文/瑞财经 李姗姗

作为东信营销科技有限公司（下称“东信营销科技”）创始人，刘杨可谓年少有为。

1998年7月，刘杨自北京邮电大学毕业，进入华为国际技术支持部工作，并升任项目主管及移动产品主管。2004年6月，刘杨自华为离职，随即便步入创业，而这一年他只有26岁。

创业第17年，刘杨曾带领他的东信营销科技冲击港交所IPO，但最终无果。如今，时隔四年，东信营销科技重整旗鼓，再度递表港交所。

而港交所IPO之际，东信营销科技在经营方面却状况频出。2022年-2024年前九个月，公司不仅毛利率逐年下滑，且净利润甚至出现亏损，其经营现金流亦大幅波动。截至2024年9月末，公司还存在1.33亿元短债缺口。

这一次，在AI营销时代滚滚而来之际，东信营销科技能否一举成功呢？

01

增资价格参差，创始人高价套现

东信营销科技的历史可追溯至2004年，集团首家经营附属公司东莞东信成立。两年后，集团主要营运附属公司及东信营销科技的前身——东信时代以深圳畅想的名称成立，初始注册资本为100万元，并由刘杨、李华钺分别持股60%、40%。

公司创立早期，股东阵容多以个人投资者为主。2011年4月，刘杨以名义代价将公司3.8%、0.8%股权分别转让予集团两位独立外部顾问房迎、魏萍；同时，李华钺以名义代价将公司37.9%、2.1%的股权转让予其熟人冷润奇、魏萍后，退出股东行列。

此后，在2014年5月-2014年9月期间，东信营销科技完成一系列增资及股权转让后，公司由刘杨、顺智源、冷润奇、李荣芳、赵磊、赵泽民、魏萍分别持有56.5%、26.5%、10%、3.4%、1.6%、1.5%及0.5%股权。其中，顺智源由刘杨和公司员工赵泽民、胡珊以及独立第三方王勇分别持有。

十年磨一剑，在集团创立第十年之际，东信营销科技的融资状况迎来了转折点，公司首次拉进了外部投资机构入驻。2014年10月，私募基金上海龙优以1500万元认购公司新增注册资本36.43万元，对应增资价格为41.17元/注册资本。

紧接着，五个月后，即2015年3月11日，投资机构凯鹏华盈、德丰杰龙升、汇博长青、凯鹏鸿图亦增资入股，其合计注资8140万元。但这批投资者的增资价格却远高于上海龙优入股价格，为247.04元/注册资本，较五个月前大幅度增长500.05%。

同月19日，达晨创恆、达晨创泰、达晨创瑞及达晨创银增资入股，合计投资3860万元，增资价格为257.33元/注册资本，较上次增资时间仅相差一周，价格上涨了4.17%。

次月，上市公司省广集团（002400.SZ）入股，以1.13亿元认购公司40.71万元注册资本，增资价格再度涨至276.34元/注册资本。

公司股价上涨之际，创始人刘杨趁机高价套现。2015月3月，刘杨将其持有的公司5.4%股权（对应11.63万元注册资本）转让予苏州亚商，套现了2850万元。

2017年4月，东信营销科技将728.59元的资本储备转为注册资本，公司注册资本增至100万元；次年9月，和盟皓驰以87.29元/注册资本增资2700万元，对应公司估值为9亿元。

而这些早期投资者们在入股数年后，大多又纷纷离东信营销科技而去。

2019年8月-2020年11月，基于与刘杨之间的购回安排，汇博长青、苏州亚商、凯鹏华盈及凯鹏鸿图将其所持公司全部股权转让给刘杨，代价分别为1314万元、3250万元、5600万元，该投资者投资收益率分别为15.26%、14.04%、12%。

与此同时，赵泽民因离职将其所持公司全部股权转让以8.1万元转让予刘杨；李荣芳将其股权全部转让予熟人胡一鸣，代价为18.1万元；赵磊将其全部股权转让予熟人邢朶来，代价为8.7万元；冷润奇以900万元将公司3%股权分别转让给公司执行董事徐烈、罗浩。

