文/瑞财经 李姗姗

陆小红似乎错过了带领钧达股份（002865.SZ）冲击港股的最佳时机。

四年前，54岁的陆小红接过父亲的权杖，成为钧达股份新一代“掌门人”。在她的掌舵下，钧达股份成功从一家汽车内外饰企业转身为光伏赛道企业。

刚刚完成跨界转型的那两年，钧达股份的业绩连同股价迎来巅峰时期。2022年，不仅业绩翻倍增长，营收突破百亿规模，市值也达到峰值434亿元，2023年业绩保持增长态势。

形势一片大好之下，给了陆小红带领钧达股份冲刺港交所实现“A H”股上市的底气。

很快，在2024年2月6日，钧达股份向港交所递交了招股书。然而，事情并没有想象中顺利，同年8月6日，因递交的招股书满6个月未完成上市程序自动失效；两个月后，钧达股份再度递表，但最终同样因时效问题终止，第二次冲击港股IPO未果。

4月15日，钧达股份第三次递表港交所，6天后，迅速传来通过港交所聆讯的消息。

不过，筹谋港股上市的一年多时间里，钧达股份的经营状况已急转直下，不复当年。2024年，公司出现转型后首次亏损，亏损额达到5.91亿元；2025年一季度，亏损继续，扣非净亏损达2.17亿元。

亏损外表下，暗藏着钧达股份价格“跳水”与产能过剩、资产减值与技术红利消退的巨大隐患。此外，公司百亿债务压顶及股东套现离场信号，也让市场信心遭受重创。

01

护士出身的“创二代”上位举债豪赌，转型后市值暴增400亿

钧达股份，这家诞生于海口的企业，由杨家两代人在背后操盘。

2003年4月，钧达股份成立，曾做过电工、会计、厂长的杨仁元成为它的初代掌舵者。

起初，杨仁元治下的钧达股份做的是汽车内外饰生意，销售汽车仪表板、前后保险杠等产品。

当时，处于发展巅峰时期的海马汽车，成为钧达股份关系紧密的客户。2016年，海马汽车年销量达到21.6万辆，集团当年营收、净利润高达138.9亿元、2.3亿元。

乘着海马汽车的东风，创业14年后，杨仁元带领钧达股份成功登陆深交所。

然而，曾抓住一波汽车消费风口的钧达股份，上市后即碰到汽车市场饱和、销量下滑的行业大环境。

上市第二年，钧达股份就出现业绩变脸。2018年-2019年，公司实现营收9.02亿元、8.27亿元，同比分别下滑21.71%、8.39%；2018年-2020年，实现净利润4183.17万元、1722.71万元、1354.64万元，同比分别下降37.97%、58.82%、21.37%，连续三年利润大幅缩水。

窘境之下，2019年，年迈的杨仁元退居幕后，女儿陆小红继承父业，担任董事长、总经理，成为钧达股份新一代女掌门。

履历显示，陆小红为护士出身，15岁时曾在渭塘医院当了5年护士；1987年，20岁的陆小红继承父亲的衣钵，当上了会计，先后在渭塘电力站任材料、苏州茂达电子有限公司、中国农业银行吴县支行从事了十年会计相关工作；随后，进入苏州隆新塑料电器印刷有限公司任采购经理，一干又是6年时间；直到2004年进入钧达股份，从综合办副主任开始干起。

陆小红上位后，肩负起带领公司转型的重任。当时，她做了两手准备，一方面积极布局新能源汽车，另一方面利用增资弘业新能源的机会，进军光伏电池行业。

2021年2月，钧达股份宣布增资弘业新能源；5个月后，钧达股份再度发布公告，意欲收购弘业新能源第一大股东上饶捷泰新能源科技有限公司（下称“捷泰科技”）51%股权。

