文/瑞财经  孙肃博

受美国“对等关税”影响，4月7日，A股市场迎来了黑色星期一。其中，果链公司蓝思科技（300433.SZ）直奔跌停。

根据蓝思科技2024年年报，其当年来自第一大客户的销售额占总销售额的比例达49.5%。虽然蓝思科技未披露客户具体信息，但结合过往数据，市场普遍认为其第一大客户仍是苹果公司。

自2021年开始，苹果公司对蓝思科技的贡献销售额持续超过300亿元。2022年，蓝思科技来自苹果公司的销售额占比达到了前所未有的70.96%。

对于蓝思科技来说，成为果链公司是“快乐与痛苦并存”的。虽然依靠苹果公司稳定住了业绩，却又因过于依赖必须忍受盈利空间被挤压的痛楚。

因此，自2015年在创业板上市后，蓝思科技就开始同时做多元业务战略布局多元业务，以抵抗依赖苹果的模式风险。

为进一步推进全球化战略布局，3月31日，蓝思科技向港交所递交了上市申请。

早在3月12日，蓝思科技就提前在A股公告了公司筹划发行H股股票并在港交所上市一事。

但宣布港交所上市计划后，蓝思科技收到了市场的质疑，3月13日股价一度大跌超8%。

瑞财经《预审IPO》注意到，市场质疑的焦点主要集中在融资合理性上。蓝思科技于2021年定增募资了150亿元，目前尚未完全投入使用，但现下却急于赴港再融资补血。

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打工妹逆袭女富豪，致富不忘亲戚

蓝思科技递表港交所半个月前，《福布斯》微信公众号发布了《2025中国杰出商界女性100榜单》，并以榜单中的五位代表人物合体海报配图。

在这张照片中，蓝思科技掌门人周群飞荣登C位。2025年，她位列福布斯《中国杰出商界女性100榜单》第二名，仅次于立讯精密创始人、董事长王来春之后，排在华为副董事长孟晚舟之前。

周群飞的人生堪称一部大女主逆袭传奇，从“天崩开局”到执掌商业帝国，她的经历完美诠释了什么叫“爽文照进现实”。

1970年，周群飞出生在湖南的一个小山村。她的童年生活困顿，母亲早早去世，父亲也因意外事故双目失明。被迫承担起家庭重担的她，为了生计需要砍柴、养猪、打零工，甚至一度靠捡废品补贴家用。

即便生活艰难，父亲仍要求她背诵《增广贤文》和《三字经》，希望知识能改变她的命运。可最终还是因为生活原因，她初二就早早辍学，离家到了广东打工。

初到广东，周群飞的第一份工作是看守工棚。后来，她辗转至深圳澳亚光学工厂，成为了一名流水线工人，白天上班，晚上读夜校学习各种技能，包括会计、电脑操作，考报关证和消防证书等。

作为工厂的“卷王”，没过多久，周群飞觉得在工厂里学不到东西了就去辞职，但辞职没成功，后被任命去了新的车间丝网印刷部。

1990年，工厂因经营不善濒临倒闭，厂长离职，投资方准备撤资。周群飞当时并没有和其他同事一样离开，反而主动向投资方请缨，由她接管厂子。彼时，她告诉老板，这个厂交给她，盘不活损失算她的，盘活了工资看着给。用了三年时间，周群飞将工厂做出了规模。

三年后，周群飞因不满老板的经营理念，决定辞职单干。她带着仅有的一点积蓄，和哥哥、嫂子、姐姐、姐夫、还有两个堂姐妹，在一套三室一厅的“农民房”里开始创业，成立家庭作坊，继续从事丝网印刷业务。

那套三居室里，女的睡主卧室，男的睡小卧室，客厅是印刷、成品检验及包装车间，吃住和工作都在这个套间里。随后，周群飞又扩展到手表玻璃生产业务，逐步积累了客户和经验。

1997年，亚洲金融危机席卷而来。周群飞抓住了这个机会，购买了几台研磨机、仿形机。她在宝安区另找了个小厂房，将玻璃切割、修边、抛光、丝印、镀膜等工艺打通，形成了手表玻璃完整的生产线。

2000年开始，周群飞通过朋友走上了生产手机视窗玻璃的道路，但始终接到的都是国内手机小订单。

 2001年，在一场聚会上，周群飞通过朋友介绍，接到一笔TCL翻盖手机面板设计的订单。就是这笔订单，周群飞将手表玻璃工艺创新应用在了手机面板上，成功取代了传统的有机玻璃，全球第一款使用玻璃屏幕的手机就此诞生。这一举措，让周群飞迅速打开市场，吸引了中兴、康佳等品牌的合作。

