文/瑞财经 程孟瑶

回顾2022年的A股市场，高光行业非药企莫属，因突发的公共卫生事件及后续政策的加持下，药企成一度迎来前所未有的发展风口。

潮水退去，沪深两市主板在审的最后一家制药公司，安徽济人药业股份有限公司（简称：济人药业）于近期撤回沪主板上市申请。今年70岁的朱月信，还会继续带领济人药业冲击资本市场吗？

沪深A股医药制造行业上市寒潮下，激情递表排队企业相继撤单。2024年5月，轩竹生物放弃科创板，同年11月转战港交所；2024年10月，知原药业撤单深主板。2024年11月，施美药业弃考创业板。对于济人药业的撤单，市场似乎也早有预期。

济人药业的IPO于2023年3月获受理，同年5月收到首轮问询，随后陷入停滞，直至终止，仍未见其披露问询回复。

在长达21个月的时间里，济人药业数次更新财务资料，最近一次更新为2024年12月31日，财务数据停在2024年6月。而财务数据显示，济人药业的业绩在递表当年业务结构就发生变化，毛利率在报告期内更是持续下滑，另外还有巨额的拜访费用。

当然IPO审核从严，财务门槛提高同样是不可忽视的重要因素。监管从严以来，不少意图带病“闯关”，或欲浑水摸鱼的企业，打消IPO的念头。

01

核心产品售价下滑 毛利率持续走低

济人药业主要从事现代中药研产销，建立了中成药、中药饮片及中药配方颗粒三大产品生产线，“药信”、“信之”两个自主品牌。

作为家族企业，济人药业的股权高度集中，目前由朱月信、汪雪文、朱强一家三口合计直接或间接控制99.12%的股份，70岁的朱月信任董事长，37岁朱强任董事、副总经理。

2021年-2024年6月（简称：报告期），济人药业营业收入分别为8.05亿元、10.25亿元、11.34亿元、5.93亿元，其中，疏风解毒胶囊、中药饮片及中药配方颗粒合计收入占主营业务收入的比重均超过95%，是公司收入主要贡献来源，而其业绩变化趋势，与疏风解毒胶囊变化趋势基本一致。

疏风解毒胶囊属于中成药产品，财务数据显示，2019年-2024年6月，济人药业的中成药收入中，九成以上来自疏风解毒胶囊的贡献，2020年和2021年，疏风解毒胶囊收入同比分别下滑13.56%、4.09%，同期公司中成药业绩出现明显下滑，整体业绩也有所下滑，变化出现在2022年。

2021年12月，国家疫情防控措施优化调整后，疏风解毒胶囊（颗粒）成为国家中医药管理局中医疫病防治专家委员会发布的《新冠病毒感染者居家中医药干预指引》成人治疗方案的用药之一，市场上一度供不应求。

在疏风解毒胶囊的带动下，接下来的2022年和2023年，济人药业业绩连续达成10亿元大关，中成药收入分别来到5.23亿元和4.97亿元的历史高点，特别是2022年，对业绩贡献占比达51.02%。

根据米内网数据库统计，2021年-2023年在各类医疗终端（包括城市公立医院、城市社区医院、县级公立医院及乡镇卫生院等）中成药感冒用药品牌中，疏风解毒胶囊的市场占有率仅次于以岭药业的连花清瘟颗粒和连花清瘟胶囊。

但其疏风解毒胶囊的平均售价期内有所下降，叠加单位成本上涨，毛利率呈下滑趋势。

2019年-2021年，该药品的毛利率维持在80%以上，2022年毛利率下降至78.66%，2023年进一步滑至74.76%。期内，其疏风解毒胶囊的平均销售单价分别为7687.55元/万粒、7416.62元/万粒、7381.93元/万粒、7033.11元/万粒，对应单位成本分别为1532.55元/万粒、1582.79元/万粒、1863.18元/万粒、2019.27元/万粒。

受疏风解毒胶囊单价下降及毛利率下滑的影响，济人药业整体收入在2023年增速明显下降，2024年上半年收入不足2023年的一半。虽然中药饮片的稳定发挥，整体业绩保持上涨，但难言稳定。

2002年收入同比增长27.25%，扣非净利润同比增长58.25%；2023年收入同比增长10.62%，扣非净利润同比减少17.50%。

中成药收入减少明显，济人药业收入结构也发生变化，2024年上半年，有将近60%的主营业务收入来自中药饮片的贡献。

同时，由于中药饮片毛利率远低于中成药，同期，公司主营业务毛利率总体呈现下降趋势，分别为52.70%、51.30%、46.81%、43.32%，远低于疏风解毒胶囊单品毛利率。济人药业表示，毛利率下滑主要系报告期内国内中药材市场价格呈较快增长趋势，导致公司中药材采购单价有所上涨。