捷泰科技原由上饶宏富、海南展宏及苏泊尔分别拥有81.32%、3.65%及15.03%股权。2021年7月，钧达股份分别向上饶宏富、海南展宏收购捷泰科技47.35%、3.65%股权，作价分别为13.31亿元及1.03亿元，合计14.34亿元。

然而，截至2021年6月末，钧达股份净资产仅10.58亿元，账面现金只有1.52亿元。

为了完成收购，钧达股份自己掏了2.65亿元，陆小红背后的杨氏家族出了5.85亿元，并凭借6亿元贷款申请和股份转让等方式，才凑够资金完成交易。

事实证明，陆小红“赌”对了。收购过后，钧达股份的股价结束长期的至暗时刻，逐渐爬坡。

2022年6月，陆小红乘胜追击，继续斥资15.19亿元，收购捷泰科技剩余49%股权。交易完成后，捷泰科技成为钧达股份全资附属公司。

这也进一步助推钧达股份的市值在2022年底达到巅峰。按照189.97元/股的股价高点计算，钧达市值高达434亿元，相较于2021年8月收购捷泰前约40亿元左右的市值，暴增近400亿元。

02

杨家祖孙9人实际控制，大股东频繁套现离场信号凸显

递表前，杨氏家族被认定为钧达股份单一最大股东集团，可行使公司约22.67%的投票权。其中，海南锦迪持股20.35%，陆小红直接持有钧达股份2.31%股份。

第一大股东海南锦迪由杨氏家族投资持股80%，杨氏家族投资的股东包括陆小红、徐勇、陆惠芬、陆徐杨、徐卫东及陆玉红，该6人与杨仁元、徐晓平、陆小文并称为杨氏家族成员，具备一致行动关系。

而所谓的以杨仁元之姓命名的“杨氏家族”，却以陆姓成员居多。杨家三位“公主”按年龄从大到小依次是陆小红、陆玉红、陆小文，都随母亲陆慧芬的姓；陆小红的儿子陆徐杨同样随母姓；另外，徐晓平、徐卫东、徐勇三位徐姓成员则分别是杨仁元的大女婿、二女婿和三女婿。杨氏家族祖孙三代，同为钧达股份的实际控制人。

实际上，钧达股份最开始是由陆小红的丈夫徐晓平与徐兴让、李新华共同成立。公司成立一个月后，徐晓平、陆小红夫妻二人向徐兴让、李新华合共收购68.67%的未缴注册资本，收购完成后，夫妻二人控制公司约88.67%股权。

在此之后，陆小红的家人慢慢渗透进公司。

至2012年6月20日前，钧达股份注册资本为3222.22万元，由海南锦迪、苏州隆新分别持有约62.07%及37.93%，苏州隆新及海南锦迪均为杨氏家族投资的子公司。

2012年6月20日，海南钧达注册资本增至3746.77万元，新增注册资本由陆小红、海马汽车、达晨创投认购，总代价9520万元。

2012年6月28日，苏州隆新将所持海南钧达32.62%的股权转让予杨氏家族投资，作价1222.22万元。

2012年8月10日，钧达股份进行股份制改革时，杨氏家族对公司的控股比例已达到91%。

在股权上，陆小红虽然把家族成员纷纷拉进来分一杯羹，但在管理层的任命上，陆小红还算理性。

递表前，钧达股份的董事会成员共有6名，包括执行董事兼董事长陆小红，执行董事兼副总经理徐晓平，执行董事兼总经理张满良，执行董事、副董事长兼副总经理郑洪伟，执行董事、董秘兼联席公司秘书郑彤，非执行董事徐勇。

其中，只有徐勇是亲戚，为陆小红的妹夫。张满良、郑洪伟为捷泰科技原管理人员，此外，公司财务总监黄发连、营销总监陈平仙也是捷泰科技高管成员，收购捷泰科技后，陆小红为他们保留了职位。另外，郑彤曾任职于海马汽车，目前还担任捷泰科技董事。

