文/瑞财经 李姗姗

江云将他的后半生几乎都耗在了四川新荷花中药饮片股份有限公司（下称“新荷花”）上。

38岁那年，已经成为多家公司董事长的江云，包括国嘉投资、国嘉联合制药、古蔺肝苏药业等，又着手创立了新荷花。

十年后，江云领着新荷花试图敲开深交所的大门，但这一敲，就是14年。从当打之年到花甲之年，江云一直陪伴新荷花寻求资本化之路。这张资本市场的入场券，江云等了太久。

在被举报财务造假后，一直不得深交所赏识的新荷花决定转板港交所，这场始于2011年的IPO马拉松，似乎终于迎来了冲刺时刻。

但此次IPO前，新荷花因减资出现估值缩水，保荐机构也在递表前夕匆匆撤离。近几年来，新荷花的高层也出现动荡，四年里董事会换掉了四人。

经营上，新荷花营收增速放缓，盈利水平接连下滑，截至2025年2月末，尚存在1亿元短债缺口。

01

十四年曲折上市路，曾被举报虚假交易

新荷花在资本市场的大门前已徘徊了长达14年之久。

早在2011年，新荷花就开启了资本化进程，当年3月，其首次对深交所创业板发起冲击，很快在同年11月顺利过会。

然而，过会后不久，新荷花突然撤回了上市申请。彼时，新荷花给出的理由是实控人持股比例较低，上市动力不足。

巧合的是，在过会后，新荷花遭到举报，内容系公司存在财务造假行为，市场猜测新荷花终止上市的主要原因与这次举报有关。但当时对于举报信的内容，新荷花一直未出面回应。

时间又过去了近十年，2020年9月，新荷花再度试水创业板，却重蹈覆辙，在2021年4月撤回上市申请，铩羽而归。

不过，在撤表前一个月，新荷花回复了深交所第一轮问询，在这封回复函中，其对尘封了十年的财务造假悬疑做出了回应。

新荷花道出实情，前次撤回材料主要原因一方面与实际控制人持股比例较低有关，另一方面，则是在遭到举报的情况下萌生退意。

在前次举报中，新荷花曾被指与上游供应商及下游客户之间存在“虚假交易”。

举报信称，新荷花存在由关联方成都国嘉联合制药有限公司及其他关联公司将大额资金汇入主要客户账户，再由客户将款项汇入新荷花账户，新荷花开出发票，但不向客户发货。新荷花与前五大客户之间并没有真实的交易。新荷花70%的销售额和营业收入是通过虚假交易、内部交易炮制的。

天眼查显示，成都国嘉联合制药有限公司成立于2003年11月，注册资本610万美元，主要从事医药制造业。1996年4月至2007年8月，江云担任该公司董事长。

举报信指出，新荷花中间商高小焦为公司内部员工，高小焦与新荷花之间通过多次资金转移的方式过票、过账的虚假交易金额达2000多万元。新荷花与其他上下游客户企业之间也存在虚假交易。

信中还提到，新荷花当时只有3000平方米左右的厂房，年产能和产值只有4000万到5000万，而公司目前年收入达到3个亿左右，其中约2个亿为虚假交易的结果。

对于上述举报的内容，新荷花在回复函中一一予以否认，其强调，公司时任保荐机构和申报会计师均进行了相应核查，发表了明确的核查意见，监管机构未就上述举报事项对公司进行处罚。

此后，时隔两年半，新荷花再度卷土重来。2023年10月，公司向中国证券监督管理委员会四川监管局启动辅导备案，计划深交所主板上市。

但曾两次闯关深交所失利，似乎有些挫败新荷花的信心，次年4月，其终止了辅导备案，随后将目光转向了港交所。

02

三撤深交所触发回购、估值缩水，IPO前保荐机构撤出

新荷花成立于2001年12月，公司股权颇为分散，递表前，新荷花共有40位股东，包括6家机构股东和34位自然人股东。

其中，创始人江云通过直接持有31.5%股份以及间接控制国嘉投资15.6%股份，合计控制公司47.1%股份，为控股股东。

公司股权分散的直接原因来自于频繁的股权转让。

新荷花初创时，注册资本为200万元，由江云控制的国嘉投资持股60%，另外40%股权则由一名帮助新荷花建立初始合规及运营框架的副主任药师周小元持有。

2003年10月，公司将结欠初始股东的1000万元债务转为初始股东的股本出资，公司注册资本增至1200万元。债转股后，公司由国嘉投资、周小元分别持有70%、30%股权。

