面的严峻挑战不容忽视。在外界看来，XREAL此次IPO颇有找钱的意味，但XREAL表示，赴港IPO是一次加速全球化布局和整合产业资源的主动出击。

本次IPO，XREAL计划募资用于约10条自主生产线的建设，用于X-Prism光学引擎制造，建成后年产能约81万台，以支撑未来产品的放量需求。

01

浙大学霸卖AR眼镜

9轮融资估值超8亿美元

XREAL与雷鸟创新、Rokid、影目科技合称为“ AR四小龙”，其背后，是80后浙大学霸徐驰。

徐驰曾就读浙江大学竺可桢学院混合班，之后赴美深造，2016年10月取得美国明尼苏达大学双城分校取得电子工程博士学位。回国创业之前，先后就职NVIDIA、Magic Leap，工作范畴涵盖系统架构、增强现实、空间计算及相关技术。

2017年1月，徐驰与浙大校友肖冰，拉来第三方投资者杭州诺益丝（已注销）在深圳创立XREAL的前身深圳太若，踏上创业之路。

肖冰与徐驰同岁，在光学工程领域拥有超16年的经验。2010年3月，其获得中国浙江大学光学工程专业工学硕士学位后，先后在中国航天科工二院二十五所、中航航空电子有限公司创新中心担任光学设计师、光学系统架构师及项目经理，作为联合创始人，加入深圳太若之前，为北京七鑫易维信息技术有限公司光学工程师。

成立之初，深圳太若以独特品牌设计、开发、制造及销售AR眼镜，并提供相关产品与服务，当时，市场上消费级VR/AR产品风头正劲，特别是海外市场，于是2018年6月，徐驰在开曼注册了获豁免有限公司Nreal（现XREAL），搭建起国际资本运作平台，并以Nreal为核心品牌走向全球市场。

2018年，Nreal拿到CGC Splendid Space Ltd.、Shunwei、爱奇艺香港6580万元A轮融资，并在2019年推出第一代产品Light，499美元的价格将AR眼镜正式带入消费级时代，获得海外运营商的热捧。

赶来的还有资本。2019年3月-2022年3月，Nreal连续下5轮融资，合计2.44亿美元，阿里巴巴集团、快手、爱奇艺、Gentle Monster、蔚来资本、云锋基金、浦东创投、顺为资本、洪泰基金、中金资本、红杉中国、高瓴创投、华创资本、中国互联网投资基金、金浦投资、CPE源峰、厚雪资本、无锡新投等纷纷入股。

产品进入更为广阔的消费市场，新的问题随之出现，市面可以使用VR/AR产品的终端不多，于是徐驰调整方向，2022年推出了可以适配不同终端的产品Air，这款接近普通眼镜佩戴体验，并聚焦沉浸式观影、主机游戏、移动办公等场景，成为其首款实现大规模市场商业化的产品，发布后一年销量突破20万台。2023年，徐驰将品牌名称更改为XREAL，又在2年后将总部迁移到上海。

Air的成功，让XREAL成长进一步提速，2022年-2025年，XREAL连续四年蝉联全球AR眼镜销售收入，与之形成鲜明对比的是，资本的热情的退却。

VR/AR行业面临的技术瓶颈、内容生态匮乏、用户体验升级、研发成本高昂等多重挑战，资本短暂的追捧过后，更加谨慎和理性。虽然没有一股脑选择退出，但2022年3月C 轮融资后，XREAL有近4年未在公开市场获得新融资，直到2026年1月，浦东创领、立讯精密出现，给XREAL带来6776.49万美元D轮融资（预计将2026年4月全数结清），投后估值8.33亿美元，较2022年3月的7亿元美元，增长1.33亿美元。

新资本的出现，同时给XREAL带了产业资源与政策支持，4月1日XREAL递表港交所，冲刺“AR眼镜第一股”。

成立以来，XREAL共经历了9轮融资，股权较为分散，截至2026年3月23日，徐驰通过Fortitude Savour、Heritage Anchor合计持股26.74%，肖冰通过Quartz Scene持股1.92%，阿里巴巴（BABA）通过淘宝中国持股6.68%，快手通过旗下Cosmic Blue持股6.66%，顺为资本、红杉中国、高瓴、云锋基金、立讯精密等均在股东行列。

D轮融完成后，徐驰及其全资持有的3家海外平台构成的单一最大股东集团，有权行使行使27.98%投票权。

据披露，徐驰担任执行董事、董事会主席、首席执行官，2023-2025年领薪287.9万元、74.7万元、79.4万元；肖冰担任执行董事、首席光学科学家，同期领薪126.6万元、113.5万元、108.7万元。

XREAL还有两位执行董事，分别是首席算法科学家吴克艰、软件研发副总裁张宇，二人分别于2020年及2017年加入公司，和徐驰、肖冰一样，出身浙大，享有联合创办人的头衔。2025年，吴克艰、张宇分别领薪92万元、111.8万元。

02

净亏损连续收窄

七成收入来自海外市场

目前，XREAL已经成为一家消费者遍布全球的领先AR眼镜公司，构建了面向入门级空间显示的Air系列、搭载自研X1芯片实现进阶空间感知的One系列，以及定位下一代空间计算的Light-Ultra-Aura三大产品线，销售网络覆盖40个国家和地区。