2003年9月，周群飞和丈夫郑俊龙在深圳成立了深圳市蓝思科技有限公司，专注手机防护视窗玻璃的研发、生产和销售。蓝思，即是英文单词LENS的音译，翻译过来就是玻璃的意思。

深圳蓝思成立后，周群飞的事业蒸蒸日上。一次她在富士康讲解公司的玻璃工艺时，摩托罗拉闻讯而来，成为了公司的一个重要客户。当时摩托罗拉的V3在全球畅销1亿多部，蓝思负责做V3的玻璃盖板，这也奠定了蓝思科技在手机玻璃的领先地位。

2006年底，心系家乡的周群飞回到湖南，通过在其香港全资注册成立的蓝思科技（香港）有限公司（以下称“蓝思科技香港”），成立了蓝思科技的前身“蓝思科技（湖南）有限公司”。

蓝思科技成立次年，苹果正为初代iPhone寻找屏幕供应商，但遇到了原合作厂商技术不达标的问题。彼时，周群飞带领团队日夜攻关，甚至亲自参与工厂的清洁和设备调试，最终通过严苛认证，成为了苹果的核心供应商之一。

2015年，蓝思科技正式在创业板上市。同年，周群飞凭借500亿元的身家，登顶了《胡润女富豪榜》，成为“全球手机玻璃女王”。

在成为女首富后，周群飞曾发朋友圈写道：“老板大都是逼上梁山的！谁又愿过颠沛流离、没日没夜还不一定成功的日子？”

值得一提的是，自蓝思科技在A股上市以来，周群飞始终未减持过公司股份。截至此次向港交所递表前，周群飞及其丈夫郑俊龙直接及间接（透过蓝思科技香港及长沙群欣）持有蓝思科技约62.13%的权益，为公司实际控制人。

另外值得一提的是，周群飞自己成为女富豪的同时，也没忘了拉亲戚一把。瑞财经《预审IPO》穿透招股书发现，周群飞夫妇的三位亲属不仅是公司监事和高管，同时还持有公司股份。

蓝思科技在A股上市前，周新益、陈小群、陈运华分别持有蓝思科技50万股、10万股、10万股，对应持股比例0.083%、0.017%、0.017%。

截至2024年12月31日，监事周新益，副总经理、首席技术官陈小群，副总经理陈运华分别持有蓝思科技144.62万、36.82万、46.5万股，对应持股比例分别为0.02%、0.007%、0.009%；

此外，2024年周新益、陈小群、陈运华均获得了100万的年薪。

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A股上市后分红近百亿，赴港IPO募资惹争议

瑞财经《预审IPO》注意到，周群飞和丈夫郑俊龙近年来虽未减持过公司股份，但通过每年公司的大额分红，账上也获得了不少资金。

2022年、2023年及2024年，蓝思科技分别进行现金分红9.86亿元、14.82亿元、19.84亿元。自2015年在创业板上市后，已合计分红了10次，金额合计94.65亿元。

按周群飞、郑俊龙的持股比例计算，两人于2022年、2023年及2024年三年期间，至少分走了27亿元现金。

瑞财经《预审IPO》注意到，自创业板上市后，蓝思科技在频繁分红的同时还在进行融资。其中，2016年5月通过定向增发募集资金31.68亿元，2017年12月通过发行可转债募资48亿元，2021年1月再次通过定向增发募集资金150亿元。

值得一提的是，2021年1月进行定向增发时，蓝思科技称募集资金将用于长沙(二)园智能穿戴和触控功能面板建设项目、长沙(二)园车载玻璃及大尺寸功能面板建设项目、长沙(二)园3D触控功能面板和生产配套设施建设项目、工业互联网产业应用项目及补充流动资金，但上述项目无一例外目前都已被延期到了2025年12月31日。

而这也已经不是各项目第一次被延期，早在2022年12月，“长沙（二）园车载玻璃及大尺寸功能面板建设项目”达到预定可使用状态日期就从2022年12月31日被调整至了2023年12月31日。

另外值得注意的是，蓝思科技还曾多次对募资资金用途进行了调整，与最初的募资计划相比，“长沙（二）园智能穿戴和触控功能面板建设项目”的募集资金投入金额由拟定的12.79亿元增加至了22.92亿元，“补充流动资金项目”募集资金投入金额由拟定的20亿元增加至了46.88亿元。此外，在“工业互联网产业应用项目”中，还新增加了子项目“湘潭蓝思工业互联网产业化应用项目”，投资总额为2.66亿元。

