文/瑞财经 程孟瑶

一边是发债券补流动资金，一边是筹备港股融资提升境外业务规模，靠着两条“搞钱”消息，金融服务提供商南华期货（603093.SH）在二级市场赚足了眼球。

“毫无抵抗力，又要被套了？”“一个笑话，还没有板块涨的多。”但是在乏力的股价，以及今年一季度同比几乎腰斩的营收之下，投资者炸开了。

事情还要从两年前说起。2023年3月，南华期货抛出12亿规模的可转债发行方案，但两年时间过去，依然未能或批。或许是出于A股目前融资或再融资的难度都较大的考虑，今年1月20日，南华期货对外宣布了拟赴港IPO，谋“A H”上市的消息。若南华期货完成在港上市，将成为国内第二家“A＋H”上市期货公司。

另一家为弘业期货（001236.SZ），2025年4月24日，弘业期货A股报收8.43元/股，较年初跌12.55%；H股报收2.18元/股，较年初跌12.96%。

本次赴港，南华期货拟将全部用于补充境外子公司资本金，以提升公司境外业务规模，优化境外业务结构，提升公司境外业务的市场竞争力和抗风险能力。

在港交所受理其申请5天后，南华期货发布2025年一季报。数据显示，受监管新规实施及市场波动双重影响，南华期货财务表现呈现显著分化特征。公司营业总收入为5.3亿元，同比大幅下降降幅46.2%，归母净利润为8574万元，同比基本持平；经营活动现金净流出117.58亿元，同比减少91.7亿元，降幅354.16%。

收入结构生变

《预审IPO》注意到，本次赴港IPO，与此前A股IPO最大的不同之处，就是南华期货业务重心的转变。此前，南华期货有半数以上收入来自期货经纪业务收入，近4年风险管理业务收入成为近其最重要的收入来源。

南华期货成立于1996年，总部位于杭州，是中国首批全品类期货服务商。2019年8月成功挂牌上交所，依靠资本杠杆，南华期货撬动了商业版图的快速扩张，盈利能力实现跨越式发展，服务实体经济能力大幅增强。

wind数据显示，2021年南华期货营业总收入突破百亿大关，尽管随后3年连续下滑，不过其净利润不断攀升。2024年，南华期货营业收入规模回落至57.12亿，同比下降8.56%；净利润从2019年的7949万元稳步跃升至4.58亿元，同比增长13.71%。

业绩变化的背后是南华期货业务重心的转变。目前南华期货“四大支柱”业务分别为中国境内期货经纪、中国境内财富管理、中国境内风险管理服务及境外金融服务。

此前的招股书中，南华期货提到公司业务范围和收入相对单一，收入和利润均主要来源于期货经纪业务收入。而且坦言期货经纪业务对期货市场高度依赖的盈利模式导致期货公司较为依赖外部环境和市场行情，自身抵御风险的能力较弱。

近年来，受部分行业政策调整及宏观政策利率下行趋势影响，南华期货传统期货经纪业务发展也确实承受着不小压力，收入呈波动下降趋势。

招股书显示，2022年-2024年（简称：报告期），南华期货中国境内期货经纪业务的企业客户数量4266家稳步增长至5089家，客户权益达到316亿元，较2022年12月31日增长了65.4%。但2024年全年产生收入仅4.94亿元，为期内最低，不足同期经营总收入的9%。

反观中国境内风险管理服务收入，各期营收占比均超八成以上，成为收入贡献最高的业务，但收入规模呈下降趋势。2022年同比大幅下降38.27%，随后降幅有所收窄，但依旧持续减少，期内分别为59.91亿元、49.99亿元、44.85亿元。

推行海外战略

南华期货收入变化的另一面，是其境外金融服务业务收入持续攀升，也是其本次IPO拟重金投入的业务板块。

南华期货是境外布局最完善的中资期货公司之一，在芝加哥商品交易所、伦敦金属交易所等多家国际主流交易所拥有会员资质及清算席位。本次IPO，南华期货拟将所得的资金用于补充境外子公司资本金，提升境外业务规模。

