文/瑞财经 杨宏彬

王勇萍与王丽莉很早就在一起做生意了。

90年代，二人合伙在山东潍坊经营青州市华联商场，做的是服装生意，2004年，两人又一起成立了青州市坦博尔服饰有限公司，卖羽绒服。

2015年，坦博尔在新三板挂牌，申报材料也揭示了王勇萍与王丽莉是夫妻关系，但坦博尔是由王勇萍一人控制的。

在新三板挂牌之后，坦博尔的经营并未有太大突破。2012年及2013年，公司营收达到6.52亿元及6.14亿元，而2015年及2016年只有3.63亿元及3.71亿元。

2017年底，坦博尔选择从新三板摘牌，2022年开启了转型之路。坦博尔的转型方向是户外服饰，转型成果非常显著，公司2023年收入突破10亿，2024年成为奥地利北欧滑雪队官方场外服饰供应商。

但主导坦博尔转型的并非是王勇萍，而是王丽莉。王勇萍在坦博尔挂牌新三板后，就相继辞去了总经理及董事长，最终两个职位均由王丽莉接任。目前的坦博尔，也由王丽莉实际控制。

业务重振让坦博尔再次向资本市场发起冲刺，这一次其选择的平台是港交所。而港版招股书里，并未再提到王勇萍与王丽莉是夫妻关系。

创始人出局

投资者全部退出

坦博尔成立于2004年4月，注册资金1000万元，最初由王勇萍、王丽莉及王红分别持有50%、48%及2%。后经挪腾，王勇萍持股升至100%。

2012 年11月，上海蓝银以1元/注册资本为坦博尔增资6400万元，增资完成后，坦博尔由上海蓝银及王勇萍分别持有80%及20%。

2012年12月，坦博尔的3个员工持股平台青州坦文、青州博顺、青州尔雅为坦博尔增资，分别以698万元、390万元、172万元获得了坦博尔4.56%、2.55%及1.13%的股权。

2013年9月，上海复新、格莱斯美、邱堂善及胡建秋为坦博尔增资1430万元，作价5812.31万元。按此计算，坦博尔当时的估值为6.8亿元。上海复新为本次增资中最主要的投资者，增资完成后，其拥有坦博尔6.62%的股权。

2015年2月- 2017 年 11 月，坦博尔曾于新三板挂牌。于2017年12月摘牌，之后，上海复新、格莱斯美、邱堂善及胡建秋均未再持有坦博尔股权。

申报新三板时，坦博尔由上海蓝银、王勇萍、青州坦文分别持有67.14%、16.78%、4.17%，上海蓝银由王勇萍持有99.5%，青州坦文由王勇萍担任执行事务合伙人。

因此，坦博尔当时的实控人为王勇萍，控股比例为88.09%，当时王勇萍还担任坦博尔董事长及总经理，并被申报材料称为坦博尔创始人，而申报材料也提到，王勇萍与王丽莉当时是夫妻关系。

于2015年5月及2016 年11月，王勇萍分别辞去坦博尔董事长及总经理职务。2022年7月，王勇萍无偿将直接持有的全部坦博尔股权转让给了王丽莉。

截止递表港交所，坦博尔由上海蓝银、王丽莉、青州坦文分别持有67.14%、25.33%、4.17%。

上海蓝银现由王丽莉、王润基、王红及王开元分别拥有55.00%、 44.50%、0.27%及0.23%的股权。王勇萍也不再持有上海蓝银。

港股招股书提到，王润基为王勇萍及王丽莉之子，王红（王勇萍的妹妹）及王开元分别是王润基的姑母及祖父，但并未提及王勇萍与王丽莉为夫妻关系。在关联方介绍一节，王勇萍只是被称为公司（曾经的）董事。

同时，青州坦文的执行事务合伙人也变成了王丽莉，因此，王丽莉为坦博尔实控人，控股比例高达96.64%。

坦博尔的3个员工持股平台中，王丽莉在青州坦文、青州博顺、青州尔雅持有的份额分别达到66.76%、66.92%、79.65%。

老臣工资不及新人

曾借钱给王勇萍持股公司

王丽莉现在坦博尔独揽大权，担任董事长、执行董事及总经理。除她之外，坦博尔的执行董事还包括侯增江、肖娜、庄煌锋。侯增江还担任副总经理及董事会秘书，肖娜、庄煌锋则分别还担任财务总监及人力资源总监。

侯增江是坦博尔的一名老臣，在坦博尔成立时便加入。他今年53岁，在坦博尔干了21年。加入坦博尔前，侯增江在青州市华益丝业有限公司担任综合办主任，加入坦博尔后，他担任办公室经理，3年后任副总经理。