2004年4月-2008年12月，新荷花开始了首阶段的大规模股权转让，在此期间，创始股东周小元退出。股转后，公司由国嘉投资、其他少数股东分别持有55.8%、44.2%股份。

2009年3月，新荷花迎来成立以来首次对外融资，双良集团、王金茂以4000万元认购公司新增注册资本300万元。其中，双良集团是国内最大的中央空调生产商之一，其溴化锂制冷机国内市场占有率达60%，实际控制人为缪双大。

同年6月，新荷花进行股份制改革，彼时，公司由国嘉投资持股44.6%，双良集团持股12.5%，江云的兄弟江平持股9.6%，聪慧利德、王金茂、陈志立、吴学丹、王森、赵利军分别拥有剩下的33.3%股权。

2010年-2017年间，新荷花经历首次IPO折戟，其将撤表的原因归咎于实控人持股比例低，于是，其对股权重新梳理，公司股东进行了一次“大洗牌”。

此次股权转让后，实控人江云开始直接持股23.2%，其儿子江尔成进场，持股7.5%，还新增了祁国蓉、冯斌、刘震东、熊世超为新自然人股东；同时，江平、陈志立、吴学丹、王森、赵利军、聪慧利德退出股东行列；仅有国嘉投资、双良集团、王金茂的持股保持不变。

2017年-2021年，新荷花进行第三阶段的股权转让，公司股东数量激增至35位。此次股转后，跟随新荷花经历两次IPO失利的早期投资者双良集团消失了。但与此同时，公司又通过增资扩股拉进新股东国药君柏，其以5000万元认购559.07万股新股。

2022年10月-12月，魏建华、国嘉投资、蔡昱分别向成都斯美瑞、成都壹壹等8位股东转让股权。虽在相近时间进行股权转让，但价格却参差不一且相去甚远，三位股东的股转价格分别为4元、13.5元、9元。

无独有偶，2023年3月-10月的一系列股权转让中，价格同样不一，在15.2元-18.2元之间不等。按照2023年10月的股转价格18.18元计算，新荷花当时的估值约为11.99亿元。

值得一提的是，这两轮股权转让过程中，江云实际控制的国嘉投资累计套现了3852.554万元。此外，新荷花的保荐机构广发融资的母公司广发证券，通过持股平台广发信德受让股权间接入股，斥资1818万元。

时间来到2024年，第三次决定撤离深交所的新荷花，触发了股东回购协议，公司向国药君柏、孙渝、杜庆龙、刘彤、谢理、薛萍、禹润民回购合计731.53万股股份，斥资9388.54万元。回购减资后，公司估值缩水至9.85亿元。

递表前夕，广发证券也撤出新荷花股东行列。2025年3月，广发信德以1994.12万元将所持公司全部股份转让给了一家私募基金上海吉达健。

03

董事四年换四人，副总年薪是董事长两倍

IPO接连折戟、股权频繁变动的同时，新荷花的董事、高管也经历了较大变动。

据深交所披露的招股书，2019年2月22日，新荷花的董事会成员由之前的江云、冯斌、张大永、江平和刘震东等5人变为江云、冯斌、江尔成、郭宪军、罗玉金。除董事长江云和总经理冯斌外，之前的三名董事皆被更换。

虽然张大永和刘震东离开了董事会，但仍留在高管层，继续在公司担任副总经理。

江尔成则接替伯父江平的董事职务，而在进入董事会决策层前两年，江尔成才刚刚入股新荷花。目前，其担任公司执行董事兼研发副总监，并持有18.1%股份。

履历显示，江尔成现年34岁，拥有美国加州大学生物化学专业学士学位和香港浸会大学环境及公共卫生管理硕士学位，其于2013年9月至2022年4月担任国嘉投资总经理，自此开启职业生涯，同时，于2016年7月至2017年11月担任中嘉国际非执行董事。

2019年新进入董事会的郭宪军还被委以公司副总经理、董事会秘书、财务总监的重任。

招股书显示，2018年1月6日，郭宪军被新荷花聘为财务总监兼董事会秘书，接替原财务总监鞠友彬、原董秘陈爽。值得一提的是，鞠友彬和陈爽在当时新一届高管班子中只任职5天，2018年1月1日赴任，1月5日“下课”。

