文/瑞财经 杨宏彬

大学毕业后，王悦直接走上创业之路。

1998年，24岁的他与北工大的同学李维森、王铁军一起创立了RIGOL工作室，做电子测试测量技术的研发。

所谓的工作室，其实是招待所里，一间不到10平米、没有暖气和空调的房间。就是在这个房间里，诞生了首台自主研发的RV02100系列虚拟数字示波器。

3人的创业是成功的。时至今日，那个小小的工作室，已经发展成为了A股上市公司普源精电(688337.SH)，而公司的品牌，仍是RIGOL。

RIGOL，是王悦和李维森、王铁军英文名的组合。现如今，随着普源精电向港交所递表，RIGOL也即将要在更广阔的国际资本市场亮相。

01

A股上市后进行3次增发

去年溢价收购资产

普源精电成立是在2009年4月，注册资金50万元，由北京普源精电100%持有。

2009年12月-2014年9月，普源精电的注册资金增至8000万元，增资金额均由北京普源精电出资。

2018年11月，北京普源精电退出普源精电，将所持股权转让予普源精电投资、李维森、王铁军、王悦、锐格合众、锐进合众。锐格合众及锐进合众为普源精电员工持股平台。

转让完成后，普源精电投资为普源精电第一大股东，持股54%，李维森、王铁军、王悦、锐格合众、锐进合众分别持有13.14%、13.14%、9.72%、5%、5%。

2020年6月及12月，普源精电完成两轮融资，募集资金3.5亿元及1亿元，投资者包括正心谷资本、融享创投、元禾重元、招银国际资本、高瓴资本。

2022年4月，普源精电登陆上交所科创板。上市后，普源精电由普源精电投资、李维森、王铁军、王悦、锐格合众、锐进合众分别持有35.61%、8.67%、8.67%、6.41%、3.3%、3.3%。

上市之后，普源精电进行过3次增发，募集资金净额3.4亿元，其中一次增发的股份是用于收购耐数电子集团，增发了709.88万股股份，并支付了1.2亿元的现金，发行的股份价值2.52亿元。

收购耐数电子集团100%股权，普源精电合计花费3.72亿元。交易发生在2024年，而截止2023年末，耐数电子集团的净资产为3,532.28万元，交易价款是其净资产的10倍还多。收购公告显示，耐数电子集团股权的评估增值率为965.83%。

截止递表港交所，普源精电由普源精电投资、李维森、王铁军、王悦、锐格合众、锐进合众分别持有32.94%、8.02%、8.02%、5.93%、3.05%、3.05%。

王悦持有普源精电投资52%的股权，并担任锐格合众、锐进合众的执行事务合伙人。此外，王悦、李维森、王铁军曾签订一致行动协议，因此，王悦为普源精电实际控制人，控股比例61.01%。

02

A股上市前实控人获得博士学位

王宁55岁从中油跳槽加入

目前，普源精电董事会中的非独董成员，与A股上市时并无差别，董事长由王悦担任，王铁军、王宁、吴雅文担任非执行董事。

王悦原本还担任总经理一职，于2022年8月，也就是普源精电上市不久后辞任。而在普源精电A股上市前5个月，王悦还拿到了香港大学的工商管理博士学位。

普源精电A股上市时，王宁担任副总经理、财务负责人、董事会秘书。而目前，他已从王悦手上接过了普源精电总经理的权杖，并且还有CEO、CFO的头衔。

王宁今年61岁，本科毕业于浙江大学有机化工专业。毕业后，他加入中油工程（600339.SH）旗下的中国寰球工程有限公司，干了33年。2019年，王宁离开中油工程，加入普源精电，当时他已经55岁了。

A股上市前及向港交所递表，吴雅文一直担任普源精电副总经理。她的个人经历较为丰富，加入普源精电前，她曾在学校工作过13年，历任广东石油化工学院专职学生辅导员、自动化系团总支书记、心理健康辅导中心主任。