肖娜同样是在坦博尔成立时便加入，一直做的是财务工作。她在加入坦博尔10年后，通过在职学习取得山东农业大学会计学学士学位。

庄煌锋加入坦博尔是在3年前。加入坦博尔前，庄煌锋一直做的是人力资源工作，曾相继任职于多个知名服装品牌公司，包括斐乐、宝姿、宝胜国际(3813.HK)。

王丽莉在坦博尔拿着最高的薪资，2022年-2024年分别为140.8万元、119.8万元及129.4万元。

侯增江、肖娜虽是坦博尔的老臣，但工资与王丽莉相差较大。2022年-2024年，侯增江的薪资分别为37.1万元、47.2万元及49万元；肖娜薪资分别为45.1万元、53.9万元及57.4万元。

可以形成对比的，是庄煌锋的薪资，其2022年3月加入坦博尔，当年薪资达到了53.1万元，2023年及2024年其薪资分别为87.7万元及109.8万元。

坦博尔还有一位高薪的神秘董事。2022年-2024年，于小飞的薪资分别达到了95.1万元、103.4万元及106.3万元。此人身份招股书并未介绍，只提到其2022年12月获任董事，2025年1月辞任董事。

王勇萍虽然早早辞任了总经理和董事长，但仍在坦博尔担任董事至2022年12月。他离开后，仍与坦博尔有生意往来。

王勇萍是山东蓝银置业有限公司的股权持有人，2022年-2024年，坦博尔向山东蓝银销售2.8万元、34.6万元、5.2万元。

同时，坦博尔为山东蓝银垫款，2022年及2023年的金额分别为4750万元及1.98亿元，坦博尔还因此获得利息收入，2022年-2025年上半年分别为504.9万元、1004.5万元、1074万元及585.3万元。

截止今年6月末，山东蓝银还欠坦博尔2733.5万元，但在坦博尔递表前已经全部还清。

三年半卖超1000万件服饰

自主生产不到30万件

坦博尔现为一个户外服饰品牌，产品划分为三大系列，即顶尖户外系列、运动户外系列与城市轻户外系列，现产品体系共包含687个SKU，主要包含专业羽绒服、硬壳服饰及软壳服饰。

2022年-2024年，坦博尔的收入分别为7.32亿元、10.21亿元及13.02亿元，逐年上升。今年上半年，坦博尔的收入为6.58亿元，同比增长85%。

分产品来看，坦博尔主要的收入来自于城市轻户外系列，各期业务收入占比总收入的82.7%、73.6%、70.3%、68.2%。

运动户外系列则是坦博尔的第二大收入来源，各期业务收入占比分别为16.6%、25.3%、25.4%及26.8%，占比逐年提升。而高端系列的收入占比较少，各期只有0.4%、0.7%、3.9%及4.6%。

坦博尔收入的增长得益于销量的增长，2022年-2024年，其销量分别为275.24万件、3,19.03万件、325.92万件。今年上半年，坦博尔的销量为170.78万件，同比增长76.79%。

城市轻户外系列是坦博尔最热销的产品，各期内的销量分别为246.73万件、266.68万件、255.5万件、132.8万件。今年上半年，坦博尔的城市轻户外系列销量同比大涨62.6%。

该系列的建议零售价为699 元至1,799元，但实际售价较低，2022年-2024年的平均售价分别为245.4元、281.7元、358.2元，连续涨价，2025年上半年平均售价为338元，较上年同期上涨5.1元。

价格稍高的运动户外系列销量就不如城市轻户外系列。2022年-2025年上半年，坦博尔运动户外系列的平均售价分别为433元、498.9元、509.5元及512.6元，销量分别为28.13万件、51.69万件、64.95万件及34.44万件。该系列的建议零售价为599元至2,999元。

坦博尔顶尖户外系列的售价最高，但销量最少，各期平均售价为724.9元、1028元、931元及861.6元，销量分别为3800件、6600件、5.37万件及3.54万件。招股书指出，坦博尔顶尖户外系列的建议零售价为999 元至3,299元。

坦博尔大量销售产品是由第三方生产的。2022年-2025年上半年，其自身产量为87,627件、62,058件、67,733件及66373件，远低于公司的销量。

虽然大多数产品均非自身生产，但坦博尔的五大供应商中，并无向其提供代工服务的，而多是提供羽绒、绒毛。

坦博尔通过线上渠道及线下渠道销售商品。2022年及2023年，坦博尔来自线下渠道的收入较多，占比达到62.7%及62.5%，线上渠道为30.9%及34.1%。

而2024年，坦博尔来自线下及线上的收入占比分别为48.8%及48.1%，基本持平。今年上半年，来自线上渠道的收入占比达到了52.7%，超过线下渠道的43.3%。

