文/瑞财经 李姗姗

距离紫光集团完成重整过去1000多天，“紫光系”在资本市场焕发新的生机。

5月底，紫光股份（000938.SZ）正式向港交所递交招股书，公司称主要是为了深化全球化战略布局，加快海外业务发展，增强公司在境外融资能力，进一步提升国际品牌形象。

此前，母公司紫光集团因激进收并购爆发千亿债务危机，进入破产重整，“紫光系”原董事长赵伟国也因涉嫌贪污等多重罪名而锒铛入狱。

两年多以来，“新紫光集团”易主重生，而紫光股份“A H”的双上市，被视为新紫光的资本首秀。

但紫光股份此番赴港IPO，受母公司重整的影响，处于无实际控制人的状态。

在经营方面，紫光股份已深陷“增收不增利”的窘境，净利润连续三年下滑，截至2024年为19.82亿元，较三年前缩水近50%。同时，公司毛利率水平以及产能利用率也出现下滑态势。

而因斥巨资收购核心子公司股权，导致紫光股份现金流吃紧。2024年，公司现金及现金等价物同比“腰斩”，资产负债比率攀升至132%；截至2025年3月末，尚存在33.57亿元短债缺口。

二级市场上，紫光股份表现平淡，截至6月9日收盘，报24.84元/股，市值710.44亿元，股价较年初盘中峰值34.35元/股已跌去近三成。

01

母公司破产重整后进入“无主”状态，九年零融资

紫光股份的历史可追溯至26年前，起初，其为紫光集团下设子公司。

1999年3月，紫光股份注册成立时，由紫光集团、中国北方工业公司、中国电子器件工业总公司、冶金工业部钢铁研究总院及北京市密云县工业开发区总公司分别持有90.1%、4.5%、3.04%、1.8%、0.56%股权。

同年11月，紫光股份成功在深交所上市。

而紫光集团被誉为“中国最大综合性集成电路企业”，成立于1988年，前身系清华大学科技开发总公司，为清华大学设立的校办企业。2003年，清华大学成立国有独资公司清华控股，紫光集团的股份全部划入。

紫光集团的前董事长为赵伟国，1967年出生于新疆，1985年考进清华大学电子系，研究生毕业后加入紫光集团，随后转投同方股份，并担任通信研究所所长。2000年，他参与创立了同方微电子，并担任第一任总经理，首次与半导体产业结缘。

2004年，赵伟国离开清华同方前回到新疆发展，担任新疆燃气集团总经理。不到一年时间，他成立了北京健坤投资集团，并逐步布局紫光集团的股权。

2009年，清华大学进行混合所有制改革试点，赵伟国抓住机遇，通过健坤投资成为紫光集团第一大股东，并被任命为紫光集团总经理。

成为紫光集团掌舵人后，擅长资本运作的赵伟国开始显山露水，通过一系列“蛇吞象”式的并购和投资，迅速在芯片半导体产业、信息通信基础设施、云服务和数字化解决方案等占领高地。

据不完全统计，2013年-2019年间，紫光集团斥巨资收购了20多家公司，投入资金超过1000亿元。与此同时，紫光集团的资产规模由2009年的13亿元迅速膨胀至2019年的2978亿元。

期间，“紫光系”在资本市场频频落子，包括4家A股上市公司和2家港股上市公司，有学大教育（000526.SZ）、紫光国微（002049.SZ）、中芯国际（0981.HK）及芯成科技（0365.HK）等。

彼时，被贴上“并购狂人”“芯片教父”等标签的赵伟国曾表示：“并购行为是紫光集团发展到一定历史阶段的一个正常现象。”

然而，激进的扩张也伴随着巨大的隐患。2020年11月，紫光集团出现债券违约，引爆了千亿债务危机。据2021年12月紫光集团方面披露的审计结果，截至2021年6月30日，紫光集团所有者权益亏损442.78亿元，资不抵债，拟化解债务约1376.09亿元。

2021年7月，北京市第一中级人民法院宣布紫光集团破产重整。最终，紫光集团两大原股东清华控股、健坤投资出局，退股前，其分别持股51%、49%。

经过多轮竞标，智路资本和建广资产联合体以600亿元出价胜出，成为破产重整的战略投资者。2022年7月11日，智路建广联合体通过北京智广芯全资控股紫光集团。2024年7月，紫光集团宣布更名为“新紫光集团”。