需要指出的是，蓝思科技目前用于补充流动资金的募资已占募资总额的31%，超过了监管要求的30%红线。截至2024年12月31日，蓝思科技的定增募资已使用约116.29亿元，尚有33.71亿元未动用。

同时，截至2024年12月31日，蓝思科技的现金及现金等价物余额约为109.37亿元。同期，公司的短期借款约为15.61亿元，应付票据约为9162.23万元，一年内到期的长期借款约为49.57亿元。

从数据来看，蓝思科技的现金流情况尚可。但正因如此，且前次定增募集的资金尚未完全投入使用，而现下又急于赴港再融资补血，蓝思科技遭到了市场的质疑。

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苹果贡献近半营收，毛利率下滑

“果链公司”一直是蓝思科技挥之不去的标签。自2007年成为苹果玻璃盖板核心供应商后，蓝思科技与苹果公司建立了紧密的合作关系，但由此形成的客户集中度过高问题也持续引发市场争议。

2022年、2023年及2024年，蓝思科技分别实现营收466.99亿元、544.91亿元、698.97亿元，净利润分别为25.2亿元、30.42亿元、36.77亿元。

同期，蓝思科技来自第一大客户的销售收入分别为331.36亿元、315.12亿元及345.66亿元，分别占总收入的71.0%、57.8%和49.5%。

尽管蓝思科技在历年财报中从未明确披露其第一大客户的身份，但通过其招股书披露的关键信息可以推断——这家1976年在美国成立的跨国上市公司，主营业务涵盖消费电子产品的设计、制造、销售及相关服务，显然指向苹果公司。

东吴证券也曾在研报中指出，2015-2023年，蓝思科技对第一大客户苹果公司销售额从83亿元增至315亿元，在公司营收占比始终在50%以上。

对苹果公司的业绩依赖，使蓝思科技不得不承受利润空间持续被挤压的代价。

2022年、2023年及2024年，蓝思科技的毛利分别为85.47亿元、84.92亿元及101.83亿元，毛利率分别为18.3%、15.6%、14.6%，毛利率整体呈下降趋势。从具体产品来看，蓝思科技智能手机与电脑类产品的毛利率从2022年的17.1%，已经下滑至2024年的13.8%。

此外，为满足苹果定制化需求，蓝思科技等果链企业不得不持续扩大资本支出。截至2024年末，公司固定资产规模已达363.79亿元，占资产总额的44.9%。值得注意的是，当期公司计提固定资产减值损失1.93亿元，较上年同期的5892万元显著增加。这种重资产运营模式存在明显风险敞口，一旦遭遇供应链调整，公司可能面临大规模的资产减值压力。

事实上，自2015年在创业板上市后，蓝思科技便开始扩展新业务以抵御依赖苹果公司而带来的风险。

2024年，蓝思科技来自智能汽车与座舱类产品的营业收入为59.35亿元，同比增长18.73%，占总收入的8.49%；来自智能头显与智能穿戴类产品的营业收入为34.88亿元，同比增长12.39%，占总收入的4.99%；来自其他智能终端的营业收入为14.08亿元，同比增长754.23%，占总收入的2.01%。

从整体情况来看，尽管智能汽车及座舱业务构成蓝思科技的第二大业务板块，但其营收贡献率仍相对有限。且与2023年相比，该业务板块的营收占比呈现小幅回落态势。

在盈利能力方面，2022年至2024年间，智能汽车及座舱业务的毛利率由19.5%大幅下滑至8.7%。而这一下滑趋势主要归因于两方面因素，一是海外生产基地运营成本的持续攀升，二是客户对产品测试标准日趋严格所致。

值得关注的是，蓝思科技正加速拓展人形机器人业务领域，相关布局已取得实质性进展。2024年1月，公司与智元机器人联合开发的灵犀X1人形机器人产品已实现规模化量产交付。据悉，蓝思科技已组建专业研发团队，为多家机器人企业提供包括关节模组、仿生机械手、机身结构件等核心零部件及整机集成服务。

然而，行业分析显示，当前人形机器人产业仍处于商业化探索阶段，整体市场规模较小。市场需求的稳定性与商业模式成熟度均有待验证，未来发展存在一定变数。从财务数据来看，2024年公司其他智能终端业务（含人形机器人）营收为14.08亿元，占总营收比重不足2%，对整体业绩贡献仍较为有限。

附：蓝思科技上市发行中介机构清单

独家保荐人：中信证券（香港）有限公司

法律顾问：富而德律师事务所、广东信达律师事务所

核数师及申报会计师：德勤•关黄陈方会计师行

行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）咨询有限公司上海分公司