撰文：李姗姗 丨 出品：瑞财经

走进超市的冷藏乳制品区，瓶瓶罐罐的牛奶产品映入眼帘，纯牛奶、鲜牛乳、老酸奶、奶皮子酸奶、0蔗糖酸奶等等，可供选择的品牌也很多，往往挑得眼花缭乱。

近日，一家“第二梯队”乳企——新乳业（002946.SZ）有新动作，向港交所递交了招股书。

新乳业由新希望集团孵化，自西南地区起步，通过不断并购扩大规模，成长为国内头部乳企，目前旗下拥有新希望、朝日唯品、今日鲜奶铺、活润等20余个乳品品牌。

2019年，新乳业成功登陆深交所，若此次赴港IPO成功，新乳业将成为国内首家实现“A H”双平台上市的乳企。

近年来，新乳业的业绩整体呈增长态势。2022年营收突破百亿；2025年达到112.33亿元，同比增长5.33%，净利润7.54亿元，同比增长37.31%。

在股权上，新乳业与刘永好家族深度绑定，凭借着高额持股，刘永好父女在新乳业股利分配中收获大笔分红。

01

刘永好父女控股76.48%

超7亿可转债今年到期

新乳业脱胎于刘永好执掌的新希望集团。

资料显示，新希望集团由刘永好于1982年创立，至今已有44年历史。新希望集团主营现代农牧与食品产业，拥有领先的饲料产能，中国领先的肉类加工处理能力，是国内最大的肉、蛋、奶综合供应商之一。

目前，新希望集团直接及间接控股的上市公司达5家，分别是新希望（000876.SZ）、飞马国际（002210.SZ）、华融化学（301256.SZ）、新乳业、新希望服务（03658.HK)。

其中，新乳业孵化于2001年，彼时，新希望集团收购四川阳平乳业，随后逐步整合其他资产，于2006年7月组建成立新乳业，统一运营集团乳业板块。

新乳业最初成立时，由新希望集团旗下公司新希望六和（000876.SZ）全资持股，经历数次股权转让后，由刘永好的女儿Liu Chang女士（刘畅）通过UDL全资持有。2016年，刘永好通过全资持股的新希望投资，斥资2.8亿元再度入股新乳业。

招股书显示，根据一致行动协议，刘永好、刘畅父女合共控制新乳业76.48%的投票权，为共同实际控制人。其中，刘畅间接持有65.07%权益，刘永好间接持有11.42%权益。

2019年1月，新乳业在深交所上市，发行价100元/股，募资净额7.05亿元。截至4月8日收盘，新乳业股价为18.79元/股，市值约161.72亿元。

A股上市以来，新乳业仅于2020年发行可转债，发行金额为7.18亿元，期限为六年，资金用于收购寰美乳业40%股权。

今年12月，这笔7.18亿元规模的可转债即将到期，但截至今年一季度末，仅有约12万元的可转债转股，其余金额仍待兑付。

02

总裁涨薪55万

刘氏家族在“二线”

对于新乳业的经营，刘永好父女交给了从新希望体系培养出来的职业经理人。

公司董事长兼执行董事为席刚，现年54岁，其拥有美国亚利桑那州立大学W.P.凯瑞商学院全球金融工商管理博士学位，以及四川大学工商管理硕士学位、新加坡国立大学行政工商管理硕士学位。

自1994年大学毕业后，席刚就加入新希望集团并历任多个管理职务。2006年7月，他来到刚刚成立的新乳业，成为初创成员；2011年9月，其升任公司总裁、董事；2016年12月成为新乳业的领航者，坐上董事长之位。

与席刚同岁的朱川，也是新乳业的创始成员之一，他自2006年8月加入新乳业以来，先后担任销售总监、昆明雪兰常务副总经理以及四川乳业总裁，2017年1月，他紧随席刚升任董事长之后，成为公司总裁。目前，朱川担任新乳业执行董事兼总裁，与席刚做了多年的搭档。