离开学校后，吴雅文加入帕克环保技术（上海）有限公司，干了9年，历任人力资源部经理、市场部经理。

帕克公司创建于1960年，总部位于荷兰，在全球60多个国家建设了超过3300个项目，以先进的生物技术为客户提供废水和废气处理整体解决方案。

之后，吴雅文还做过一段时间的自由职业，主要从事团队教练、团队引导师工作。

除吴雅文外，普源精电还有程建川、孙宁霄两位副总。程建川从哈工大毕业后，便加入普源精电。孙宁霄今年38岁，拥有北京理工大学仪器科学与技术专业博士学位，博士毕业后，他任数耐电子集团总经理。

上文提到，普源精电已经收购数耐电子集团，而孙宁霄原本也是数耐电子集团的股东。

王悦在普源精电领取的薪资是最高的，2022年-2024年分别为244.8万元、205万元及179万元；王宁仅随其后，各期薪资分别为183.2万元、153.6万元、135.4万元；再次为吴雅文，各期薪资分别为127.3万元、119.1万元、108.5万元。

可以发现的是，3人薪资均为逐年下滑。而2025上半年，王悦领薪112.9万元，相较2024年同期的89.4万元，增幅约26.29%。

03

销量低于实际产能

客户集中度低

普源精电是一家电子测量仪器公司，旗下品牌为RIGOL，产品包括数字示波器、微波射频仪器、直流精密仪器及模块化仪器。此外，普源精电还针对通信、新能源、半导体等领域提供最佳化的解决方案。

2022年-2024年，普源精电的收入分别为6.31亿元、6.71亿元、7.75亿元，逐年增长，2025年上半年，普源精电收入3.55亿元，同比增长15.57%。

数字示波器为普源精电最主要的收入来源，各期业务收入占比总收入的52.7%、51.5%、47.1%及44.5%；直流精密仪器则为普源精电的第二大收入来源，各期业务收入占比总收入的23.8%、25.1%、21.7%、23%。

普源精电收入的增长得益于产品销量的增长，2022年-2024年，公司产品销量分别为11.66万台、12.36万台、12.68万台，2025年上半年，公司销量6.27万台，同比增加2800台。

其中，销量增长较快的产品为数字示波器，2022年-2024年的销量为6万台、6.51万台、6.82万台，2025年上半年销量为3.23万台，同比增加800台。

然而，普源精电的销量与实际产能相差甚远。2022年-2025年上半年，公司的实际产能分别为91.11万台、87.92万台96.96万台及53.37万台，分别为期内销量的7.8倍、7.1倍、7.6倍及8.5倍。

普源精电拥有两个生产基地，分别位于苏州及马来西亚槟城。

苏州生产中心总面积7,338.34平方米，于2018年开始量产，拥有18条组装线、2条PCBA生产线及2条SMT生产线。2022年-2025年上半年，苏州生产基地的产能利用率保持在90%以上。

槟城生产中心总面积7,248.70平方米，于2024年7月开始试产，拥有五条生产线及一条SMT生产线。换言之，在国内生产中心产能完全可以满足销量的情况下，普源精电又在境外开了一家生产中心。

2024年及2025年上半年，槟城生产中心的产能利用率为20.1%及43.5%。

普源精电主要通过经销商销售产品，公司各期来自经销商的收入占比分别为69.7%、72.5%、64.6%及66.8%。

各期末，普源精电的经销商数量分别为129家、127家、125家及114家。在今年上半年，普源精电的经销商数量有明显减少。同时，2025年上半年，普源精电的不活跃经销商（前12个月内无收益）达到了18家，也为近年来的最高值。

普源精电的客户数量超10万名，遍布全球90个多国家，同时公司的客户集中度较低。

2022年-2025年上半年，五大客户为其贡献了28.2%、31.9%、30.4%及28.8%的收入，最大客户为其贡献了10.4%、11.3%、10.3%及11.5%的收入。2022年、2023年及2025年上半年，普源精电的最大客户均为客户A，2024年的最大客户为客户F。

04

毛利率超50%

上半年金融资产损益超过净利润

2022年-2024年，普源精电的毛利率分别为50.9%、53.4%、54.9%，逐年增长。2025年上半年，普源精电的毛利率为51.9%，同比减少2.7个百分点。