这些捷泰科技的原班人马在钧达股份拿着丰厚的报酬。2024年，张满良、郑洪伟、黄发连的年薪分别为185万元、190.34万元、202.5万元，均高于陆小红、徐晓平夫妇薪酬172.5万元、101.71万元。

不过，在首次递表港交所之前，陆小红早已布局了减持股份，套得大把真金白银。

2023年7月，陆小红完成减持，减持股数累计100.46万股，减持均价108.96元/股，套现约1.09亿元。本次减持的原因，陆小红表示，是个人资金需求。这是钧达股份转型光伏后，董事长本人的首次减持。

除了陆小红以外，钧达股份的其余股东也同样“收获满满”。

4月25日，钧达股份持股5%以上的股东苏显泽，因个人资金需求完成股份减持，减持数量266.52万股，占本公司总股本的1.17%，套现1.2亿元。减持后，其持有公司的股权比例降至6.05%，仍为公司第三大股东。

苏显泽为苏泊尔集团实控人，在捷泰科技还未被钧达股份收购前，苏泊尔集团为捷泰科技第二大股东。

而此次并非苏显泽第一次减持。2022年8月，钧达股份连发有关收购完成捷泰科技剩余49%股份后（包括苏泊尔集团所持的捷泰科技15.03%股权），其股价一路升高。在2022年7月-12月，苏显泽累计减持了666.04万股股份。此外，在2023年8月-2024年3月期间，苏显泽再次减持320万股股份。

2022年以来，苏显泽持有公司的股份由13.26%一路降至6.05%，显露离场信号。

03

接盘5亿明股实债，杨氏家族吞下旧资产

收购完捷泰科技后，钧达股份正式转身为光伏赛道企业。但随着收购的完成，钧达股份接下了一笔大额债务。

在与捷泰科技的交易中，上饶国资成了钧达股份的股东。上文提及，在钧达股份首次举债收购捷泰科技51%股权时，用转让股份的方式凑了一部分资金，这笔股份就是杨氏家族投资及海南锦迪向海南展宏及上饶开发区转让的股份。

其中，杨氏家族投资向海南展宏转让662.74万股股份，每股25.73元；杨氏家族投资及海南锦迪向上饶开发区397.18万股股份及1476.92万股股份，每股25.73元。

上饶开发区是由上饶经济技术开发区管理委员会实际控制，而捷泰科技原股东之一上饶宏富则由上饶市国有资产监督管理委员会实际控制。海南展宏为捷泰科技员工持股平台。

递表前，上饶开发区持有公司9.71%，持股比例仅次于海南锦迪，为第二大股东。

而上饶国资除了是公司大股东以外，还有另一个身份，即钧达股份的债主。这笔债务来自收购捷泰科技前，上饶国资对其子公司弘业新能源的一笔投资。

2020年8月，捷泰科技下设全资子公司弘业新能源，初始注册资金6亿元。两个多月后，上饶经济技术开发区管理委员会的全资子公司上饶城建以5亿元认购弘业新能源的新增注册资本5亿元，占弘业新能源经扩大注册资本的45.45%。

上饶城建的投资其实是对捷泰科技的借款。根据入股协议，上饶城建将在6年内每年收取按照同期银行贷款基准利率计算的年利息收入，且其弘业新能源派发的股息将全额派向捷泰科技，上饶城建无权收取。

此外，上饶城建不得参与弘业新能源的任何日常经营及管理，6年后，捷泰科技或其指定方需回购上饶城建于弘业新能源的股权。在招股书中，钧达股份承认这种行为是明股实债。

也就是说，弘业新能源的这笔明股实债本来是由捷泰科技来承担，但随着收购的完成，转移到了钧达股份头上。

2021年2月，钧达股份为弘业新能源增资1.5亿元，获得了后者12%的股权。

截至2024年末，钧达股份与上饶城建协议有关的借款还有本金4亿元，利息1922.9万元。

关于转型，钧达股份除了收购新资产外，还需要移出此前业务的相关公司，而杨氏家族正是接盘方。

2022年3月，钧达股份向杨氏家族投资出售苏州钧达及海南新苏两家公司的全部股权，以及公司汽车饰件业务相关的所有资产，作价10.57亿元。出售完成后，钧达股份不再开展任何汽车饰件相关业务。