而在巨额的销售支出下，公司毛利也很难转化为净利，期内扣非净利润分别为9677.78万元、1.53亿元、1.26亿元、6353.55万元。

02

销售费用是研发支出的9倍

研发人员减少18位

招股书披露，济人药业的中成药业务和中药配方颗粒业务均主要采用学术推广模式，在学术推广模式下，济人药业通过委托第三方推广服务商在特定区域开展学术推广活动来提升公司药品的销售规模，并依据不同服务内容向推广服务商支付费用。

2021-2024年6月济人药业发生的销售费用分别为2.18亿元、2.26亿元、2.71亿元、1.33亿元，占当期营业收入比例分别为27.01%、22.04%、23.93%、22.35%，期内合计销售支出8.48亿元。同期其研发费用不足亿元，为9435.74万元。

此外值得一提的是，济人药业的研发人员从2023年3月首次递表披露的75人减少至，2024年12月新版招股书中的57人，近两年研发人员减少了18位；销售人员从201人增加至254人。

济人药业销售费用的组成以学术推广费用支出最大，报告期内支出约6.36亿元。各期分别为1.68亿元、1.67亿元、2.01亿元、9993.31万元，平均占比约75%。

据了解，国内药企的学术推广一般包括科室会、病例收集、圆桌会、城市会、卫星会，以诊疗行为改变为目标的各种推广活动等。参会人员差旅费、会议讲者讲课费、会议场地费、订餐费等等都属于学术推广费。

如果按照“为了补贴业务推广费用，来提高产品定价”的说法，意味着这部分支出几乎全部由患者买单。市面上大多数药企的销售费用的占比中，学术推广费均占据大部分额度，在公开报道中，也有多家药企以学术推广费的名义，进行商业贿赂被罚。

具体来看，其学术推广费包括学术会议费、推广拜访费、市场管理费等弹性费用。其中每年推广拜访费用支出1.10亿元、1.17亿元、1.45亿元、6743.93万元，报告期内合计支出4.39亿元。

济人药业对于推广拜访费的解释也十分耐人寻味。其定义是：推广商对医疗机构、药店、诊所等客户进行拜访并反馈拜访信息所发生的支出。工作内容包括传递产品定位、特点、药理药效、市场竞争情况、联合用药方案以及相关适应症最新临床用药情况等信息，以实现产品销售的增长和品牌影响力的提升。

面对面的交流传递产品信息就产生了巨额销售费用，证监会曾要求济人药业具体说明推广业务的主要流程、交付的主要成果、推广费的定价方式、一对一拜访的人次，人/次均推广费用等问题。

济人药业在招股书中坦言，对于部分客户存在约定返利情况，报告期各期发生金额分别为39.08万元、61.70万元、38.34万元、34.93万元，占各期营业收入的比例分别为0.05%、0.06%、0.03%、0.06%，影响较小。

不过瑞财经《预审IPO》注意到，在此前的招股书中，济人药业的表述为对部分连锁药店直销客户存在约定返利情况，而且数据对不上。

其此前披露的2021年销售返利为25.32万元，占比0.03%；最新版招股书这一数据为39.08万元，占比0.05%。这也让人对其返利真实性生疑，而其销售返利，会用于冲减相应当期收入，进一步让其业绩真实性存疑。

此外，各期末济人药业还存在较大金额的应付给推广服务商的推广费，各期金额分别为4164.67万元、3133.51万元、5615.82万元、3869.27万元，在其它应付款的占比分别为84.83%、73.33%、82.79%、80.73%。

济人药业表示，2021-2022年受宏观环境影响，公司中成药的市场推广活动有所减少，因此应付推广费金额对应下降；2023年，随着宏观环境发生变化，公司中成药市场推广活动有所加强，因此2023年末应付推广费金额相应增长。

03

患者为巨额拜访费买单

将巨额广告营销费用支出均摊至产品成本转嫁接给消费者是销售行业大多数企业的基本操作，而医药行业的药物销售很大程度上依赖了各个公司的市场推广、销售管道的构建，医药行业市场推广费一直被认为是商业贿赂的高发区，同样也是医药企业的灰色地带。

济人药业提到“公司疏风解毒胶囊产品主要采用学术推广模式，该模式下公司需投入较高的业务推广费用，因此产品定价及毛利率较高。”高产品定价意味着需要患者来买单。

以业绩最亮眼的2022年为例，其中成药毛利率为75.47%，疏风解毒胶囊毛利率为78.66%，同期中成药业务的学术推广费占销售收入的28.35%，推广费用是药品直接成本的1倍多。

简单计算来看，患者买100元的疏风解毒胶囊，实际药物成本21.34元，有28.35元是在为药物推广费买单，而这部分钱，很大一部分是进了医疗从业者和推广人员的口袋。

不过这已经比2020年有所好转。2020年该药品的毛利率为84.35%。同期中成药业务的学术推广费占销售收入的比例48.01%，销售费用是药品直接成本的3倍多。

附：济人药业上市发行中介机构清单

保荐人：国金证券股份有限公司

主承销商：国金证券股份有限公司

发行人律师：上海市锦天城律师事务所

审计机构：大信会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：万隆（上海）资产评估有限公司