文/瑞财经 杨宏彬

2018年底，张云东从技源集团离职了。

虽然他人已不在技源集团，但对技源集团及其老板周京石、龙玲夫妇旗下公司依旧十分看好，想要将之买下自己经营。

周京石和龙玲也十分顾念旧情，不收分文就把张云东看好的康美然、耶赛民贸两家公司转让给了他，转让的时间是2019年3月。

张云东选择公司有其独到之处。耶赛民贸易曾在2014年3次被最高法院列为失信公司，康美然则在2016年12月被北京市工商行政管理局朝阳分局列为经营异常。

他对两家公司的经营也仅维持了一年有余，2020年5月及9月，两家公司相继被吊销。

2023年3月，技源集团向上交所递表，康美然、耶赛民贸作为公司曾经的关联方，引出了技源集团与张云东的往事。

递表一年零7个月，技源集团的IPO之路仅走到第一轮问询，今年10月22日，公司更新了招股书。从公司治理来看，周京石、龙玲夫妇为技源集团的实控人，控股比例84.47%，二人均在技源集团任职，但薪资差距却很大。

经营上看，技源集团近年的营收虽有所波动，但毛利率及净利润均为持续增长。这或是得益于递表前周京石、龙玲向公司注入部分优质资产。报告期末，技源集团在手资金充足，短期流动性压力较小。

未标明增资及股转价格，实控人夫妻薪资悬殊

技源集团的前身为技源有限，成立于2002年，初始注册资金800万美元，由技源香港100%持有。

2021年1月1日，技源有限的注册资金达到1.03亿元，由技源香港及技源咨询分别持有94%及6%，其中技源咨询为技源有限的员工持股平台。

报告期内，技源有限/技源集团共发生2次增资和1次股权转让，但技源集团均未在招股书中标出增资及转让价格，在交易所问询后，技源集团才将之道出。

2021年9月，技源香港向斐欣投资、腾庚投资、颂德投资、云灏投资、淞泓高远投资、淞泓际盛投资、前途汇投资、富安投资转让技源有限合计1157.83万元的出资额，转让总对价约2.42亿元。

同时，公司注册资本增加至约1.06亿元，增资部分由宜德投资和陆晓冬以货币资金投入，总价7000万元。

股权转让和增资后，技源有限第一大股东仍为技源香港，持股比例80.4%，第二大股东为技源咨询，持股比例5.83%，其余股东的持股均在5%以下。

3个月后，技源有限变更为股份有限公司技源集团，总股本3.43亿股。

2022 年 2 月，技源集团总股本增至3.5亿股，新增股份由源德投资以货币资金认购，总价4,609.81万元。增资完成后，源德投资持有了技源集团2.04%的股权。

截止递表，技源集团的控股股东为技源香港，持股比例78.76%。技源香港由TSI Group及TSI Holdings分别持有90.91%及9.09%。

周京石、龙玲夫妇持有 TSI Group 58.91%股权、TSI Holdings 62.82%股权，同时龙玲持有技源咨询 83.33%合伙份额，并担任执行事务合伙人，技源咨询持有技源集团5.71%。

因此，周京石、龙玲夫妇通过技源香港和技源咨询合计控制技源集团 84.47%表决权，是公司实际控制人。

其余股东中，源德投资、宜德投资、颂德投资均为上海鸿富私募基金管理有限公司担任基金管理人的私募投资基金，合计持有技源集团5.21%股份。

淞泓际盛投资、淞泓高远投资均是由嘉兴淞泓股权投资有限公司担任基金管理人的私募投资基金，合计持有技源集团0.79%的股权。

技源集团的董事会及高管成员包括：董事长周京石；董事、总经理龙玲；董事Larry Kolb；董事、财务总监、董事会秘书汪燕；副总经理张耀华、吉世雄。

其中，Larry Kolb间接持有技源集团28.77%的股权，因为其在TSI Group及TSI Holdings的持股分别为36.46%及37.18%。

汪燕、吉世雄及张耀华则通过技源咨询持有技源集团少量股权，此外，技源咨询的股东还包括乐克非、滕颖哲，两人分别为技源集团销售业务总监及供应链总监。

技源集团的董事会成员及高管中，2023年薪资最高的为董事长周京石，年薪达到421.22万元，而其妻子龙玲作为公司的董事、总经理、核心技术人员，年薪仅为163.73万元，而吉世雄作为副总经理之一，薪资达到385.31万元，也远超龙玲。