04

亏损持续、价格“跳水”，产能利用率收缩

作为专业光伏电池制造商，目前，钧达股份连同子公司捷泰科技专注于高效光伏电池的研发、生产和销售，处于光伏产业链的中游环节。

在全面转型的那一年，钧达股份业绩翻倍增长。2022年，公司实现营收115.95亿元，同比激增304.95%；取得归母净利润7.17亿元，同比扭亏并大幅回暖。2023年保持增长势头，营收、归母净利润分别增至186.57亿元、8.16亿元。

公司光伏电池销量从2022年的10.7GW增至2023年的30GW，并进一步增至2024年的33.7 GW。

据弗若斯特沙利文发布数据显示，按2024年出货量统计，钧达股份的N型TOPCon电池在全球市场中占据了约24.7%的份额，排名第一；其光伏电池在全球市场的份额约为17.9%，位列第二。

然而，钧达股份跨界完成后不久，行业景气度急剧下行。自2023年起，光伏行业出现阶段性供需错配局面，产业链各环节竞争持续加剧，产品价格持续下行，行业进入去产能周期，光伏企业盈利持续承压。

中国光伏行业协会数据显示，2024年上半年国内光伏制造端产值同比下降36.5%，全行业陷入“越卖越亏”的恶性循环。为抢占市场份额，钧达股份亏损尤为严重。

2024年，钧达股份经营状况急转直下，营业收入“腰斩”至99.52亿元，并出现高达5.91亿元的净亏损。

进入2025年，亏损继续。一季度实现营业收入18.75亿元，同比下降49.52%；归母净利润为-1.06亿元，同比下降636.04%。

2025年一季度，钧达股份非经常性损益合计1.11亿元。其中，计入当期损益的政府补助金额达到1.27亿元，还在一定程度弥补了经营亏损。若扣除非经常性损益，钧达股份的扣非净亏损则扩大至2.17亿元。

业绩骤跌的直接原因来自产品单价“跳水”。2022年-2024年，公司N型TOPCon电池单价从1.14元/W跌至0.31元/W，P型PERC电池从1.06元/W跌至0.32元/W，跌价幅度均高达70%左右。2024年，N型TOPCon电池、P型PERC电池销售收入分别为92.77亿元、3.8亿元，同比分别下滑31.26%、91.01%。

产品售价的大幅下跌，使公司毛利率也由2022年的11%急剧下滑至2024年的-0.9%。

全行业产能过剩之下，钧达股份产能利用率收缩，2024年，公司产能利用率仅有81.6%，同比下降14.6个百分点。

05

研发人员裁减76%，一季度海外收入占比58%

值得一提的是，在转型光伏电池行业的不到三年时间里，钧达股份基于市场需求转变还进行了主营产品重心的挪移，从P型向N型电池过渡。

招股书显示，2022年，公司P型PERC电池收入占比高达80%，而在当年8月刚刚推出的N型TOPCon电池占比仅有18.6%；而到了2024年，前者收入占比收缩至3.8%，后者则高达93.5%。

而由于2023年第四季度市场需求从P型PERC电池意料之外地加速向N型TOPCon电池转移，钧达股份于2023年就P型PERC电池生产线及上饶基地的生产设施确认一次性物业、厂房及设备减值亏损高达8.94亿元。

可以看到，尽管钧达股份在全面押注TOPCon之后虽短期获利，但2023年P型产线淘汰直接导致大额资产减值亏损。若下一代技术（如HJT、BC电池）再度迭代，钧达股份的技术路线押注存在巨大的风险。

