文/瑞财经 程孟瑶

2001年6月，孙陶然出走恒基伟业，过上白天打高尔夫、晚上打牌，偶尔看看比赛的悠闲生活。

期间不少企业投来橄榄枝，都被他拒绝了。就在外界都纷纷猜测他要半退休之际，他拉来雷军和君联资本，联手出资200万美元，在2005年1月成立了拉卡拉（300773.SZ）。

起初，雷军只是帮孙陶然找投资。2004年，孙陶然准备重新创业，当时联想投资（现君联投资）的朱立南找雷军做DD（尽职调查），聊了两个小时后，朱立南问雷军：你觉得这么好，你自己投不投？就这样，雷军投了50万美元，联想投资100万美元，孙陶然自掏腰50万美元，凑齐了200万美元，按当时的汇率，约1720万元人民币。

日后，在拉卡拉登陆创业板的庆功宴上，雷军异常兴奋的分享了这段自己第一次做投资人的经历。眼下，孙陶然又在盘算拉卡拉的香港上市，并扣响了港交所的大门。如果成功实现A H上市，孙陶然“创业教父”的称号将更加名副其实。

2019年，成为A股支付第一股后，拉卡拉曾在2022年深陷“跳码”事件漩涡，账上出现13.79亿元营业外支出，导致当年净亏损14.38亿元。

“跳码”行为主要指，第三方支付机构在收单业务中将标准类商户交易使用优惠类商户交易费率上送清算网络的行为，而这种行为，属于灰色行为，在监管力度愈发严格的当下，不被允许。这段历史，加上拉卡拉合规层面的频繁争议，以及黑猫平台上近10万条投诉，被外界视为其港股IPO路上的重要障碍。

截至2025年6月末，拉卡拉持有现金及现金等价物6.93亿元，同比微降2.27%。但在业绩下滑的情况下，经营现金流规模缩水。截至2025年9月末，拉卡拉经营活动产生的现金流量净额为2.90亿元，同比减少63.32%。

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北大高材生10年6次创业

36岁联手雷军卖POS机

被称为“创业教父”的背后，是孙陶然横跨媒体、公关、IT、金融领域，六战六胜的创业战绩。

1987年，孙陶然考入北京大学经济学院经济管理系，按照计划，毕业后他将直接加入联想，当总裁室秘书，但一个小插曲，让他最终去了民政部下属的四达集团工作，在旗下广告公司负责广告业务。

四达集团时期，孙陶然等来创业机会。1994年，《北京青年报》准备创办电脑专刊，但苦于报社人员编制不够，有意找广告公司合作办刊，消息传来，面对当时一年428万元的买断费，以及四达广告账上3万元资金，孙陶然押下重注，找四达集团当时总裁张征宇借了60万，又从员工手中集资了40多万，凑够第一个季度的买断费，与《北京青年报》签署了合办《电脑时代周刊》的协议，开始了第一次创业。

1995年2月，《北京青年报电脑时代周刊》创刊，计算机开始进入寻常百姓家，围绕计算机硬件、软件、互联网等行业的创业一同兴起，IT产业大佬云集，孙陶然也借势开设了一个《与老板对话》的专栏，也因此结实了雷军、柳传志、杨元庆，王志东等人。

1995年，四达广告盈利突破100万元，孙陶然在25岁时赚到人生第一个100万，之后孙陶然的创业之路持续了10年。

1996年，孙陶然尝试第二次创业，创办了公关公司蓝色光标（300058.SZ），2010年，蓝色光标登陆创业板，成为国内公共关系行业的第一股。但孙陶然并没有把重心全部放在蓝色光标上，期间第三次创业，投资创办了中国最早的DM杂志《生活速递》。

1998年，孙陶然受四达集团总裁张征宇之邀出任恒基伟业的副总裁，成就了红极一时的商务通，通过这一款产品，孙陶然在30岁时，挣到人生第一个1000万。

但很快孙陶然和张征宇友谊的小船搁浅，恒基伟业人事分崩，这份成功的喜悦只维持了半年时间。2001年，孙陶然离开恒基伟业，过了一段时间悠闲生活。两年后，他以天使投资人的身份出现在永业集团的生物科技项目中，2009年，永业国际成功登陆纳斯达克，孙陶然赚到了第一个1亿。