2023年-2025年，朱川年薪（薪金、津贴、花红等）分别为202.53万元、205.59万元、260.34万元，2025年涨薪约55万元。

席刚虽不在新乳业领薪，但递表前，其持有公司1.18%股份，为第三大股东。

新乳业另一位执行董事是褚雅楠，今年36岁。2013年6月获得中央财经大学经济学硕士学位，一个月后，便直接出任新希望集团财务经理。目前，她担任副总裁兼财务总监，正攻读中国人民大学－香港理工大学管理学博士。

公司经营运作交给职业经理人，刘永好家族则隐居幕后。现年74岁的刘永好不在新乳业任职，刘畅及其母亲李巍在新乳业担任非执行董事。

刘畅出生于1980年，她自1997年1月起担任新希望集团董事，从2011年起，时年60岁的刘永好便开始逐步放权女儿刘畅，2013年，刘畅正式从父亲手中接下了上市公司新希望的董事长之位。她还担任新希望系核心投资平台新希望投资的董事长。

作为新希望系的“压舱石”，新希望是刘永好资本版图的起点，也是集团最核心的产业载体。在刘畅的带领下，新希望系近年来持续改变发展风格，一边出让传统资产，一边投资新兴产业。

2024年，新希望一口气出让了海南新希望、南昌国雄、南宁国雄等6家饲料子公司的股权，并转让了在民生保险和青岛大牧人机械两家参股子公司的持股，合计回血超10亿元。

而在投资方面，刘畅则主要瞄准新兴产业，近年来，新希望系投出了顺丰同城、美因基因等IPO，还参与投资了食品加工机器人公司希夕智能、具身数据独角兽光轮智能等前沿科技公司。

刘永好也曾公开表示过对刘畅投资能力的认可，称“她领导的企业有四五百亿都是她投的。她看准的就这样去投，看不准的会来问我。”

而在刘畅的投资里也有“翻车”的案例，2025年，上海绿捷校园餐食品安全事件让新希望陷入一场舆论风波。

上海绿捷是Kilcoy Global Foods公司的子公司，而后者是新希望系在十几年前收购的一家澳大利亚牛肉公司，刘永好家族目前通过信托持有Kilcoy Global Foods公司45.44%的权益。Kilcoy Global Foods曾两次冲刺上市，先于2020年递表港交所未果，后于2025年6月赴美上市，绿捷风波后再无后续进展。

随着事件发酵，新希望作出回应称，公司与绿捷不存在任何股权、管理及业务上的联系。2025年11月，上海市“绿捷食安事件”调查组发布情况通报，吊销了上海绿捷的食品经营许可证及营业执照，公司实控人张某华等8名责任人也被依法执行逮捕。

03

营收百亿

商誉9.9亿

招股书中，新乳业自称是一家以科技为导向的营养食品公司，专注于乳制品及其他营养食品的研发、生产及营销。

自成立以来，新乳业通过频频并购扩张体量。

2001年成立后，公司即通过收购昆明雪兰、四川华西、安徽白帝、杭州双峰及青岛琴牌等多家乳企，实现在西南、华东、华北等区域的布局。

2015年后，公司开启了第二轮扩张，收购了南山、双喜、朝日唯品及三牧四家乳业品牌，进一步深入西南和华东市场，并弥补了华中市场空白。

2020年，公司又斥资17.1亿元，收购了宁夏乳企寰美乳业100%股权。

频繁的收并购与资本整合手段，让年轻的新乳业迅速跻身“百亿俱乐部”。

2022年，新乳业营收突破百亿大关，达到100.06亿元。此后业绩进一步增长，2023年至2025年（下称“报告期”），公司营收分别为109.87亿元、106.65亿元、112.33亿元，复合年增长率1.1%；同期，净利润为4.38亿元、5.49亿元、7.54亿元，复合年增长率31.3%，净利率由4%增至6.7%。

2023年，新乳业公布了2023-2027五年战略规划，目标在2027年底前实现净利率翻倍。

根据弗若斯特沙利文报告，按2025年零售销售价值计，新乳业位列中国液态乳制品市场第五、中国低温液体乳制品市场前五，在中国前五大乳制品企业按2024年至2025年低温液态乳制品零售销售值增速第一。