公开资料显示，智路资本是一家全球化的专业股权投资机构，主要专注于SMART领域（半导体产业链、移动技术、汽车电子、智能制造和物联网），投资人包括高科技公司、大型金融机构、家族基金。

另外，建广资产亦是一家专注于集成电路产业与战略新兴产业投资并购的私募基金管理公司。

随着新紫光集团控股股东的变化，其董事长变更为李滨，他也正是智路资本的实控人。

而赵伟国则彻底出局，其因涉嫌职务犯罪被立案调查，经查，其涉嫌贪污、为亲友非法牟利、背信损害上市公司利益犯罪，目前一审被判死缓。

由于母公司的重大变故，紫光股份的实际控制人也由以前的清华控股变更为无实控人。

截至2025年3月末，紫光股份由控股股东西藏紫光通信持有28%股权，后者由北京智广芯间接全资持股。

此外，紫光股份前十大股东还包括信达证券资产管理计划、长安信托·中保投1号信托、香港中央结算有限公司、紫光集团有限公司破产企业财产处置专用账户、同方股份以及多支证券投资基金，分别持股5.5%、5.5%、1.99%、1.44%、0.78%。

回顾紫光股份融资历程，公司自1999年实现A股IPO募资4.7亿元，以及2016年完成220.85亿元定增后，至今九年时间里未成功实施再融资。

期间，紫光股份分别于2020年4月、2023年5月推出120亿规模的定增计划，但由于资本市场环境和股权融资时机等多方面因素变化，均未能如期实现。

02

董事长年薪超800万元，间接控股股东委派董事

目前，紫光股份的董事会共有九名董事，包括两名执行董事、三名非执行董事及四名独立非执行董事。

其中，执行董事兼董事长为于英涛，现年60岁，其曾于1995年始于中国联通任职长达20年之久；2015年8月，于英涛进入新紫光集团担任全球执行副总裁；2016年5月，调入紫光股份担任董事，随后升任副董事长，并于2018年4月起担任董事长。其本科毕业于山东大学金属材料及热处理专业，并于2021年6月获得清华大学EMBA学位。

2020年9月至2023年9月，于英涛被聘任为浙江大学管理学院启真实践教授，自2021年9月至2024年8月，还担任北京邮电大学兼职教授。自2011年3月起，其为国务院特殊津贴专家。

公司另外一名执行董事王竑弢，同样出身于中国联通，他在中国联通分公司及总公司先后任职了10年时间，最后的职位为信息化事业部总经理；2016年12月，他进入新紫光集团担任高级副总裁；2017年6月及11月，先后开始担任紫光股份董事、总裁职位。

作为紫光股份仅有的两名执行董事，于英涛和王竑弢的薪酬相当高。招股书显示，2022年-2024年，于英涛年薪分别为822.2万元、668.3万元、823万元；王竑弢分别领薪355.8万元、356.3万元、356.6万元。

公司三名非执行董事中，出身于清华大学的邵建军是间接控股股东北京智广芯委派而来，履历显示，其先后担任建广资产董事及经理、北京建广顺创私募基金董事、北京智广芯董事，自2022年7月起历任新紫光集团监事会主席、高级副总裁。

03

净利润缩水近五成，毛利率水平倒退八年

作为全球领先的数字化和人工智能解决方案提供者，紫光股份提供全栈智能ICT（信息与通信技术）基础设施产品，并辅以先进的云端智能平台，此外，公司还在中国分销全球知名品牌的ICT产品。

ICT基础设施为紫光股份的核心业务，涵盖网络设备、服务器、存储、云计算等产品与服务，为多行业提供数字化转型方案。2022年-2024年，该业务分别为公司贡献62.7%、68.4%及70.5%的收入。

而IT产品分销业务则是一张覆盖1.02万家国内外分销商的庞大网络，公司通过代理惠普、戴尔等厂商的产品，将它们的电脑、打印机、网络设备等IT产品销售给国内外客户。

报告期各期，IT产品分销业务的收入占比在30%左右，但该收入绝对值出现下滑迹象，2024年为231.52亿元，同比微降5.23%。

2022年-2024年，紫光股份实现营业收入分别为737.51亿元、775.38亿元、790.24亿元；同期净利润分别为37.42亿元、36.85亿元、19.82亿元，呈现出明显的“增收不增利”，2024年净利润较2021年的巅峰37.92亿元已缩水近五成。