南华期货主要通过全资子公司横华国际开展境外金融服务，业务范围涵盖期货经纪业务、资产管理业务、证券经纪、杠杆式外汇交易等多个领域。已构建起覆盖中国香港、芝加哥、新加坡、伦敦四大国际金融中心的业务网络，获取14个国际交易所会员资质及11个清算席位。

报告期各期，南华期货境外期货、证券及杠杆式外汇经纪服务的客户权益总额分别约为119亿港元、125亿港元、138亿港元，而公司的境外资产管理业务的资产规模分别约为20亿港元、23亿港元、25亿港元。

2022年-2024年，南华期货境外金融服务业务收入分别为2.31亿元、5.67亿元、6.54亿元，2024年收入同比增长15.32%，总收入贡献11.45%。毛利率71.3%，同比提升1.3个百分点。

得益于境外金融服务的拉动，2023年南华期货净利润同比增长63.81%，扣非净利润同比增长75.46%。2024年全年，横华国际净利润4.2亿元，同比增16.4%，净资产收益率高达23.4%。

一季度营收接近腰斩

一般来说，期货公司对自有资本的需求会随着业务的扩张而增加，南华期货也在不断寻找资金来源。wind数据显示，按筹资现金流入，南华期货上市以来累计募资55.30亿元，包括2021年推行一次定增，以及2022年两次发行金融债，此外还有一笔融资计划正在推进中。

2023年3月，南华期货抛出12亿规模的可转债发行方案，用于补充资本，以扩大业务规模，目前该融资计划进入到第二轮审核问询回复阶段。

而前期获得的巨额融资似乎已经不能满足南华期货现有发展规模，经营活动现金净流入大幅度减少，公司面临较大的现金流压力。

期货交易具有杠杆特性，当客户持仓合约价格剧烈波动时，其账户权益可能迅速缩水，为了控制风险，南华期货会提高保证金比例，要求客户追加保证金以维持头寸，避免因保证金不足引发流动性风险。

理想状态是客户跟进补足，但若客户无法及时补足，期货公司需代为垫付或强制平仓，形成短期现金流压力。2025年一季度，南华期货支付其他与经营活动有关的现金支出高达118.6亿元，同比增长444%，南华期货解释为主要系本期客户权益下降、存入交易所和上手方的资金量增加所致。

同期，南华期货客户保证金存款同比下降37%至197亿元，主要因期货市场行情波动导致客户主动平仓或撤资。

受监管新规实施及市场波动双重影响，南华期货今年一季度营业总收入为5.3亿元，较2024年同期减少4.6亿元，降幅46.2%；归母净利润为8574万元，基本与上年同期持平；经营活动现金净流入为-117.58亿元，同比减少91.7亿元，降幅354.16%。

南华期货表示营收接近腰斩主要是由于收入确认方法变化所致。根据中国期货业协会制定的《期货风险管理公司大宗商品风险管理业务管理规则》，2025年1月1日起，对若干交易业务采用净额法确认收入，而南华期货的其他业务收入主要是来源于贸易收入。2025年一季度，南华期货其他业务收入为2.7亿元，同比减少4.2亿元，降幅达60.9%。

集体所有制底色

南华期货是“横店系”资本版图的重要一员，但其似乎既不属于控股股东横店控股，也不属于徐永安，现在依然保持着集体所有制。而且南华期货一开始也不属于“横店系”，属于被横店控股并购而来。

1996年，浙江华电房地产开发公司（简称：浙江华电）及杭州华能联合开发有限公司（简称：杭州华能）共同出资1000万元成了南华期货的前身浙江南华，分别持股55%、45%。

浙江华电目前已经更名为浙江万科南都房地产有限公司，属于万科集团（000002.SZ）；杭州华能此前能由中国华能浙江公司持股100%，为国有控股企业，目前已注销；两家企业均属房地产业。

1999年9月-2012年9月期间，在横店集团的安排部署下，浙江南华完成多轮增资、股份转让，2002年11月24日获得中国证监会核发的《期货经纪业务许可证》，且进一步更名为南华有限，后被横店控股收购。