在区域市场中，按2025年零售销售价值计，新乳业是西南低温液态乳制品市场第一、低温鲜奶市场第一、低温酸奶市场第一。报告显示，公司在四川、云南、浙江等核心区域保持低温鲜奶份额领先，成都市场低温鲜奶渗透率近60%。报告期内，新乳业在西南、华东地区销售占比达64.8%、64.6%及65.5%。

不过，频繁的收购在扩大新乳业体量的同时，也推高了公司商誉。截至2025年末，新乳业商誉账面价值高达9.92亿元，一旦发生商誉减值，或将对公司业绩产生不利影响。

04

毛利率逐年爬升

经销商锐减331家

新乳业的产品类别主要包括两大块，液态乳制品以及奶粉产品，此外，还通过销售乳制品相关产品及附属产品等获取收入。

液态乳制品是新乳业的营收支柱，各期收入占比达88.8%、92.2%、93.4%，包括低温鲜奶、低温酸奶及常温乳制品。

其中，低温乳制品是重中之重，该产品收入持续增长，各期销售金额分别为49.25亿元、52.26亿元及60.49亿元，占总收入的比例持续上升，各期为44.8%、49%、53.8%。

期内，低温乳制品销量亦逐年增加，各期分别为40.01万吨、45.84万吨、54.07万吨。但平均售价出现下滑，由12.3元/公斤降至11.2元/公司，新乳业称，主要由于公司在市场竞争日益激烈的情况下加大促销活动。

而常温液态乳制品作为新乳业的关键战略补充产品，其收入连年下滑，各期分别为48.3亿元、46.1亿元及44.46亿元，占比由44.0%降至39.6%。期内，常温液态乳制品销量由69.22万吨降至67.75万吨，同时平均售价也由7元/公斤降至6.6元/公斤。

此外，奶粉产品各期为公司贡献7880.2万元、7121.5万元及8657万元收入，占比不足1%。

新乳业战略性聚焦低温液态乳制品，尤其是鲜奶及酸奶类别，该等产品的毛利率通常高于常温产品。期内，公司低温液态乳制品毛利率为35.7%、36.1%及36%，较常温液态乳制品高出13个百分点左右。

由于低温液态乳制品营收占比持续提升，新乳业整体毛利率不断上涨，报告期各期分别为26.9%、28.4%、29.2%。

新乳业的销售渠道主要包含零售商、经销商、机构客户及透过直面消费者渠道向终端消费者销售。期内，公司向零售商销售占比38.2%、34.5%、30%，向经销商销售占比30.4%、34.5%、38.6%。

新乳业零售商数量存在大幅波动，2023年末有1477家，同比锐减793家；2024年末增至1834家，到2025年再度减少241家至1593家。

对此，新乳业解释称，2023年12月，公司为专注核心业务，尤其是低温乳制品开发及运营，出售了重庆瀚虹部分权益。该公司主要业务是运营专门售卖鲜制饮料，包括茶饮的连锁店。完成出售后，重庆瀚虹的连锁店不再是公司客户，这导致2023年有957名零售商退出。2025年，主要由于小型零售店数量减少所致。

此外，新乳业经销商数量亦出现大幅下滑，各期末分别有3409家、3461家、3078家，期内累计减少331家。

值得一提的是，公司部分零售商或经销商为关联方，各期来自该关联方的收入为1.94亿元、2.74亿元、3.53亿元，占比总收入1.8%、2.6%、3.1%。期内，分别有12名、14名及31名由公司前员工拥有或控制的客户（包括零售商及经销商）。

05

产能利用率下滑

向关联方采购26.3亿

目前，新乳业已建立了稳健的生乳供应链，主要从三大奶源采购生乳，包括自有牧场、战略性合作牧场及第三方牧场。

截至2025年末，新乳业自有12处牧场，奶牛存栏量超过5万头，自有牧场母牛年均单产超12吨。

报告期内，新乳业分别从自有牧场生产了28.33万吨、33.1万吨及36.64万吨生乳，占同期采购生乳量总额的29.2%、31.8%及32.3%。

此外，2025年，战略性合作牧场及第三方牧场分别为公司供应26.1%及41.6%的生乳。

截至期末，新乳业在国内拥有17家乳制品加工厂，公司生产设施最大产能达134.89万吨。报告期内，公司产能利用率分别为92.3%、89.5%及88.6%，逐年下滑。

