文/瑞财经 杨宏彬

1996年，20岁的蔡华波从九江市第三中学毕业，他在继续求学和打工之间，选择了后者。

他加入做照明设备的海洋王（002724.SZ），担任销售员，干了三年。离开海洋王后，蔡华波决定自己做老板，创立了江波龙，一家半导体存储器厂商。

做半导体存储器，有一定的技术门槛。蔡华波虽然自己学历不高，但他在创立江波龙后引入一些高学历且专业对口的人才，包括拥有华中科技大学电子与通信工程硕士学位的李志雄，以及拥有复旦大学电子及信息系统学士学位的王景阳，此二人均是较早加入江波龙，并持有江波龙股权的高管。

随着人才的不断加入，江波龙的业务也不断扩张。 2022年时，公司已经登陆深交所。时隔两年有余，江波龙向A H股发起冲刺。

近3年来，江波龙收入是不断增长的，但公司净利润却存在波动，2023年甚至出现亏损的情况。

在递表港交所前，江波龙进行了两次分红，分红金额超3亿元。而截至今年2月末，公司还存在短期的流动性压力。

01、多位高管0成本入股，员工持股平台有大量外人

江波龙创立于1999年4月，初始注册资金50万元，由蔡锦江及陈广瑜先生分别持有90%和10%），二人所持股权是替蔡华波持有。2001年3月，江波龙股权代持还原，由蔡华波及其姐姐蔡丽江分别持有70%及30%。

2002年-2017年，江波龙的注册资金增至5000万元，并引入当时的公司员工及员工持股平台作为股东，代价均为0元或1元。引入股东包括：李志雄、杨晓斌、张旭、黄海华、邓恩华、王伟民、王景阳、朱宇、白宏涛、龙熹一号、龙熹二号、龙熹三号及龙舰管理。

2018年6月，江波龙的注册资金增至5538.21万元，新增注册资金由元禾璞华、聚源聚芯、南山鸿泰、深圳集诚认缴，作价约7.53亿元。4位投资人合计获得了江波龙9.72%的股权，粗略计算，江波龙当时的估值为77.47亿元。

3个月后，江波龙变更为股份有限公司，总股本5538.21万股，每股面值1元。

2019年7月，江波龙的注册资金增至6181.07万元，新增注册资本由国家集成电路基金、上凯创投、力合创投、深圳展想、泰科源认购，作价9亿元。

2019 年12 月，江波龙将资本储备转换为股本，注册资金增至3.71亿元。

2020 年 1 月，江波龙再引入员工持股平台龙熹五号，蔡华波、蔡丽江、李志雄、杨晓斌、张旭、王景阳及朱宇将合计1.7%的股权转让予龙熹五号，作价1045.8万元。

2022年8月5日，江波龙在深交所上市，发行共4200万股A股，公司注册资本由此达到约4.13亿元。

截止递表港交所，江波龙由蔡华波、蔡丽江分别直接持有38.96%及3.53%，同时，蔡华波通过担任龙熹一号、龙熹二号、龙熹三号、龙熹五号及龙舰管理的普通合伙人，控制江波龙16.65%的股权。

蔡华波与蔡丽江签订一致行动协议，二人合计控制江波龙59.14%的股权，为江波龙的实际控制人。

值得一提的是，江波龙所谓的5个员工持股平台中，共有145位有限合伙人，而公司的“关联人士”仅有7名。这意味着，江波龙的员工持股平台中或充斥着大量“外人”。

江波龙的董事会及高管成员包括：执行董事、董事长兼总经理蔡华波；执行董事李志雄、王景阳；非执行董事蔡靖、胡颖平；副总经理兼财务部主管朱宇；副总经理高喜春、马庆容、黄强；副总经理兼董事会秘书许刚翎。

其中，李志雄、王景阳仍分别直接持有江波龙5.55%、1.14%的股权。上文提到，此二人几乎为0成本入股江波龙，按照目前江波龙的A股市值（4月1日，382.7亿元），二人所持股权的价值分别约为21.24亿元及4.36亿元。

江波龙的董事会成员中，薪资最高的并非是蔡华波，而是朱宇及王景阳（朱宇于2024年12月17日辞任执行董事）。2022年-2024年，蔡华波的年薪分别为77.6万元、19.9万元及83.4万元。

同期内，朱宇的薪资分别为87.5万元、159.2万元及150.4万元；王景阳的薪资分别为83.6万元、56.5万元及158.4万元。

02、主要面向海外市场，大客户采购金额突增

江波龙是一家半导体存储器厂商，生产及销售NAND Flash及DRAM存储产品，具体产品包括嵌入式存储、固态硬盘、移动存储、内存条。

2022年-2024年，江波龙的收入分别为83.3亿元、101.25亿元及174.64亿元，逐年增长。嵌入式存储是江波龙的主要产品线，也是公司主要的收入来源，业务收入占比各期总收入的52.3%、43.6%及48.3%。

2022年-2024年，江波龙嵌入式存储的平均售价分别为1.23元/GB、0.39元/GB及0.73元/GB。2023年公司该产品的价格同比大跌了68.23%。

不过，2023年江波龙嵌入式存储的销量上涨迅速，弥补了产品单价下跌对公司收入的影响。2022年-2024年，江波龙嵌入式存储的销量分别为35.63亿GB、113.99亿GB及115.3亿GB。

固态硬盘、移动存储则是江波龙第二及第三大的收入来源，前者业务收入占比分别为18.1%、27.7%及23.7%，后者业务收入占比分别为24.5%、23.0%及18.4%。