休息期间，蓝色光标赵文权曾邀请他来担任董事长，巨头家电集团也发起了示好信号，联想集团也有意邀他入局，但都被孙陶然拒绝。公开报道显示，孙陶然的本次创业并未谋划已久，而是一次机缘巧合。

2004年，孙陶然和朋友们组队去珠峰大本营，从朋友的口中得知，某公司研发了一种新型的POS机，其售价相当于市面上已有产品价格的十分之一，且尚未大面积推广，孙陶然的创业热情被点燃，才有现在的拉卡拉。

02

第一大股东联想控股减持变现

创始人亲兄弟IPO前清仓离场

“我希望拉卡拉是我最后一次创业。”孙陶然说。拉卡拉在成立之初其实取名乾坤时代的公司，从名字也可以看出孙陶然准备再次大展身手。

2009年10月开始，乾坤时代采纳品牌名称“拉卡拉”，并更名为北京拉卡拉网络技术有限公司。2012年8月，进一步更名为拉卡拉支付有限公司。

2010年以来，拉卡拉完成数轮增资，以增强财务实力及业务扩张，2015年12月改制为股份有限公司，2019年4月登陆创业板。截止11月12日收盘，总市值179.3亿元。

wind数据显示，上市以来，拉卡拉除2022年因亏损未分红外，始终保持着较高的分红，累计达26.15亿元，平均分红率103.35%。但大额的分红未能留住股东的信心，赴港股上市前，单一大股东联想控股持续减持。

拉卡拉早期融资来自雷军及联想体系资本。创立初期，孙陶然持股25%，雷军持股25%，联想控股的关联基金君联创投持股50%。A股上市前，联想控股持股31.38%，雷军持股1.13%；上市后，联想控股持股28.24%，雷军持股1.02%。

2022年5月以来，联想控股多次减持拉卡拉，本次赴港前夕，拉卡拉再度公告，称联想控股于2025年7月23日-10月22日期间通过集中竞价方式、大宗交易方式累计减持公司股份2364.24万股。截至9月30日，上述减持已完成，按拉卡拉公布的减持均价计算，上述减持合计变现约5.45亿元，持股比例降至23.54%，依然为第一大股东。

公告显示，此次联想控股减持的目的为自身业务安排及需要，减持股份的来源为首次公开发行前取得的股份及资本公积转增股本获得的股份。

另外，拉卡拉第三大股东、创始人孙陶然的弟弟及一致行动人孙浩然，在今年5月20日亮出清仓计划，并在2025年6月12日-2025年8月29日期间完成减持，变现金额达4.93亿元，原因系个人资金需求。减持完成后孙浩然不再持有拉卡拉股份。

截止递表，孙陶然持有拉卡拉7.01%A股股份，为第二大股东，其中17,340,000股被质押，约占公司已发行股本总额2.20%。

恰逢拉卡拉赴港上市重要节点，两名重要股东提前减持，投资者担忧情绪升温。此外，公开资料显示，拉卡拉另一位天使投资人雷军，2022年6月前已完全退出前十大流通股东；上市时持股超过5%的第三大股东天津鹤鸣永创管理咨询中心，2025年一季度退出前十大股东行列；2023年四季度及2024年三季度进入拉卡拉前十大股东的北京盈生创新科技有限责任公司、南方中证1000交易型开放式指数证券投资基金，均在2024年四季度、2025年一季度连续对拉卡拉进行了减持。

03

近九成收入来自数字支付服务

跨境数字支付总额同比增长74%

股东减持，引发市场对公司前景的关注。拉卡拉的业务主要包括数字支付服务、数字商业解决方案，亦向客户提供POS终端机等硬件产品，提供保理服务等，其中数字支付服务覆盖范围广泛的在线、线下、境内及跨境支付解决方案，是拉卡拉最核心的收入来源。

2022年-2024年，拉卡拉营业收入分别为53.61亿元、59.28亿、57.54亿元，呈现先增后降的趋势，同期净利润分别为-14.38亿元、4.57亿元、3.51亿元。

业务结构的单一，或许是拉卡拉业绩承压的重要原因。2022年-2024年以及2025年上半年（简称：报告期），拉卡拉的收入构成中，有85%以上来自数字支付服务的贡献，其中又以银行卡支付为核心；被寄予厚望的“第二引擎”数字商业解决方案，占比在5%上下徘徊，暂时未能扛起增长大旗，2025年上半年收入1.31亿元同比降8.8%，营收占比仅有4.9%。

