文/瑞财经 杨宏彬

嗨学网，也是欧蓬孵化的产品之一。

他因创立成人在线教育机构‌尚德（STG）而闻名，2018年，尚德机构登陆纽交所，成为了内首家赴美上市的成人在线教育机构‌。

而嗨学网，是欧蓬在2010年上线的，最初股权隶属于尚德机构旗下。嗨学网上线没多久，经纬创投的梁热找到了欧蓬，希望对嗨学网进行融资，而嗨学网的命运由此改写。

直至今日，嗨学网已与欧蓬及尚德机构没有关系，梁热成为了公司的掌舵人。不过，经过多次转让嗨学网的股权，欧蓬及尚德机构也是获利颇丰。

今年10月，嗨学网向港交所递表，冲击国际资本市场。

01

创始方及多位投资者变现退出

一致行动人多达7名

嗨学网成立于2012年12月，注册资金3万元，最初由尚德嘉讯与尚德智讯各持50%。2013年12月，嗨学网由尚德嘉讯100%持有。同期，尚德嘉讯为嗨学网增资97万元。

2014年10月，嗨学网获得A轮融资，尚德嘉讯将嗨学网37.5%的股权转让予梁热、吕敏、崔浩波、于少波、柘益投资、邹曦雅，作价4500万元。此时嗨学网估值约为1.2亿元。

2015年7月，嗨学网获得B轮融资，文化基金、弘润投资、永赢资产为其增资86,960元，作价3599.9万元。此时嗨学网估值约为4.5亿元。

同一时期，尚德嘉讯、于少波、柘益投资、邹曦雅转让嗨学网股权，受让方包括文化基金、弘润投资、永赢资产、崔浩波、梁热、杨矿卿等。尚德嘉讯是最主要的转让者，通过此次转让，其变现1.1亿元。

2015年9月-2017年1月间，嗨学网引入员工持股平台卓奥资产、帕尔巴特、马卡鲁、马纳斯鲁及西夏邦马。

期间，尚德嘉讯将股权转让予天津赫尔墨斯、经帛投资，变现3102.3万元。至此，尚德嘉讯退出嗨学网，嗨学网第一大股东变为天津赫尔墨斯，持股19.59%，第二大股东为文化基金，持股19.58%。

2017年9月-2020年6月，嗨学网完成C轮融资、C 轮重组、D轮融资、E轮重组及F轮重组。

C轮融资中，天津赫尔墨斯、永赢资产、朱宝华、张素蓬、于凡、王展出售了嗨学网股权，受让方包括檀英投资、乐谷投资、海宁创领、昆景新源、王帅、帕尔巴特。永赢资产至此退出嗨学网。

永赢资产出售股权的价格为5451.12万元，而其通过增资及受让嗨学网股权的成本为3500万元，退出时净赚1951.12万元。

檀英投资、乐谷投资、海宁创领、昆景新源还为嗨学网增资37510元，作价3059万元，此时嗨学网的估值约为10.67亿元。

C轮融资后，嗨学网第一大股东变为文化基金，持股比例19.02%。

C 轮重组中，弘润投资、马纳斯鲁分别将嗨学网2.20%及0.53%的股权转让予分宜金渚，金额分别为2200万元及525万元。此时嗨学网的估值约为10亿元。

D轮融资中，杭州慕华、分宜金渚分别为嗨学网增资54.79万元，作价均为2000万元。此时嗨学网的估值为15.04亿元。

E轮重组中，文化基金选择退出嗨学网，将所持所有股权转让予成都慕华、杭州慕华、好未来共赢、复朴创投、华宏海泰，作价约2.78亿元。

文化基金退出后，嗨学网第一大股东为帕尔巴特，持股11.96%。以文化基金的出售价来算，嗨学网当时估值约为15亿元。

文化基金通过增资、受让股权持股嗨学网，成本为8800万元，以此计算，其退出时净赚近约1.9亿元。

F轮重组中，西夏邦马、经帛投资、昆景新源出让嗨学网股权，出让完成后，经帛投资、昆景新源退出嗨学网，分别变现6651.63万元及3684.42万元。

经帛投资通过受让股权入股嗨学网，成本为1319.27万元，退出时净赚5332.36万元；昆景新源通过受让股权、增资入股嗨学网，代价为1866.62万元，退出时净赚1817.6万元。

2024年7月，深圳贻才将嗨学网0.46%的股权转让予中科启行，作价800万元。按此计算，嗨学网当时的估值为17.39亿元。

截止递表，卓奥资产、帕尔巴特、马纳斯鲁及西夏邦马分别可行使嗨学网8.98%、11.96%、6.26%、2.71%的投票权，合计为29.91%，这四个员工持股平台均为梁热控制。最后一个员工持股平台马卡鲁由霍艳华控制，马卡鲁则可以行使嗨学网2.70%的投票权。