彼时，横店控股直接持有南华期货58.16%的股权，为控股股东，剩下41.84%的股权分属南华发展、飞达化学、正宏化工、北京怡广（已注销）。

2012年10月，南华有限整体变更为股份有限公司，横店控股又引入关联方横店进出口、横店东磁（002056.SZ）、东阳横华；2019年8月，南华期货挂牌上交所，成为A股市场“期货第一股”，横店控股持股73.30%。

横店控股的最终受益人为徐永安，徐永安是徐文荣之子，2003年徐文荣交棒，将横店控股交给儿子管理。

天眼查信息显示，横店控股对外投资有169家企业，其中85家处于存续/在业状态，而其控制企业的多达303家。截止今年一季末，横店控股直接持有南华期货69.68%股份，参考市值57.99亿元，直接及间接控制南华期货76.97%股权。

表面上看，横店控股是一家家族企业，但实际“横店系”股权关系非常复杂，资产为集体所有。天眼查信息显示，横店控股的第一大股东和实际控制人均为东阳市横店社团经济企业联合会（简称：企业联合会），直接及间接拥有约70%权益，横店系的所有产业也均由企业联合会最终拥有。

企业联合会并非传统意义上的工商登记股东，而是一家非企业实体，由徐文荣建立，登记在民政局，属于社会团体。徐文荣这样设计是为了保证横店集团为集体所有。

徐文荣曾表示：“我是为老百姓富裕负责的。一个晚上我拿到几十个亿，有什么意思？生不带来，死不带走。所以我坚持集体经济，叫做员工‘共同所有’，不是我私人所有”。

徐文荣退位时，特别强调存量资产不准量化，就是为了保证横店集团为员工共同所有。组织架构跟华为的“工会”持股有异曲同工之处。

此前的A股招股书中，南华期货曾提到，公司的终极控制人为横店集团企业劳动群众集体。横店集团企业劳动群众集体的人员由横店集团企业全体员工组成，凡与横店集团企业建立劳动关系者，自劳动关系建立之日起即成为横店集团企业劳动群众集体的一员。

横店集团企业劳动群众集体主要通过“横店三会”——企业联合会、旅游促进会，经济促进会行使权利，完成对各下属企业投资，其中经济促进会并不持股。

横店集团是中国特大型民营企业，业务范围涵盖电气电子、医药健康、影视文旅及现代服务，手握南华期货、横店东磁、英洛华（000795.SZ）、普洛药业（000739.SZ）、得邦照明（603303.SH）、横店影视（603103.SH）六家A股上市公司。

在集体所有架构下，横店集团控制上市也是集体的。本次赴港IPO前夕，为保证横店控股的资产和权益不被南华期货影响，徐永安安排了信托计划。

2022年12月，东阳创享与华鑫信托订立信托协议，成立单一资金信托（下称：该信托）；接着横店控股与华鑫信托订立股权收益权转让协议，将其持有的南华期货全部股权的未来收益权转让予该信托；同时，东阳市横店联合会与华鑫信托订立另一份信托合同，成立教育慈善信托，其财产为东阳市横店联合会的自有资金。主要通过东阳创享在该信托下的权益而筹集。

这样的安排下，横店控股在规避风险的同时，既享受了南华期货的股权收益，还保留对该等股权的所有权及对南华期货相应的表决权。

东阳创享为东阳市衡创实业发展合伙企业（有限合伙）的普通合伙人，后者目前持有横店控股19%的股份。

此外，横店控股作为东阳市横华（有限合伙）的普通合伙人，持股17.36%，后者直接持有南华期货4.01%股份。

南华期货其他股东中，持股4.01%的东阳市横华（有限合伙），由罗旭峰持股21.65%，夏海波持股1.23%，其余由其他38名集团现有或前僱员持有，各人占合伙权益的百分比介乎约0.41%至4.09%。

附：南华期货上市发行有关中介机构清单

独家保荐人：中信证券（香港）有限公司

法律顾问：金杜律师事务所｜北京市金杜律师事务所

申报会计师兼独立审计师：天健国际会计师事务所有限公司

行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）咨询有限公司上海分公司

合规顾问：创陞融资有限公司