文/瑞财经  孙肃博

2024年以来，光伏行业深陷产能出清泥潭，硅料价格腰斩、组件利润归零，整条产业链从“拥硅为王”坠入“剩者为王”。然而，在这轮周期调整中，一家来自河南小县城的石墨材料企业，却选择逆势叩响深交所的大门。

2026年3月27日，河南五星新材科技股份有限公司（以下称“五星新材”）主板IPO申请正式获深交所受理，保荐机构为东吴证券。

与那些出身一线城市、坐拥顶级创投阵容的明星项目不同，五星新材的故事起点在平顶山市宝丰县。2007年，做过煤矿矿长的赵俊一与四位伙伴凑了300万元，办起一家名为“五星石墨”的小厂。近二十年后，这家企业已连续多年稳居国内细结构等静压高纯石墨市场占有率第一，赵俊一也从“挖煤的”变成了百亿估值掌门人。

然而，乘着光伏东风起飞的五星新材，在行业拐点面前同样未能幸免。2023年，公司攀上业绩巅峰，实现营收17.68亿元，净利润7.14亿元。但仅一年后，营收便缩水至12.83亿元，净利润跌至4.22亿元。

业绩“过山车”的另一面，是五星新材在利润分配上的“慷慨”。2023年、2024年，公司累计分红2.17亿元。2025年11月，在公司IPO的关键期，五星新材再次派发现金红利1.02亿元。

而此次IPO，五星新材拟募资7.13亿元，其中1.5亿元将用于补充流动资金。一边大手笔分红，一边募资补流。

更耐人寻味的是，2025年前三季度，五星新材毛利率高达39.82%，是同行业可比公司均值6.24%的6.38倍。这一远超同行的盈利能力，或将迎来监管问询。

01

从矿长到掌门

赵俊一表决权90%

在平顶山宝丰县，赵俊一的名字几乎与特种石墨画上了等号。这位出身商酒务镇赵官营村的小镇企业家，用近二十年时间，将一间300万元起家的小厂，做成了全球产销量第一的等静压高纯石墨龙头。

与那些科班出身、手握顶尖学历的芯片或医药创业者不同，赵俊一的履历要“草根”得多。1964年出生的他，拥有专科学历。上世纪90年代，赵俊一靠吃苦耐劳涉足煤炭领域，积攒下第一桶金。2001年9月，他正式出任宝丰县商酒务镇赵官营二村胜利煤矿矿长，一干就是两年。

命运的转折发生在2003年，当年11月，宝丰县碳素厂面临改制，赵俊一抓住机会，通过公开拍卖将其买下，从此一脚踏进了石墨行业，在碳素领域摸爬滚打了三年，为日后更大的野心打下了基础。

2007年，是中国石墨行业“呐喊”着发展高端产品的年代。也是那一年，赵俊一做出了人生中最关键的决定——另起炉灶，创办属于自己的石墨企业。2007年8月2日，赵俊一与家族成员共同成立了“宝丰县五星石墨有限公司”（以下称“五星有限”），这便是五星新材的前身。

有意思的是，公司成立之初的股权结构暗藏玄机。表面来看，刘林豹出资120万元，赵俊一的母亲李英出资90万元，赵俊一及两位兄弟赵俊杰、赵俊通三人各出资30万元。但刘林豹实为代赵俊一兄弟赵南凯的配偶王金会持股，李英则是替赵俊一持有股权。

剥离代持关系、还原真实股权后，赵俊一与王金会各自持有公司40%股份，是公司两大核心股东。而彼时，由于公司各股东均系同一家族内部成员，且不存在一致行动协议等安排，所以公司处于无控股股东和实际控制人状态。

2009年，一场家族内部的根本性分歧，悄然改变了五星新材的命运走向。

彼时，国内特种石墨行业中鲜有企业涉足等静压石墨，赵俊一眼光独到，决心投资建设新产线，杀入这片蓝海。但王金会等家族成员的想法截然不同，他们更想在洁石碳素专心做模压石墨，守住已有的“一亩三分地”。双方经营理念产生严重分歧，谁也说服不了谁。

洁石碳素于2003年成立，起初由赵俊一、王金会和赵俊杰共同持股。

经家族内部协商一致后，一个彻底的“分家”方案浮出水面：赵俊一从洁石碳素退出，家族其他成员从五星有限退出，双方各自独立开展石墨业务。

2009年7月，这场“分家”通过两次股东会决议落到了纸面上。先是刘林豹将其代王金会持有的120万元出资额转让给赵俊一，李英将其持有的84万元出资额转让给赵秋霞（赵俊一配偶），赵俊杰、赵俊通分别将各自30万元出资额转让给赵俊一和赵秋霞。紧接着，赵俊一、赵秋霞夫妇及其母亲李英，将公司注册资本从300万元猛增至3000万元，赵俊一以货币和实物合计认缴1620万元，赵秋霞合计认缴1026万元，李英合计认缴54万元。