另外，董事Larry Kolb 2023年的年薪为419.64万元，仅次于周京石。

递表前的资产注入与高溢价收购

为了避免同业竞争减少关联交易，技源集团实控人自2019年6月到2022年4月，将徐州技源、启东技源、澳洲海吉亚、香港海吉亚、欧洲技源、日本技源及南通技源连续注入技源集团。

此外，2019年1月-11月，技源集团还收购了一些非实控人的资产，包括FMC剩余的50%股权、Metabolic100%股权，以及通过增资获得了山东技源的控制权。

招股书中提到，技源集团的重要子公司包括徐州技源、启东技源、山东技源、香港海吉亚、欧洲技源、Metabolic、美国技源、TSIP，可以发现的是，其中大多数子公司都是在2019年以后被注入技源集团的。

交易所也对此发出问询，称为何要选择技源集团作为上市主体。

而技源集团在回复函中表示，公司是实际控制人在中国境内最早设立的业务主体之一，主要从事HMB、硫酸软骨素等营养原料产品的研发、生产及销售，经过多年的经营积累，并已取得了一定的业务规模及行业知名度。

技源集团向实控人收购资产，交易对价约等于0，只有收购南通技源剩下55.56%股权时付了830万元。而截止2019年末，除南通技源外，其余公司的净资产总额达到8,812.97万元，其中日本技源、香港海吉亚为资不抵债企业。

截至2022年末，南通技源净资产总额1,758.27万元，55.56%股权对应的价值为976.89万元。

对外收购方面，截至2019年末，FMC的净资产为47.63万元，50%股权对应价值为23.82万元，而技源集团出价却达到了25万欧元。

同期末，Metabolic的净资产为-464.61万元，处于资不抵债的境地，而技源集团仍花了850万美元将其100%收入囊中。收购Metabolic时，技源集团找了银信资产评估有限公司进行资产评估，而递表时，该公司的两位签字评估师均已离职。

山东技源成立于2016年，原股东为陈建生。截至2018年末，山东技源净资产为542.88万元，2019 年3月，技源有限为山东技源增资2000万元，获得了山东技源80%的股权。

2020年 10 月、2021 年 4 月、2021 年 5 月及 2021 年 8 月技源集团对山东技源进一步增资，持股比例最终增加至92%。截至2024年6月末，山东技源的净资产已经达到1.05亿元。

产品有效性遭质疑，五大客户贡献超五成收入

技源集团是一家专业从事膳食营养补充产品研发创新及产业化的国际化企业集团，主要产品分为营养原料产品及制剂产品两类，具体包括HMB（β-羟基-β-甲基丁酸）、氨基葡萄糖、硫酸软骨素、片剂。

2021年-2024年上半年，技源集团的主营业务收入分别为8亿元、9.45亿元、8.9亿元及4.86亿元。

其中，HMB销售为技源集团最主要的收入来源，各期的收入占比分别为29.59%、33.85%、26.86%及31.43%。氨基葡萄糖各期的收入占比分别为27.06%、14.02%、22.49%、19.87%，片剂各期的销售收入占比分别为16.56%、27.69%、18.87%及19.94%。

招股书提到，HMB可有效改善由肌肉减少和功能衰退引发的一系列健康问题，技源集团拥有专利保护的“HMB 维生素 D3”营养素组合方案，已成为 HMB 应用领域最为主流的产品方案。

交易所对此发出问询，要求技源集团结合临床医学研究及相关权威数据，进一步说明HMB 产品的有效性，是否存在夸大产品功效、虚假宣传等情形，以及 “HMB 维生素 D3”成为主流产品方案的依据。

报告期内，技源集团前五大客户贡献的收入占比分别为54.73%、50.67%、54.59%、51.36%，其中第一大客户贡献的收入占比分别为21.93%、23.44%、20.33%及23.05%。

2021年、2022年及2024年上半年，技源集团的第一大客户均为雅培集团，只有2023年的第一大客户为Nutramax，雅培集团为第二大客户。

招股书显示，技源集团是雅培集团 HMB 原料产品的首选供应商，2021年-2024年上半年，技源集团向雅培集团的销售收入，占公司HMB收入的比例分别为 74.12%、69.26%、64.69%和 73.35%。

技源集团与雅培集团签署了长期供货协议，雅培集团承诺就其 HMB 原料产品需求优先全额向技源集团采购，同时雅培集团在达到协议约定的单一年度基准采购量的情况下，可以要求技源集团将终端消费细分市场中，与雅培集团存在一定竞争关系的少数企业列入非许可买方清单，技源集团不得向相关企业销售 HMB 产品。