02

保荐机构入场

触发对赌斥资1亿回购股份

大批投资者退股不久，完成股权重组并变更为境外企业的东信营销科技，于2021年3月首次向港交所发起冲击，但最终无功而返。

而值得一提的是，东信营销科技首次递表港交所前夕，有多位投资者突击入股。2021年3月，碧桂园香港、Haitong Investment、Lesford Investments分别向公司增资1.21亿港元、1499.79万美元及123.56万美元，公司投后估值抬升至20亿元，较两年半前增资时估值增长122.22%。

其中，Haitong Investment为海通证券的全资附属公司，而此次东信营销科技IPO的保荐机构正是海通证券。

随后，在2022年-2023年，启迪未来、港湾创投先后入局，合计向公司注资3亿元。2023年5月，公司递表前最后一轮融资时的估值为54亿元。

而随着东信营销科技首次IPO的失败，触发了与投资者签订的对赌协议中的赎回权。2023年9月，东信营销科技以4922.62万港元回购碧桂园香港持有的1650万股股份。股权转让后，碧桂园仍持有公司2.9%股份。

2024年1月，德丰杰龙升减持退出。其将持有的1548.84万股股份分别转让给Preceding Elite（由胡一鸣全资持股）及四名自然人投资者Kwangdou Bobby Chao、申箭峰、薛昌焕、薛昌炜；同时，东信营销科技以1176.2万元代价赎回了德丰杰龙升持有的剩余1110.51万股股份。

同年7月，东信营销科技以159.07万美元回购Gentle Courage持有公司的1248.56股股份；8月，公司以443.04万美元赎回Phoenix Global持有的全部股权。

上述股份回购金额折合人民币累计约1.02亿元。

递表前，刘杨通过Excellence Visions及Donson Value合计控制公司41.3%股份，为公司控股股东。

此外，省广集团通过GIMC HK持股12%；上海龙优通过Dragon Fund持股10.7%；达晨通过北京达鋆持股4.6%；个人投资者王华春通过Harmony Venture持股2.5%。

03

收入增长，毛利率逐年下降

东信营销科技为一家AI营销公司，以AI、大模型及大数据技术驱动发展。公司通过提供全方位的数智营销及数智商业解决方案，以AI营销技术，为千行百业的客户创造商业价值，实现营销效果和效率最大化。

数字营销行业作为数字经济市场的重要组成部分，近年发展迅速。根据弗若斯特沙利文的资料，中国数字营销行业市场规模从2020年的8,760亿元增长至2024年的12,682亿元，复合年增长率为9.7%。

随着行业的发展，东信营销科技的收入规模逐年扩大。2022年-2024年前九个月，公司实现收入分别为15.25亿元、21.18亿元、20.05亿元。其中，2023年及2024年前九个月同比分别增长38.9%、66.41%。

根据弗若斯特沙利文的资料，按2023年的收入计，东信营销科技是中国最大的AI营销公司，市场份额占比为5.0%，且为中国前五大AI营销公司中发展最快的参与者。

从收入构成来看，东信营销科技主要分为三大板块，包括数智营销解决方案、AI营销产品、数智商业解决方案。其中，数智营销解决方案为公司支柱性收入来源，报告期各期分别贡献14.58亿元、20.36亿元、18.79亿元的收入，占比分别达95.7%、96.1%、93.7%。

而随着收入规模扩大，公司销售成本亦同步增长。报告期内，公司服务成本分别为12.08亿元、17.9亿元、17.14亿元，2023年及2024年前九个月同比分别增长48.26%、75.75%，高于同期营收增速。

据招股书，公司服务成本主要包括媒体流量成本、与营销活动策划等营销产品和服务有关的采购成本，以及与提供AI营销产品和服务相关的技术及运营人员的薪金。

成本高涨之下，东信营销科技盈利空间被压缩。2022年-2024年前九个月，公司毛利分别为3.17亿元、3.27亿元、2.91亿元；同期，毛利率分别为20.8%、15.5%、14.5%，呈逐年下滑趋势。

毛利率下滑之外，东信营销科技净利润亦呈现出不稳定。2022年-2023年，公司净利润分别为1.04亿元、2849.9万元，2023年同比下降72.72%。

而到了2024年前九个月，公司净利润录得负值，骤降至-4238.8万元，同比大幅下滑-246.85%。

据招股书，东信营销科技净利润的下滑，一方面出于毛利率下降；另一方面，与研发费用大幅增加有关。2024年前九个月，公司研发费用为2.08亿元，同比增长81.03%，主要包括员工福利开支、信息技术服务费、办公开支及差旅通讯开支等。 