分区域来看，江波龙的收入主要来自于海外市场，海外市场各期的收入占比分别为78.2%、77.1%及71.1%。

江波龙对五大客户的依赖程度并不高。2022年-2024年，前五大客户为其贡献了38.2%、34.6%及36.8%的收入，最大客户为其贡献了12.7%、11.0%及14.0%的收入。

2024年，江波龙有一名新增大客户为客户B，期内为江波龙贡献了11.59亿元的收入，为第二大客户。招股书显示，江波龙与客户B在2014年就有业务关系。

而在2022年及2023年，客户B均未上榜江波龙的五大客户，这两年内，上榜江波龙五大客户的金额门槛分别为3.67亿元及3.37亿元。换言之，客户B对江波龙的采购在2024年出现大幅增长。

客户B还是江波龙2024年的主要供应商，期内江波龙向其采购金额18.3亿元，位列江波龙第二大供应商。而在2022年及2023年，客户B同样未上榜江波龙的五大供应商。

可以发现的是，江波龙2024年向客户B采购金额远高于销售金额。招股书指出，客户B成立于1938年，总部位于韩国，并在韩国证券交易所上市。

江波龙的客户中，存在公司的关联方。2022年-2024年，江波龙向中电港（001287.SZ）的销售金额分别为2484.5万元、6737.9万元及1.75亿元，销售金额逐年增长。

招股书显示，江波龙的董事同时担任中电港的董事，而据《预审IPO》查阅，两家公司重合的董事为蔡靖。招股书及资料显示，蔡靖分别于2021年的2月及3月，成为江波龙及中电港的董事。

03、广告开支4.23亿元，融资成本突增1.8亿

2022年-2024年，江波龙的毛利率分别为10.4%、4.7%及15.8%。2023年公司的毛利率出现大幅下滑。

上文提到，江波龙的核心产品嵌入式存储的价格在2023年明显下滑，因此产品毛利率空间被压缩，期内，该产品的毛利率为-1.6%，该产品2022年同期毛利率为13.3%。

此外，同期内江波龙的内存条的售价也有明显下滑，单价为11.34元/GB，同比下滑43.19%。该产品期内毛利率为-18.3%，而2022年该产品毛利率为11.2%。

江波龙的所有产品中，移动存储的毛利率一直在逐年增长。各期内分别为17.8%、23.4%及28%。2024年，江波龙的所有产品毛利率均为正，所以整体毛利率水平有所改善。

2022年-2024年，江波龙的销售及分销开支分别为2.67亿元、4.82亿元及7.72亿元，增长迅速。而广告开支为江波龙的销售及分销开支的主要构成项之一，各期分别6538.6万元、1.32亿元及2.26亿元，合计达到约4.23亿元。

另外，江波龙期内的银行借款利息开支增速较快，各期分别为2969万元、8127.8万元及2.65亿元，2024年突增1.8亿。

2022年-2024年，江波龙获得政府补贴不在少数，各期分别为1783.5万元、2539.4万元及1.05亿元。

2023年的低毛利率让江波龙期内录得亏损，净亏损金额为8.28亿元。而2022年及2024年，江波龙分别录得净利润7279.70万元及4.99亿元。2024年，政府补助为江波龙贡献了超21%的净利。

在亏损的2023年，江波龙进行了两笔收购，即收购元成苏州70%的股权及Zilia Eletrônicos 81%的股权，作价分别为1.32亿美元及1.95亿美元。

这两笔收购让江波龙形成了较高的商誉。截至2023年末及2024年末，江波龙的商誉分别为8.69亿元及7.94亿元。招股书指出，商誉的减少是因为汇率的波动。

04、递表前分红3.02亿元，资金靠借款流入

2022年-2024年，无论亏损与否，江波龙的经营现金流均为净流出，各期经营现金流净额分别为-3.26亿元、-27.98亿元及-11.9亿元。

同期内，江波龙投资现金流亦均为净流出，因此，公司主要依靠融资活动让资金流入。2022年-2024年，江波龙筹资现金流净额分别为25.56亿元、37.18亿元及21.41亿元。

新增银行及其他借款为江波龙筹资现金流的主要流入项，各期流入资金26.37亿元、61.15亿元及79.49亿元。

依靠借款流入资金让江波龙的负债攀升。2022年末-2024年末，江波龙的银行计息借款总额分别为13.25亿元、52.63亿元及76.79亿元。

而截至2025年2月末，江波龙的银行计息借款总额达到了79.1亿元，两个月的时间内，公司借款再增长2.31亿元。同期末，江波龙一年内到期的银行计息借款为57.33亿元，而公司手持的现金及现金等价为13.86亿元，公司的短债缺口达到43.47亿元。

银行借款大增的同时，江波龙还进行了两次分红。2022年及2024年分别分红1.98亿元及1.04亿元，合计3.02亿元，相当于两年内净利润总和的52.82%。

江波龙年报显示，2022年末，蔡华波及蔡丽江分别直接持有江波龙39.24%及3.56%的股权，按此股权比例计算，二人将分别从2022年的分红中，分得7769.52万元及704.88万元。

2024年末，蔡华波及蔡丽江分别直接持有江波龙38.96%及3.53%的股权，按此股权比例计算，二人将分别从2022年的分红中，分得4051.84万元及367.12万元。

通过两次分红，蔡华波及蔡丽江两位实控人合计从江波龙拿走了1.29亿元。

附：江波龙上市发行中介机构清单

联席保荐人：花旗环球金融亚洲有限公司、中信证券（香港）有限公司

法律顾问：瑞生国际律师事务所、中伦律师事务所、霍金路伟律师行

独立核数师及申报会计师：安永会计师事务所