不过，从毛利率情况来看，“第二引擎”业务的毛利率要远超数字支付服务，各期分别为63.7%、64.8%、89.4%、81.3%，呈上涨趋势，但由于贡献率较低，对拉卡拉整体毛利率拉升效果有限，各期，拉卡拉综合毛利率分别为22.8%、28.1%、29.9%、24.8%，2025年上半年同比减少了7.9个百分点。

过于依赖数字支付服务这一核心业务，使得拉卡拉在面对市场波动和竞争加剧时缺乏足够的缓冲和应对能力。该业务下，消费者向商户付款，拉卡拉向商户结算服务并收取服务费，是主要获取收入的方式，因此交易额对拉卡拉的收入影响较大。

截止2025年6月30日，拉卡拉在境内已累计服务超过2,000万家商户，其向商户收取的支付服务费通常以总支付额的约定百分比计算，其中借记卡支付设有手续费上限。

在数字支付行业增速放缓，市场竞争加剧的大背景下，该业务增长失速。报告期内，拉卡拉数字支付服务发生的交易额中，来自境内的交易总额逐渐减少，跨境数字支付服务支付，2022年-2024年复合年增长率达53.8%，但贡献有限。

2025年上半年，拉卡拉数字支付服务总支付额23620.80亿元，有98.4%来自境内，但银行卡支付总额同比下降12.2%，境内扫码支付总额同比下滑2.6%，靠着2024年下半年才开始提供的基金支付总额维持了同比增长；跨境支付总额同比增长74.11%，达371.41亿元，业务客户超16万家，同比增长70.4%，贡献率仅1.6%。

04

黑猫平台投诉近10万条

因违规事件被罚1676万元

为促进境内业绩增长，拉卡拉在国内构建了直销与代理协同的营销推广体系，截至2025年6月30日，在中国31个省、直辖市以及大多数县域城乡，拥有超过1,000人的直销团队，6,537家渠道合作伙伴，以推广产品和服务。

报告期内，拉卡拉的销售成本各期分别为41.41亿元、42.64亿元、40.35亿元、19.89亿元，其中支付给渠道合伙人的佣金占比分别为82.1%、88.2%、90.5%、89.4%。

如此高比例的佣金支出，折射出的是拉卡拉对渠道合作伙伴的依赖。然而，合作伙伴数量的快速扩张并未带来相应的效益提升，反而因管道管理难度加大，拖累了品牌口碑与运营效率。

POS机押金不退、乱扣费、到账延迟……截至11月11日，在第三方投诉平台黑猫投诉上，以“拉卡拉”为关键字搜索，涉及投诉量近10万条，其中有95%显示已完成。近30天，新增投诉780条，平均每天26条，显示已完成的仅46条，占比不足6%，大部分仍在处理中。

除了消费者的频繁投诉，拉卡拉的治理隐患也逐渐浮出。比如对各地分公司及合作伙伴的约束力不足，风险评估体系与合规审查流程存在漏洞，违规操作时有发生，多地分公司因违反支付业务管理规定被监管处罚的案例频发。

2025年9月，拉卡拉江苏分公司因违反收单业务管理规定，被没收违法所得61423.7元，罚款25万元。

2024年9月，拉卡拉宁夏分公司因违反特约商户实名制管理规定、违反收单交易资金结算管理规定，被中国人民银行宁夏回族自治区分行罚款10万元。

2023年8月，因未按照规定履行客户身份识别义务；未按规定报送大额交易报告或者可疑交易报告；与身份不明的客户进行交易。三项违规行为，被中国人民银行北京市分行罚款875.4万元。

因业务操作不规范多次收到监管处罚，拉卡拉的合规成本持续攀升。2022年-2024年，因客户尽职调查及交易管理不足等若干违规事件，拉卡拉累计被处以1676万元罚款。

附：拉卡拉上市发行中介机构清单

独家保荐人：中信建投（国际）融资有限公司

法律顾问：嘉源律师事务所｜中伦律师事务所

申报会计师：安永会计师事务所

行业顾问：弗若斯特沙利文

物业估值师：亚太评估咨询有限公司

内部控制顾问：信永方略风险管理有限公司