而值得注意的是，东信营销科技不断下滑的净利润里还掺杂了诸多“水分”。2022年-2023年，公司来自政府补助、增值税进项税额加计抵减及银行利息的收入分别为5450.4万元、4183万元，占同期净利润的比例分别高达52.18%、146.78%。

04

来自客户平均收入逐年下滑

主要客户与供应商重叠

报告期内，东信营销科技通常与具有实际营销需求的公司建立直接的业务关系，被称为直接客户；此外，公司还与一些渠道客户进行交易，主要包括营销代理商和线上流量渠道代理商。

于往绩记录期间, 公司已为来自137个垂直行业的超过3,700家客户服务。2022年-2024年前九个月，公司分别服务了1453家、1993家、2004家客户，客户数量不断增长。

而客户数量逐年增长之下，公司来自客户的平均收入却不断下滑。报告期内，每名客户平均毛收入分别为492.1万元、470.9万元、431.1万元，每名客户平均收入分别为104.9万元、106.1万元、99.8万元。

报告期内，公司来自前五大客户的收入分别为8.54亿元、8亿元及11.61亿元，占比分别为56.0%、37.8%及57.9%。其中，来自第一大客户的收入占比分别为36.0%、20.7%及18.0%。

同期，公司向前五大供应商的采购金额分别为11.14亿元、16.06亿元、15.71亿元，占比分别达92.3%、89.7%及91.7%。其中，向第一大供应商的采购占比分别为74.3%、41.4%及43.4%。

东信营销科技表示，公司供应商主要是向其购买媒体资源的媒体平台，公司在三大媒体平台运营商上的流量消耗占比超90%，而基于该等平台在中国互联网市场的主导地位及庞大的市场份额，营销服务商从国内领先媒体平台获取流量为普遍现象。 

不过，值得一提的是，东信营销科技存在主要客户与供应商重叠的情形。报告期内，公司I和公司J位列公司五大客户及供应商之中，主要为公司I及公司J提供数智营销解决方案，并向其购买媒体资源。

2022年-2024年前九个月，公司I分别占总采购额的74.3%、41.4%及43.4%，且分别占总收入的3.2%、0.8%及0.5%；公司J分别占总采购额的15.6%、25.2%及33.4%，且分别占总收入0.2%、3.2%及8.5%。

此外，截至2024年9月末，客户G为公司第二大客户，亦为公司2022年及2023年的供应商。公司主要向客户G提供数智营销解决方案及AI营销产品，并向其购买云服务器。报告期内，客户G分别占总采购额的零、0.2%及0.1%，且分别占总收入的零、0.1%及15.8%。

05

经营现金流累计净流出3.82亿

存1.33亿短债缺口

报告期内，随着东信营销科技收入规模逐年扩大，其贸易应收款项水涨船高，各期分别为7.29亿元、13.81亿元、13.48亿元。其中，2022年-2023年，贸易应收款项占收入的比例分别达47.8%、65.2%。

据招股书，截至2024年9月末，公司大部分贸易应收款项为应收业务规模较大的客户的款项以及尚未到期或已到期但在信用期届满后三个月内。同期，已到期但在确认收入日期后六个月内的贸易应收款项占贸易应收款项总额的90.9%。

从贸易应收款项账龄来看，三个月内占比出现下降，报告期各期分别为91.7%、93%、83.4%。同时，贸易应收款项周转天数逐年延长，各期分别为41.3天、42.2天、43.5天。

而应收账款堆高及净利润波动之下，东信营销科技经营活动现金流亦呈现出“过山车式”波动。2022年-2024年前九个月，公司经营活动现金流净额分别为-3.37亿元、1.11亿元、-1.56亿元，三年多累计净流出3.82亿元。

截至2024年9月末，东信营销科技手握现金4.43亿元；同期，公司短债为5.76亿元，存在1.33亿元短债缺口。

截至2024年11月30日，该公司的未偿还银行贷款5.61亿元，由刘杨及其配偶担保。

附：东信营销科技上市发行有关中介机构清单

联席保荐人：海通国际资本有限公司、中银国际亚洲有限公司

申报会计师及独立核数师：德勤•关黄陈方会计师行

法律顾问：高伟绅律师行、环球律师事务所

行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）谘询有限公司上海分公司