梁热与霍艳华为一致行动人，二者可以控制嗨学网32.61%的投票权。然而，与梁热构成一致行动人的不止有霍艳华，还包括崔浩波、李志、吕敏、杨矿卿、王丽媛。

02

两名执董出身普华永道

2024年董监高涨薪

嗨学网一共有4名执行董事，包括了梁热和他的一致行动人崔浩波、李志。其中梁热兼任董事会主席及CEO，崔浩波兼任CTO，李志兼任COO。

最后一名执行董事为刘冬宁，他兼任职务较多，包括董事会秘书、CFO兼联席公司秘书。他是今年10月才获任嗨学网董事的。

嗨学网4位执行董事的出身都不简单，但多与嗨学网主营的在线职业能力培训服务关系不大。

梁热硕士读的是金融学，而他加入嗨学网前，任职于经纬创投，最后职位为高级投资经理，负责行业研究、项目筛选、交易执行及投后管理等。

李志与刘东宁都曾任职于普华永道，职位都是高级顾问。李志还担任过国际商业机器公司的商业转型顾问，刘东宁则担任过北京蓝色印象品牌顾问有限公司的高级投资经理兼投资副总监。

相比之下，崔浩波的从业经历与嗨学网是最相关的。

加入嗨学网前，崔浩波任职于北京千橡互联科技发展有限公司及北京博然乐享科技有限公司，这两家公司分别做的是社交媒体及互动娱乐平台开发业务、社交媒体及电子商务应用业务。

2024年，梁热、崔浩波、李志的薪资明显增长，分别为98.4万元、137.5万元、133.6万元；2022年，3人薪资分别为69.9万元、67.6万元及74.3万元；2023年，3人薪资则分别为68.3万元、50.4万元、54.6万元。

嗨学网的人力资源部总经理王侠的薪资同样在2024年出现大幅上涨，2022年及2023年，她的薪资分别为34.8万元、36.9万元，2024年则达到了77.6万元。加入嗨学网前，王侠任职于房地产经纪公司Syswin，担任人力资源总监。

梁热的一致行动人吕敏也曾于2013年11月起担任嗨学网的执行董事，于2022年12月辞任，但其并未在嗨学网领取过薪资。

03

部分课程低至9元

向主要供应商采购劳务派遣

嗨学网是一家在线职业能力培训服务提供商，业务涵盖建筑施工类、应急安全类、财会经济类、法律类及医疗卫生类等主要专业资格认证路径提供支持。旗下拥有基石品牌“嗨学”、进阶品牌“精进”及企业服务品牌“数培通”。

嗨学网主要通过主要手机应用程序（即嗨学课堂、精进学堂及数培通）以及配套门户网站（包括嗨学网及微信小程序）提供在线职业能力培训产品及服务。

2022年-2024年，嗨学网的收入分别为4亿元、4.72亿元及5.11亿元，逐年增长。2025年上半年，嗨学网收入2.32亿元，同比下滑5.48%。

嗨学网的收入主要来自于嗨学课堂及精进学堂，公司各期来自这两项业务的收入占比分别达到了94.7%、95.3%、94.5%及98.2%。其中来自精进学堂的收入占比稍高，各期分别为51.1%、54.8%、54.5%及58.3%。

嗨学网嗨学课堂部分课程的价格非常低。如建筑施工类职业资格考试最低20元，应急安全类资格考试课程价格最低更是低至9元。

而精进学堂的收费比嗨学课堂是高得多的。如建筑施工类职业资格考试，精进学堂标准课程费用范围为2,800元-27,200元；应急安全类资格考试课程价格则为6800元-23300元。

或是因此，精进学堂的付费人数要比嗨学课堂少的多。

2022年-2024年，嗨学网的付费用户数量分别为68.74万人、104.56万人、77.04万人。2025年上半年，嗨学网的付费用户数量为33.31万人。

其中，嗨学课堂付费用户数67.97万人、104.07万人、76.4万人及32.86万人，精进学堂的付费用户数仅为2.53万人、2.6万人、2.71万人及1.33万人。

在付费用户数量最多的2023年，嗨学网的获客成本是最低的。公司各期获客成本分别为414.8元、301.6元、428.7元及441.2元。

若按课程内容划分，嗨学网主要的收入来自于建筑施工类职业资格考试，各期业务收入占比总收入的72%、64.6%、62.7%及60.9%。

2025年上半年，嗨学网建筑施工类职业资格考试的收入为1.38亿元，同比下滑了10.19%，此为嗨学网期内收入同比下滑的主要原因。

劳务派遣是嗨学网主要的采购项目之一。2022年，嗨学网向第二大供应商采购劳务派遣服务，2023年-2025年上半年，嗨学网的第一大供应商均是提供劳务派遣服务，3年半时间内，嗨学网向这些供应商采购劳务派遣服务花费7628万元。