微波射频仪器是普源精电毛利率较高的产品，各期毛利率分别为61.2%、66.0%、66.6%及65.5%。公司核心产品数字示波器各期毛利率则为53.5%、55.3%、54.0%及51.2%。

普源精电最主要的开支为研发开支，各期分别为1.26亿元、1.43亿元、2.07亿元及1.08亿元。劳工成本为普源精电研发开支最主要的构成，占比分别为48.9%、52.6%、53.7%及54.1%。

截止2025年6月末，普源精电有293名研发人员，期内研发劳工成本为5864.1万元，上半年研发人均月薪3.33万元。

销售开支为普源精电的第二大开支，各期分别为1.05亿元、1.03亿元、1.03亿元、5835.2万元，该开支最主要的构成同样是劳工成本，占比分别为42.2%、47%、56.9%及59.8%。

截止2025年6月末，普源精电有126名销售人员，期内销售劳工成本为3491.5万元，上半年销售人均月薪4.62万元。

2022年-2025年上半年，普源精电的净利润分别为9102.1万元、1.09亿元、9348.4万元及1987.6万元，剔除股份开支的影响后，公司各期净利润分别为1.45亿元、1.23亿元、1.03亿元及1947.8万元。

金融资产价值的变动为普源精电的净利润增色不少。各期，公司金融资产公允价值变动收益分别为4034.7万元、5352.2万元、5459.4万元及2744.6万元，占比期内净利润（剔除股份支付后）的27.77%、43.54%、52.83%、140.91%。

招股书指出，普源精电的金融资产主要是大额银行存款及结构性存款。各期末，公司的金融资产分别为15.9亿元、17.64亿元、17.81亿元及17.88亿元。

05

创业三人组拿走超五成分红

资产负债率11.2%

虽然持续盈利，但普源精电的经营现金流未保持净流入，各期经营现金流净额分别为9903.5万元、-2867.1万元、1.05亿元及-2165万元。

同期内，普源精电的投资现金流均为净流出，其中2022年为大量净流出。各期净流出资金分别为15.96亿元、2.7亿元、1.66亿元及6224万元。公司投资现金流的主要流出项为购买金融资产，各期流出资金37.17亿元、18.28亿元、2.23亿元及7986.3万元。

普源精电的融资现金流多为净流入，各期融资现金流净额分别为16.57亿元、2.7亿元、2.03亿元及-5150万元。

2022年，普源精电登陆A股，发行股份流入资金达到16.92亿元，2023年，普源精电增发流入资金2.98亿元。2024年及2025年上半年，普源精电融资现金流最主要流入项为借款，流入资金5亿元及1.69亿元。

2023年-2025年上半年，普源精电分别派发现金股利8491.7万元、9256.2万元及7750.1万元，对应2022年-2024年年度股息。

普源精电投资为普源精电控股股东，因而将拿到最多分红，而该公司成立以来，一直由王悦及其一致行动人李维森、王铁军持有，而3人还直接持有普源精电股权。

按照各期末普源精电投资及3人的持股，3人从3年的分红中拿走了1.49亿元，占比分红总额的58%，占期内净利润（剔除股份支付）的40.16%。

截止2025年6月末，普源精电的现金及现金等价物为2.79亿元，借款为3.18亿元，流动部分为3.03亿元，公司在手现金已经不能覆盖短债。

不过，如上文所述，同期末普源精电还有17.89亿元的大额银行存款及结构性存款。

至今年7月末，普源精电的现金及现金等价物为2.04亿元，流动部分借款为3.03亿元，金融资产为17.73亿元。

普源精电的资产负债率（计息银行借款及租赁负债/总权益）处于低位，各期末分别为0.1% 、3.5%、12.4% 、11.2%。

附：普源精电上市发行有关中介机构清单

独家保荐人：中信证券（香港）有限公司 

法律顾问：瑞生国际律师事务所有限法律责任合伙、竞天公诚律师事务所

独立核数师及申报会计师：德勤‧关黄陈方会计师