值得注意的是，上述股权转让均未实际支付对价。本质上，这是一场家族财产的分割与代持关系的彻底解除。至此，赵俊一正式从幕后走向台前。转让完成后，赵俊一持有公司60%的股权，成为五星新材的控股股东和实际控制人。这次“分家”，意外地成就了赵俊一对五星新材的绝对掌控。

截至五星新材此次递表前，赵俊一直接持有公司股份数量为13,631.07万股，通过合泽汇智、合佳赛特、恒高伟业、恒昌腾达间接持有公司股份数量为909.19万股，直接和间接持股比例合计为35.67%。同时，赵俊一系合泽汇智、合佳赛特、恒高伟业、恒昌腾达的执行事务合伙人，其直接和间接控制的表决权比例合计为90%，系公司的控股股东和实际控制人。

02

业绩下滑董监高薪酬反升

赵俊一夫妇三年拿走2亿分红

2022年至2024年，五星新材的业绩划出了一道先冲高、后回落的弧线。

2022年，公司实现营业收入12.71亿元，归母净利润4.57亿元。2023年，光伏行业高景气度将五星新材推上业绩巅峰，全年营收17.68亿元，同比增长39.08%；归母净利润7.14亿元，同比增长56.35%。

然而拐点来得很快，2024年光伏行业从“拥硅为王”转入产能出清周期，上游硅料价格大幅下跌，中游组件利润空间被严重挤压，作为光伏热场耗材的核心供应商，五星新材首当其冲，当年营收12.83亿元，同比下降27.44%；归母净利润4.22亿元，同比下降了40.87%。

另据招股书披露，2025年前三季度，公司实现营收7.91亿元，净利润1.79亿元。五星新材表示，截至递表前，公司经营状况良好，经营模式、采购模式、销售模式等未发生重大不利变化，未发生导致公司经营业绩异常波动的重大不利因素。

与业绩回落形成鲜明反差的，是五星新材在利润分配上的“慷慨”。

2022年至2025年，公司累计实施了三次现金分红：2023年分红1亿元；2024年分红1.17亿元；2025年11月13日，公司再次审议通过分红方案，向全体股东每10股派发现金红利2.5元，合计约1.02亿元。

《预审IPO》注意到，五星新材在IPO申报关键期实施的这次突击分红，金额相当于2024年全年净利润的近四分之一。

从股权结构看，这笔分红的最终流向不难判断。三年累计3.19亿元的分红中，约有2.03亿元流向了实控人赵俊一和其妻子赵秋霞。

一边是大手笔分红，另一边却是向资本市场伸手“补血”。

此次IPO，五星新材拟募集资金约7.13亿元，扣除发行费用后的净额中，1.5亿元将用于补充流动资金。

2025年前三季度，五星新材经营活动产生的现金流量净额由正转负，录得-7985.31万元，货币资金由期初的4.48亿元下降至3.54亿元。这意味着，公司的主营业务已不再能自我“造血”，日常经营正在消耗公司的现金储备。

截至2025年9月30日，公司短期借款及一年内到期的长期借款合计约5.68亿元，现有现金流已无法覆盖短期债务，短债缺口约2.14元。

与公司经营状况形成另一个反差的，是董监高的薪酬走势。

2024年，公司营收净利双双下滑，但董监高及核心人员薪酬总额却从上一年的572.45万元上涨至约619.93万元，增幅约8%。其中，赵俊一作为董事长兼总经理，领薪88.33万元；其弟弟赵俊通作为董事、副总经理及核心技术人员，领薪82.06万元。两人合计领薪170.39万元，占董监高薪酬总额的27%以上。

03

IPO前夕董秘溢价变现离职

与赵氏家族互相拆借资金

2023年8月，五星新材完成了首次、也是递表前唯一一次外部融资。中建材新材料基金、杭州创合、厦门创合、河南尚颀、嘉兴上汽合计认购公司300万元新增注册资本，认购价格为100元/注册资本。而与此同时，这些外部投资方还受让了赵俊一转让的400万元出资额。尽管招股书未披露此次转让的具体对价，但从各投资人的认购成本100元/注册资本推算，这无疑是一笔数额可观的变现。

赵俊一并非唯一在IPO前夜套现的人。公司原董事会秘书李麟的操作，更为精准而果断。

招股书显示，李麟通过员工持股平台间接持有公司份额，原始出资成本仅为85万元。然而，在公司IPO辅导启动前夕（2024年6月），李麟选择了离职，并将相关份额转让给实控人赵俊一，转让对价高达382.16万元，溢价幅度约4.5倍。

更值得玩味的是，李麟离职的节点与公司保荐机构更换几乎同步。2023年12月，五星新材启动上市辅导，最初选聘的保荐机构是头部券商国泰君安。然而，2024年7月披露第二期辅导工作进展后不久，国泰君安便终止了辅导业务。2024年10月30日，五星新材更换辅导机构，由东吴证券接棒。

头部券商在辅导中期主动撤场，市场通常解读为“发现难以化解的问题，宁可放弃项目也不愿承担风险”。就在这一机构更替节点前后，李麟也火速离职变现。董秘与保荐机构先后撤离，时间上的高度重合，为五星新材IPO的前期筹备蒙上了一层难以忽视的神秘。