2023年-2025年（简称：报告期），XREAL收入从3.90亿元增长至5.16亿元，年复合增长率超15%，全球化布局成效显著，在北美、欧洲及日本等核心市场表现强劲，2025年，其70%收入来自海外市场，其中美国市场占比36.9%，断层式领先。

同时，规模效应和成本优势带来盈利能力持续改善。同期，XREAL毛利率从18.8%提升至35.2%；净亏损从8.81亿元收窄至4.56亿元，三年累亏20.47亿元；经调整净亏损率由112.1%改善至48.4%，三年累亏10.62亿元。

XREAL的收入中，有77%以上来自AR眼镜的销售，据艾瑞咨询的资料，按销售收入计，2022年-2025年，XREAL在全球AR眼镜市场中连续4年位居第一，但不可忽视的是，XREAL的AR眼镜销量有缩水迹象。

2023年-2025年，XREAL分别卖出13.72万台、12.49万台、13.37万台AR眼镜，与此同时，存货中的成品价值分别为1.13亿元、1.15亿元、1.28亿元，逐年上涨。

销售构成上，2024年12月首次推出的核心产品线one系列产品，平均售价2709元，2025年卖出11.14万台，平均售价同比增长17.98%至3196元，成为最畅销产品线；入门级产品线Air系列受产品迭代影响，量价齐跌，销量从2024年的10.40万台减少至2025年1.74万台，价格缩水28.77%。

2026年，XREAL又有了全新产品矩阵，计划推出面向大众消费市场的Project Helen、专业电竞产品The ROG XREAL R1、与谷歌合作的下一代XR旗舰产品Project Aura，分别对应三大产品线，其中，Project Aura进一步发展为可独立运作的设备，具备独立运算及应用程序执行能力，标志着XREAL向AI赋能可穿戴体验领域的拓展。徐驰表示，眼镜是先天最好的AI载体，不过目前XREAL暂未推出AI眼镜，而Meta推出的Ray-Ban AI眼镜在2025年卖出了超过700万副。

此外，配件产品作为XREALAR眼镜的功能延伸，包括Beam系列计算终端、处方镜片模块、连接线、鼻托及其他功能性配件，期内分别贡献13.4%、20.4%、14.1%的销售收入。

03

研发费用走低

经营现金流“失血”

营收增加、净利减亏、毛利率提升的背后，是XREAL长期失血，现有资金无法覆盖公司短期债务和未来持续的支出，财务层面面临严峻挑战。

招股书中，XREAL将净亏损主要归因于优先股、认股权证及可转换票据的公允价值变动，各期分别发生非现金性质支出4.39亿元、3.28亿元、2.03亿元；以及高额的研发开支以及销售及分销开支。

不过数据显示，身处技术快速迭代的AR赛道，XREAL的研发开支从2023年的2.16亿元下降至2025年的1.83亿元，费用率降了近20个百分点，研发投入不增反减；同时，销售及分销开支从2.14亿元压降至1.31亿元。各期，XREAL经营费用比率从2023年的137.6%下降至2025年的82.7%。

期内，XREAL经营活动产生现金流净额持续为负，分别净流出4.72亿元、1.74亿元、2.04亿元，主要透过融资活动所得现金拨付营运资金。期内，XREAL优先股、认股权证及可转换票据规模分别为23.11亿元、26.77亿元、29.24亿元。

截至2026年2月28日，XREAL账上现金及现金等价物1.80亿元，同期短期有息债务2.57亿元，存在7737.9万元缺口。同期，还有38.15亿元流动负债，而流动资产仅5.61亿元。

在外界的解读中，XREAL此次IPO的主要目的之一是找钱，不过对于XREAL而言，赴港IPO是一次加速全球化布局和整合产业资源的主动出击。本次IPO，XREAL计划募资用于约10条自主生产线的建设，用于X-Prism光学引擎制造，建成后年产能约81万台，以支撑未来产品的放量需求。

但不可忽视的还有外部竞争，同行的Rokid、雷鸟创新、影目科技都在与XREAL抢夺市场。Rokid近期密集增资扩股、完成股份制改造；雷鸟创新完成超10亿元融资；影目科技完成C1轮数亿元融资。苹果、Meta、微软等科技巨头带资入局，苹果Vision Pro抢占高端市场，Meta依托社交生态与硬件规模优势，主打性价比产品；微软则聚焦企业级市场，构建商用生态。

此外，XREAL还面临专利纠纷。2025年和2026年初，XREAL先后在德国、美国对Viture发起专利诉讼后，2026年3月，XREAL收到Viture联属人士向北京知识产权法院提出的实用新型专利侵权诉讼的起诉状，该诉讼涉及部分XREAL品牌的AR眼镜产品。

附：XREAL上市发行有关中介机构清单：

联席保荐人、整体协调人：中国国际金融香港证券有限公司｜花旗环球金融亚洲有限公司

法律顾问：Davis Polk & Wardwell｜美迈斯律师事务所｜金杜律师事务所｜迈普达律师事务所（香港）有限法律责任合伙

审计师及申报会计师：安永会计师事务所