坦博尔线上渠道收入的增长主要是由于线上自营门店收入的增长。2022年-2025年上半年，公司来自线上自营门店的收入占比分别为20.3%、23%、36.9%及43.5%。2025年6月末，坦博尔的线上门店数量达到100家，较2022年末增长78家。

坦博尔线下渠道收入则主要来自于线下自营门店，各期末坦博尔线下自营门店的数量分别为204家、250家、278家及257家。

2022年-2024年，坦博尔线下新开店数量分别为58家、55家、56家，闭店数量为5家、10家、32家。但今年上半年，坦博尔仅新开2家店，但闭店数量达到25家。

三年半广告及推广开支2.38亿元

上半年销售人均月薪超4万

坦博尔的毛利率水平比较稳定且可观，各期分别为50.2%、56.5%、54.9%、54.2%。分产品系列来看，2022年、2023年及2025年上半年，坦博尔毛利率最高的系列为运动户外系列，各期分别为58.5%、64.7%、60.7%，2024年，坦博尔毛利率最高的系列为顶尖户外系列，期内毛利率为63.4%。

坦博尔最热销的城市轻户外系列毛利率水平低于综合毛利率，各期分别为48.8%、53.9%、52.8%及51.4%。

分销售渠道来看，坦博尔线下渠道毛利率高于线上，线上渠道各期毛利率分别为42%、48.7%、53.3%、53.4%，线下渠道各期毛利率分别为55.3%、61.6%、58.3%及58.1%。

坦博尔最主要的费用是销售费用，各期分别为2亿元、3.56亿元、5.09亿元及2.61亿元，费用率分别为27.3%、34.8%、39%及39.7%，销售力度不断加大。

销售人员的薪金及福利是坦博尔销售费用最主要的构成，各期占比分别为37.6%、32.1%、30.2%及34%。今年上半年，坦博尔销售人员的薪金及福利达到8873.5万元，已经超过2022年全年。

截止2025年6月末，坦博尔销售和市场营销人数为337人，按此计算，上半年的人均薪酬达到26.33万元，月薪超过4万元。

广告及推广费用也是坦博尔销售费用的主要构成之一，各期分别为3179.5万元、5636.9万元、1.13亿元及3664.8万元，合计约2.38亿元。公司2024年的广告及推广费用超过2022年及2023年之和，2025年上半年广告及推广费用超过2022年全年。

2022年-2025年上半年，坦博尔均实现盈利，净利润分别为8577.4万元、1.39亿元、1.07亿元及3593.7万元。各期内经营现金流净额分别为5498.9万元、2.5亿元、8018.5万元及-8924.4万元。

囤货 分红

短债缺口超2亿

这两年来，坦博尔囤了不少货。截止2024年末，公司的存货达到6.93亿元，较2023年末增长了4.37亿元，其中制成品为4.92亿元，较2023年末增长3.15亿元。

而今年上半年，坦博尔的存货进一步增至9.31亿元，其中制成品为6.91亿元。坦博尔表示，上半年的存货大增是为了准备下半年的销售。

大量囤货的同时，坦博尔还在递表前进行了大额分红。公司2022年年度股息为3500万元，而2025年半年度股息达到了2.9亿元。

2022年-2025年上半年，坦博尔的净利润合计为3.68亿元，而两笔分红的金额占了88.32%。

上文提及，2022年7月，王勇萍将所持股权转让予王丽莉。而据天眼查，王丽莉在2021年6月时已经持有上海蓝银99.5%的股权，2024年3月，王丽莉在上海蓝银的持股降至55%，而其子王润基持有了44.5%。

坦博尔于2022年及2025年上半年的分红，王丽莉通过自身持股及于上海蓝银的股份，估算拿到了3236.45万元及1.8亿元。其子王润基则通过在上海蓝银的股份，拿到了8664.42万元。

一顿操作下来，坦博尔手上的现金已经不多了。截止今年6月末，坦博尔的现金及现金等价物为2600.9万元，到今年8月末，已降至1110.2万元。

同为今年8月末，坦博尔的计息银行借款为3.08亿元，其中流动部分达到2.18亿元，远超公司持有的现金。

2024年，坦博尔的计息银行出现明显增长，由2023年的8250万元增至2.7亿元，而2025年上半年再增至2.91亿元。

附：坦博尔上市发行有关中介机构清单

独家保荐人：中国国际金融香港证券有限公司

法律顾问：凯易律师事务所、上海市锦天城律师事务所

申报会计师及独立核数师：安永会计师事务所

行业顾问：灼识企业管理咨询（上海）有限公司