如果说股权转让是赵俊一在资本层面的“腾挪”，那么招股书中披露的关联方资金拆借记录，则揭示了赵俊一及其家族成员与公司之间更为日常化的资金往来。

招股书显示，报告期内，五星新材与关联方之间存在频繁的大额资金拆借，既有公司向赵家兄弟借钱，也有公司借钱给赵家兄弟。

2022年初时，公司从赵俊杰处拆入资金本息合计1.34亿元，从赵俊一处拆入本息合计897.68万元，从赵秋霞处拆入资金本息合计89.58万元，另从赵俊通实控的宝丰县博祥源贸易有限公司处拆入资金本息合计959.22万元。至2023年初，公司从赵俊一处拆入资金本息合计28.20万元，从赵俊杰处拆入资金本息合计4568.76万元，截止2023年末，本息均已归还。

另一边，公司也向赵家兄弟拆出过资金。2022年初，公司向赵俊一拆出资金本息约641.89万元，向赵俊通拆出资金本息约978.44万元。至2023年初，公司向赵俊一拆出资金本息缩减至702.34万元，截止2023年末，赵俊一归还全部本息。

也就是说，五星新材与赵俊一、赵俊杰、赵俊通等家族成员之间，长期存在着双向资金流动。公司既是赵家兄弟的“债主”，也是他们的“借款人”。

04

收入结构单一

毛利率是同行6倍

在业绩波动的背景下，打开五星新材的收入结构，依赖核心产品创收的特征清晰可见。

招股书显示，2022年-2024年及2025年前三季度（以下称“报告期”），公司高纯石墨材料销售金额分别11.08亿元、15.79亿元、11.51亿元、7.48亿元，占主营业务收入的比例分别为91.38%、93.08%、93.96%、98.34%。2025年前三季度，高纯石墨制品销售金额仅约1259.89万元，占比仅1.66%。换句话说，五星新材本质上是一家石墨材料供应商，而非制品加工商。

公司虽在招股书中表示，已开始拓展电火花加工（EDM）、半导体、3D热弯玻璃等新兴领域，但从实际成效来看，新兴领域的贡献几乎可以忽略不计。

这意味着，五星新材几乎将全部鸡蛋放在了一个篮子里——光伏。2024年光伏行业供需失衡后，公司营收直接从17.68亿元掉到12.83亿元，净利润从7.14亿元跌至4.22亿元。收入结构的高度单一，决定了公司在行业周期面前几乎没有缓冲余地。

《预审IPO》注意到，即使五星新材近两年的毛利率处于下降趋势，但仍高于其同行可比公司的均值水平。各期，五星新材的毛利率分别为53.39%、54.78%、52.12%、39.82%，五星新材同行可比公司的毛利率均值分别为42.79%、36.21%、16.47%、6.24%。尤其2025年前9月，五星新材毛利率是同行6.38倍。

对此，五星新材解释称“公司产品多元化的应用场景有效降低了市场波动的风险，使公司能够在某一领域需求减弱时，依靠其他行业的需求支撑，确保业务稳定性”。此外，“公司销售规模在特种石墨领域一直位居龙头，这种领先地位及品牌影响力使公司在拓展新市场和吸引更多优质客户方面具有更大优势”。

从市占率来看，五星新材的确是细分赛道的领头羊。根据中国炭素行业协会的统计，2022年至2024年，公司生产的特种细结构石墨占国内生产总量的29.55%、33.06%和34.41%，连续三年位居全国第一。

然而，从全球视角来看，特种石墨市场本身并非高速增长的蓝海。根据QYResearch的数据，2024年全球特种石墨市场规模约为17.75亿美元，预计到2031年达到22.21亿美元，年复合增长率仅为3.3%。Mordor Intelligence的数据也显示，2025年全球特种石墨市场约10.9亿美元，预计2026至2031年的CAGR大于5%。

毛利率领先的背景下，五星新材的库存去化能力正在衰减。报告期各期末，公司存货账面价值分别为6.64亿元、6.48亿元、8.18亿元和10.86亿元，其中产生品的比例逐年走高，分别为19.67%、21.48%、29.10%、33.20%；存货周转率分别为1.12次、1.16次、0.81次和0.64次，呈持续下滑态势。同期，五星新材同行可比公司的存货周转率均值分别为1.28次、1.26次、0.82次和0.51次。

毛利率高意味着产品附加值高、议价能力强，存货周转快意味着产品畅销、资金回笼快。而毛利率高、存货周转率却持续走低，通常指向一个矛盾——产品定价不低，但不好卖了。2025年前三季度，公司存货周转率虽仍略高于同行均值，但较2022年的1.12次已近乎腰斩。

附：五星新材上市发行中介机构清单

保荐人、主承销商：东吴证券股份有限公司

发行人律师：上海市锦天城律师事务所

审计机构：容诚会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：北京中天华资产评估有限责任公司