进入2025年，这一现象仍在继续，一季度，公司营收207.9亿元，同比增长22.25%；归母净利润3.49亿元，同比下降15.75%。

净利润的收缩源于毛利率下滑，紫光股份的整体毛利率由2022年的19.8%下降至2023年的18.5%，并进一步下降至2024年的16.0%，尚不及2016年的18.71%。

紫光股份表示，主要是由于智能计算及存储业务销售贡献增加，而该业务的毛利率与智能联接及安全业务相比相对较低。

招股书显示，智能计算及存储业务的销售占比由2022年的30.7%增至2024年的42.1%，而智能连接及安全、云服务及系统集成业务的销售占比分别由26.1%降至24.5%、由5.9%降至3.9%。

以2024年为例，智能连接及安全、云服务及系统集成的毛利率分别达42%、13%，而智能计算及存储的毛利率却不足9%。

不仅如此，横向对比来看，紫光股份各业务毛利率纷纷陷入连年下滑的状态。报告期内，智能计算及存储、智能连接及安全、云服务及系统集成毛利率累计分别下降3.6个百分点、2.9个百分点、8个百分点；另外，ICT分销业务毛利率也下滑了2.9个百分点。

对此，紫光股份坦言，主要由于营业成本迅速增加，向具有相对较强议价能力的互联网公司作出的销售增加，以及缩减了需要较高运营现金流的业务规模所致。

盈利能力下降的同时，紫光股份产能利用率也出现下滑。公司萧山生产基地专注于生产服务器，截至2024年，该基地产能为30万件，产量为16.25万件，产能利用率54.2%，较上年同期61.8%出现下滑。

除了现有的生产基地，紫光股份还在杭州市的租赁物业上筹建装配基地，该基地的建筑面积预计约为38,500平方米，预期于2025年6月初投入运营。

国内市场趋于饱和，紫光股份积极探索国外市场空间。

2022年-2024年，公司海外收入节节升高，各期分别为23.23亿元、26.96亿元、30.67亿元，占总收入的比例由3.1%升至3.9%。

尤其是核心子公司新华三集团有限公司(下称“新华三”)的国际业务表现亮眼。2024年及2025年一季度，新华三国际业务收入分别为29.16亿元、10.51亿元，同比分别增长32.44%、71.83%。

04

存短债缺口34亿，资产负债比率攀升至132%

紫光股份净利润不断收缩，再加上存货金额由2022年的188.77亿元攀升至2024年的339.5亿元，以及贸易应收款项及应收票据由130.28亿元增至142.98亿元，两大科目占用公司大量现金，导致经营活动现金流不稳。

2022年-2024年，紫光股份经营活动现金流净额分别为40.19亿元、-18.57亿元、24.41亿元，大幅度波动。

此外，2024年，公司融资活动现金流净额大量流出，当期净流出92.86亿元，主要由于偿还计息银行及其他借款136.22亿元及收购新华三30%股权支付156.18亿元所致。

此前，在2016年5月，紫光股份曾斥资25.6亿美元收购了新华三51%股权。公司表示，后续还将可能继续出资13.6亿美元收购新华三剩余的19%股权。

而斥巨资收购股权，使得紫光股份现金流吃紧。截至2024年末，公司现金及现金等价物为73.27亿元，同比大幅减少72.03亿元。

截至2025年3月末，紫光股份现金及现金等价物微增至75.88亿元，但同期短债金额达到109.45亿元，公司存在短债缺口33.57亿元。

同期，紫光股份债务总额达229.76亿元，包括计息银行借款及其他借款、租赁负债。其中，计息银行借款共计217.79亿元。

截至2024年末，紫光股份还有贸易应付款项及应付票据196.64亿元。

2022年-2024年，公司资本负债比率分别为15.9%、33.3%、132%，急剧上升；而流动比率分别为1.5、1.6、1.1，速动比率分别为1.0、1.0、0.5，两大财务比率下滑，也意味着紫光股份偿债能力减弱。

附：紫光股份上市发行有关中介机构清单

联席保荐人：中信建投（国际）融资有限公司、法国巴黎证券（亚洲）有限公司、招银国际融资有限公司

法律顾问：普衡律师事务所、北京市海问律师事务所

审计师及申报会计师：安永会计师事务所

行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）谘询有限公司上海分公司

合规顾问：新百利融资有限公司