而较为堪忧的是，钧达股份似乎已显露出技术储备后劲不足的端倪。

截至2024年末，钧达股份的研发人员共有324人，较2023年末减少1024人，减员达75.96%，占员工总人数的比例也由2023年的16.31%下降至10.24%。

事实上，钧达股份研发投入力度长期不及同行。2024年及2025年一季度，公司研发支出分别为2.07亿元、0.5亿元，同比缩减31.91%、22.77%。盈利能力下滑的同时，或将进一步影响产品的长期竞争力。

此外，招股书未披露核心专利数量，而竞争对手隆基绿能、通威股份等已布局钙钛矿领域，钧达在技术竞赛中或沦为追随者。

值得注意的是，钧达股份面临“营利”双降的窘境下，加快了海外扩张的脚步。公司境外收入占比由2023年的4.7%快速上升至2024年的23.9%；2025年一季度，进一步提高至58%，海外贡献了收入的“半壁江山”。

2024年6月，钧达股份与一家阿曼政府实体订立无法律约束力意向书，据此，双方均表示有意就建立一个总年化产能约为10GW且分两期建设的N型TOPCon电池生产基地进一步磋商并可能达成最终协议。

公司估计，该项目的总投资金额可能约为5.60亿美元（视未来调整而定），目前预期该项目一期（预计年化产能将为5GW）将于2026年开始商业化生产。

此次IPO，钧达股份亦计划将募集资金用于高效电池海外产能建设、海外市场拓展及海外销售运营体系建设、全球研发中心建设及补充营运资金等。

不过，不容忽视的是，钧达股份虽借道阿曼规避美国对华光伏关税，但特朗普全球性的对等关税可能追溯供应链，公司海外项目回报率尚且存疑。

06

外债高达100亿元，三年分红2.54亿

2022年-2024年，钧达股份经营活动现金流变动趋势与净利润一直背离。公司各期录得经营活动现金流净额分别为-9936.6万元、4.75亿元、7.81亿元。

2024年，在大额亏损的情况下，经营现金流净额却冲高，这是由于公司按公允价值计入其他全面收益的应收款项在背后起了调节作用。

据招股书，公司按公允价值计入其他全面收益的应收款项主要是公司自产品销售收取的高信贷评级银行所发行并用于票据贴现及背书的承兑汇票。2024年，该应收款项由2023年的17.39亿元大幅减少至1.88亿元，应收款的回流极大地补充了经营现金流。

另外，钧达股份的投资现金流均为净流出，而融资现金流均为净流入。期内，投资活动现金流净额分别为-5.22亿元、-15.17亿元、-14.28亿元；融资活动现金流净额分别为16.51亿元、24.46亿元、6.12亿元。

近年来，钧达股份总债务规模持续扩大。2022年-2024年及2025年一季度，公司债务总额分别达69.93亿元、76.14亿元、82.67亿元及100.31亿元。截至2025年3月末，公司有息负债总额为69.12亿元。

2022年-2024年，钧达股份因借款产生的利息合计达3.64亿元。

债务不断堆高的同时，钧达股份偿债压力也持续走高。2023年、2024年及2025年一季度，其资产负债率分别为74.39%、76.38%和78.95%。

高债务下，钧达股份顶压进行了分红。2022年-2023年，现金分红分别8491.46万元、1.7亿元，累计2.54亿元。

截至2025年3月末，钧达股份手握现金38.34亿元，同期公司短债为31.33亿元，在手现金尚能覆盖短债。但公司阿曼5GW项目需投入7亿美元，资金缺口高达44亿元。

附：钧达股份上市发行有关中介机构清单

联席保荐人：华泰金融控股（香港）有限公司、招银国际融资有限公司、德意志证券亚洲有限公司

法律顾问：美迈斯律师事务所、天元律师事务所

核数师及申报会计师：德勤•关黄陈方会计师行

行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）谘询有限公司上海分公司