2023年，郭宪军离职，公司股东中智药业的实控人赖智填进入董事会，担任非执行董事。同时，提拔兰泽伦、廖敏分别为新任董事会秘书、财务总监，并于2025年2月将兰泽伦调入董事会。

在董事会层面，作为董事长的江云年薪不算高，2022年-2024年，其年薪分别为59.8万元、58万元、58万元；总经理冯斌的年薪分别为65.5万元、91.2万元、69.7万元；而副总经理罗玉金的年薪则为133.4万元、173.4万元、77.6万元，是前者的两倍之多。

履历显示，罗玉金现年42岁，于2002年7月毕业于湖南省衡阳市成人中等专业学校的气象专业，2003年9月加入新荷花，历任后勤经理、销售经理及销售总监，于2019年2月获委任为董事。

04

“举报门”后业绩停滞八年，一半营收靠打“白条”

新荷花的主营业务为中药饮片的研发、生产和销售，公司向客户提供配方饮片、投料饮片等产品。中药饮片是中药材经过按中医药理论、中药炮制方法，经过加工炮制后的，可直接用于中医临床的中药。

新荷花在招股书中表示，公司已成为国内最全面的中药饮片供应商之一。截至最后实际可行日期，公司提供超过770种的品种、4,900个规格的中药饮片，涵盖中医药行业使用的所有主要药物。按2023年中药饮片产品收入计算，新荷花在国内排名第二。

而值得一提的是，此前陷入“举报门”后的新荷花，曾遭遇了长达八年的业绩停滞期。

据此前招股书，2009年，新荷花的营业收入就已达到2.42亿元，净利润已超过3400万元，并进一步在2010年取得3.11亿元营收和超3800万元净利润。但到了2017年，公司营业收入却倒退回2.34亿元，净利润甚至不足3000万元。直到2019年，才恢复到3.64亿元营收规模。

2022年-2024年，新荷花实现收入分别为7.8亿元、11.46亿元、12.49亿元，2023年及2024年同比分别增涨46.92%、8.99%，营收增速大幅度放缓。

而这些收入中，又有一半左右被打了“白条”。报告期内，公司贸易应收款项（扣除亏损拨备后）分别为4.01亿元、5.00亿元、5.55亿元，占同期营业收入的比例分别为51.41%、43.63%、44.44%。

新荷花的产品主要销往医院及医疗机构、医疗贸易公司、药店及制药公司，其中，医院及医疗机构、医疗贸易公司是最大的客户分部，两大销路各期占公司总收入的70%左右。

05

毛利率逐年走低，存1亿元短债缺口

从收入结构来看，普通饮片产品是新荷花的主要收入来源，占比超85%，代表性产品为川贝母；毒性饮片产品是第二大收入来源，2024年贡献1.72亿元收入，同比下滑10.42%，标志性产品为制半夏。

新荷花曾因产品不合格多次遭到通报。2024年10月，国家药监局网站发布《关于19批次药品不符合规定的通告》，其中涉及新荷花生成的红花产品。更早之前，山东省药品监督管理局公告显示，新荷花2019年生产的紫苏子（炒）质量不符合规定。

2022年-2024年，新荷花产生销售退回分别920万元、930万元、610万元，退货金额合计2460万元。

公司营收增速放缓的同时，盈利水平也在逐年下滑。受原材料价格上涨，主销产品法半夏及川贝母粉毛利率下滑的影响，新荷花整体毛利率出现连年下滑，2022年-2024年，毛利率分别为21.1%、18.5%、17.1%。其中，毒性饮片毛利率在三年内大幅下滑了超10个百分点。

报告期内，新荷花取得净利润分别为7739.5万元、1.04亿元、8909.1万元，对应各期净利率分别为9.9%、9.1%、7.1%。

2024年，在净利润同比下滑14.3%的情况下，公司经营活动现金流亮起“红灯”，当期净流出46.7万元。

截至2025年2月末，新荷花手持现金1.39亿元，计息银行借款则有2.39亿元，存在1亿元短债缺口。

附：新荷花上市发行有关中介机构清单

联席保荐人：广发融资（香港）有限公司、农银国际融资有限公司

法律顾问：凯易律师事务所、竞天公诚律师事务所

申报会计师及核数师：安永会计师事务所

行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）谘询有限公司上海分公司

合规顾问：第一上海融资有限公司