新乳业的供应商主要包括生乳、包装物料、物流服务、饲料及其他食品供应商。期内，向前五大供应商采购金额分别为21.15亿元、20.51亿元、23.05亿元，占总采购额的比例为23.1%、23.2%及24.9%。

其中，刘永好及刘畅实控的实体为公司第一大供应商，采购金额为9.33亿元、8.46亿元及8.54亿元，合计26.33亿元，各期占比10.2%、9.6%及9.2%。

根据关联交易披露，报告期各期，新乳业向新希望六和集团采购饲料，采购金额为2.12亿元、1.65亿元、1.64亿元；并向刘永好及刘畅关联人士采购物流服务，各期金额达5.47亿元、5.83亿元、6.35亿元。

同时，新乳业还向刘永好及刘畅关联人士提供产品，各期销售金额为8900万元、1.59亿元、1.94亿元；并向新希望服务集团提供产品，各期金额370万元、700万元、870万元。

06

三年广告及推广费34.3亿

存短债缺口14.7亿

新乳业业绩增长的背后，公司砸重金用于营销推广。报告期内，新乳业销售费用达16.78亿元、16.59亿元、18.1亿元，销售费用率高达15.3%、15.6%、16.1%，持续抬升。

其中，广告及市场推广费占比超65%，各期金额分别为10.44亿元、11.19亿元、12.63亿元，合计34.26亿元，同期净利润的两倍。

此次IPO，新乳业募集资金仍计划用于提升品牌定位及扩充销售网络，颇有继续加大营销推广力度之势。

而与大手笔的销售费用相比，新乳业在研发方面的投入较为有限，报告期内，公司研发费用分别为4738.5万元、4910.3万元、5036.6万元，合计1.47亿元，不及广告及市场推广费的5%。

此外，公司管理费用分别为4.7亿元、3.81亿元、3.57亿元，逐年减少。新乳业表示，主要由于采用更精细管理方法，导致低价值消耗品、维修及人工费用减少，以及公司管理人员数目减少所致。

期内，低价值消耗品、维修及人工费用分别为1.01亿元、3124.6万元及1975万元，占管理费用的比例由21.6%降至5.5%。

期内，新乳业经营活动现金流持续净流入，各期流入资金分别为15.57亿元、14.92亿元及15.1亿元。

投资活动现金流和融资活动现金流则持续净流出，投资活动现金流各期净流出5.87亿元、5.68亿元及4.85亿元，主要由于购买固定资产及收购投资付款所致；融资活动现金流各期净流出9.46亿元、9.71亿元及10.9亿元，主要由于偿还借款所致。

期内，新乳业偿还借款金额分别为32.6亿元、24.99亿元、18.68亿元，取得借款分别为25.76亿元、18.32亿元、11.69亿元。

截至2025年末，新乳业现金及现金等价物有3.26亿元，即期有息负债约18亿元，存在短债缺口14.74亿元，同期，公司资产负债率为56.51%。

资金链较为紧张的情况下，新乳业每年分红，且分红力度逐年加大，2023年度-2025年度，公司中期及末期分配股利分别为1.29亿元、2.45亿元及3.87亿元（其中2025年度末期股利3.27亿元尚未分派），合计7.61亿元，占同期净利润的比例为43.7%。

按持股比例，刘永好、刘畅父女可获得分红5.82亿元。

附：新乳业上市发行有关中介机构清单

联席保荐人：J.P. Morgan Securities (Far East) Limited、中信证券（香港）有限公司

法律顾问：贝克• 麦坚时律师事务所、金杜律师事务所

核数师及申报会计师：毕马威华振会计师事务所（特殊普通合伙）