交易所对此发出问询，要求技源集团说明，若雅培集团进一步限制公司向其他公司销售 HMB 产品，分析对技源集团客户拓展、经营业绩造成的影响。

技源集团回复称，若雅培集团未达到基准采购量，公司有权将被限制销售的企业移出清单。

采购方面，报告期内技源集团向五大供应商的采购金额占比分别为45.18%、33.49%、39.49%及36.59%。2021年及2024年上半年，技源集团的五大供应商中存在公司关联方——盐城技源。

盐城技源是技源集团2021年及2024年上半年的第四大供应商，该公司由技源集团及江苏涛声生物科技有限公司分别持有26.2228%及73.7772%。

毛利率逐年上升，核心产品毛利率超50%

2021年-2024年上半年，技源集团主营业务的毛利率分别为37.96%、38.75%、43.09%及44.96%，逐年上升。而与之可比公司主营业务的毛利率均值分别为39.06%、39.32%、39.23%及36.76%。

分产品来看，技源集团核心产品HMB的毛利率是较高的，各期内分别为52.08%、56.35%、62.25%、62.60%，亦为逐年上升且高于主营业务整体的毛利率。

而技源集团氨基葡萄糖、片剂及硫酸软骨素的毛利率均低于主营业务整体的毛利率。其中硫酸软骨素各期的毛利率分别为24.24%、19.11%、24.48%及28.27%；片剂各期的毛利率分别为20.15%、19.68%、30.12%及28.63%。

除了主营业务外，技源集团还有零星技术服务费收入、授权费收入等，2021年-2024年上半年，公司总营收分别为8.01亿元、9.47亿元、8.92亿元及4.87亿元。

费用方面，管理费用为技源集团最主要费用开支，各期内分别录得8,716.31万元、1.06亿元、1.1亿元及5,518.29万元，费用率分别为10.88%、11.16%、12.29%及11.34%。

同期内，与之可比公司管理费用率均值分别为8.03%、9.74%、7.30%及7.49%，技源集团的管理费用率高于行业水平。

此外，技源集团的销售费率也高于行业水平。2021年-2024年上半年，公司的销售费率分别为4.47%、4.64%、6.08%及6.05%，而与之可比公司销售费率均值分别为4.31%、4.33%、5.73%及5.61%。

刨去各项开支及费用后，技源集团仍保持盈利。2021年-2024年上半年，公司净利润分别为1.1亿元、1.44亿元、1.61亿元及9,437.18万元。

资产负债率低至22.56%，募资补流必要性存疑

由于持续的盈利，技源集团的经营现金流保持净流入，2021年-2024年上半年录得经营现金流净额1.12亿元、1.84亿元、1.69亿元及4,431万元。

技源集团的投资现金流净额则多录得负值，各期内分别为-1.04亿元、-9,984.39万元、-1.59亿元及2,955.50万元。

财报显示，技源集团投资现金的主要流出项并非购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，而是投资支付的现金，各期流出的现金为7.63亿元、7.73亿元、3.47亿元及4.21亿元。

技源集团则表示，公司投资支付的现金与收回投资收到的现金主要系公司累计购买及赎回理财产品所致。

2021年末-2024年上半年末，技源集团银行理财产品的账面价值分别为1,050.22万元、1,805.94万元、1.27亿元及5,449.69万元。

技源集团的筹资现金流净额亦多为负值，各期内分别录得2,643.10万元、-3,636.48万元、-6,109.26万元及-2,046.39万元，其中偿还债务支付的现金为最主要的流出项，各期内录得1.62亿元、2.41亿元、9,920.59万元及2,774.87万元。

另外，2021年技源集团进行过一次分红，金额为1000万元，技源香港获分配利润为940万元，技源咨询获分配利润为60万元。

截至报告期各期末，技源集团持有的现金及现金等价物分别为9,903.30万元、1.58亿元、1.14亿元及1.71亿元，而截至2024年6月末，技源集团的短期借款为3,002.68万元，手头资金足以覆盖短期债务。

整体来看，技源集团各期末的资产负债率分别为49.08%、34.30%、24.30%及22.56%，逐年下降，而与之可比公司各期末资产负债率的均值分别为19.24%、24.63%、37.31%、39.2%，技源集团资产负债率的变化与行业并不一致。

再看此次募资，技源集团打算募集资金6.03亿元，其中1.5亿元用于补流。而上文提到，技源集团短期流动性压力小，资产负债率低，且账面还有5,449.69万元的理财，公司募资补流的必要性存疑。

附技源集团上市发行中介机构清单：

保荐机构：东方证券股份有限公司

会计师事务所：立信会计师事务所（特殊普通合伙）

律师事务所：国浩律师（上海）事务所

评估机构：银信资产评估有限公司