招股书显示，嗨学网除专职讲师外，还聘请兼职讲师，这些兼职导师通常通过第三方外包机构签约。嗨学网与这些外包公司签订的协议期限一般为一到两年。

04

毛利率超70%

净利润率不足10%

2022年-2025年上半年，嗨学网的毛利率分别为78.6%、81.1%、81.6%及 85.8%，逐年增长。嗨学网并未在招股书中列出各项业务具体的毛利率。

嗨学网的销售及营销开支是很高的，各期分别达到2.85亿元、3.15亿元、3.3亿元及1.47亿元，占到了期内毛利的90.62%、82.39%、79.32%、73.91%。

员工薪酬是嗨学网销售及营销开支最主要的构成，各期占比分别为60.0%、60.9%、64.5%及62.7%，2025年上半年，嗨学网销售及营销团队的员工成本为9218.8万元。

2025年6月末，嗨学网共有销售及营销1006人，按此计算，人均上半年的薪酬超过9.16万元，月薪超过1.5万元。

营销及销售服务开支为嗨学网销售及营销开支的第二大构成，各期分别为7895.1万元、8795.6万元、9149.7万元及4371.8万元。招股书指出，此为支付多家第三方营销、推广及销售服务供应商的费用。

由于在融资过程给予投资者特殊权利，嗨学网录得金融负债的公平值变动变动损益，各期给嗨学网账面上造成了1.49亿元、1.83亿元、1.01亿元及1.78亿元的亏损。

若刨去这部分影响，嗨学网各期净利润应为-3654.8万元、822.2万元、1033.7万元及1926.6万元。盈利时净利润率分别为1.74%、2.03%及8.32%。

2022年-2024年，嗨学网的经营现金流持续净流入，各期为4199.1万元、6826.4万元、2089.9万元。今年上半年，嗨学网经营现金流净流出148万元。

截止2025年6月末，嗨学网的现金及现金等价物为1.09亿元，借款为2490万元，其中流动负债为1000万元，非流动负债为1490万元。

而至今年8月末，嗨学网的现金及现金等价物为6886.5万元，借款为2480万元，均为流动负债。不过嗨学网在手现金仍足以覆盖短债。

05

曾被315点名

课程退费率逐年上升

2020年，嗨学网曾因虚假宣传、退费难等问题被央视3·15晚会点名。

报道称，2019年初，成都潘女士被嗨学网的广告所吸引，声称只要通过嗨学网的培训，就有机会考到国家一级注册消防工程师证，每年都会有一笔不小的收入。潘女士在中国人事考试网查询发现，自己根本没有参加该项考试的资格。

但嗨学网销售却表示，找代报名机构肯定能报上名，潘女士购买课程却无法通过报名，要求退费也面临重重困难。

当年7月，嗨学网对此事做出回应，称针对央视“3·15”报道，嗨学特别工作组在第一时间展开调查。涉事子公司成都嗨学卓奥教育咨询有限公司已于2020年7月16日第一时间停业整顿，并展开严格自查。

但是时至今日，关于嗨学网虚假宣传、难退费的情况依然存在。

2024年12月，央广网报道称，江苏淮安的丁先生，曾为通过一级建造师资格考试，购买嗨学网课程，包括价值26900元的“钻石尊享实战班”。

指导教师声称，出题老师命题，押题百分之百，不过全额退费。

结果考试时候，案例分析题基本上占总分的80%左右，案例分析题嗨学网一题都没押中。

丁先生联系客服要求退款，却被告知，不能退费，只能续课，并表示与丁先生签订包过协议的是西安和成都的公司，与北京总部并无关联。

今年3月，据北京商报报道，化名为李雪晴的消费者购买了一套教材计划备考CPA（注册会计师），但却在嗨学网咨询老师的“花式”营销下，在淘宝平台购买了标价为2500元的在线课程。

下单购买后，助教老师不制定学习计划而是一味推销升级课程，一节课没上的她想退款，又因课程已激活、课程协议写明不支持退款等理由遭客服拒绝。

在与嗨学网客服多次沟通未果后，李雪晴申请淘宝平台介入，最终在3月3日由淘宝平台强制进行了退款。

黑猫投诉平台上，关于嗨学网词条的投诉多达8426条，也多是关于虚假宣传、不退费的投诉。

招股书显示，嗨学网课程的退费率是在逐年提升的。2022年-2025年上半年分别为9.1%、9.9%、10.5%、15.9%。

对于2025年上半年课程退费率的明显增长，嗨学网解释为用户的退款请求通常于12月及1月考试成绩公布时出现，在此情况下，退款通常会在接下来的第一个季度进行。

2022年末-2025年6月末，嗨学网的退款负债分别为3278.1万元、3827.1万元、3646.3万元及2320.3万元。

附：嗨学网上市发行有关中介机构清单

独家保荐人：招银国际融资有限公司

法律顾问：贝克•麦坚时律师事务所、天元律师事务所、环球律师事务所

核数师及申报会计师：德勤•关黄陈方会计师