文/瑞财经 杨宏彬

2021年4月，张满良抢先一步加入了钧达股份。

他是一位光伏新能源行业的老兵，大学毕业后，曾先后任职于协鑫集成、东方日升等新能源上市公司，加入钧达股份前，他任职于捷泰科技，同样是光伏产业公司。

钧达股份于2017年登陆深交所，主营业务为汽车内饰。张满良加入这家公司担任董事兼副总经理，让人有些摸不着头脑。

不过，谜底很快被揭开。同年7月，钧达股份迈出向光伏转型第一步——收购张满良的老东家，捷泰科技。钧达股份的转型很彻底，收购的同时将很多捷泰科技的管理人员纳入麾下，张满良便是其中之一。2022年6月，张满良被提拔为钧达股份总经理。

钧达股份之所以转型，与公司业绩有关。2018年-2020年，钧达股份归母净利润连续下滑，从4183万元降至1355万元。为了提振业绩，2020年，时任钧达股份董事长的陆小红开始谋变，最终将方向定在了光伏。

转型之后，钧达股份业绩大幅提升，2022年及2023年营收突破百亿。今年2月，钧达股份向港交所递表，要达成A+H股上市。6个月后，钧达股份招股书失效，于10月份再度递表。

公司治理上来看，钧达股份是一家典型的家族企业，招股书将背后的实控人称为杨氏家族。有意思的是，这个所谓的杨氏家族，仅有一人姓杨，而陆姓成员居多，包括陆小红。

经营上看，2021年及2022年钧达股份业绩亮眼，但2024年上半年受行业影响，钧达股份出现亏损，此时递表，似乎不是最好的时机。

01

举债转型后递表港交所，已于深交所挂牌

钧达股份的前身为“海南钧达汽车饰件有限公司”（下称“海南钧达”），成立于2003年4月3日，初始注册资金1500万元，由徐兴让、徐晓平及李新华认缴60%、20%及20%。

成立一个月后，陆小红、徐晓平向徐兴让、李新华收购海南钧达合共68.67%的股权，收购完成后，徐晓平、陆小红在海南钧达的持股达到88.67%。

至2012年6月20日前，海南钧达的注册资本为3222.22万元，由海南锦迪、苏州隆新分别持有约62.07% 及 37.93%，苏州隆新及海南锦迪均为杨氏家族投资的子公司。

2012年6月20日，海南钧达注册资本增至3746.77万元，新增注册资本由陆小红、海马汽车、达晨聚圣、达晨创泰、达晨创恒及达晨创瑞认购，总代价9520万元。

增资完成后，陆小红、海马汽车、达晨聚圣、达晨创泰、达晨创恒及达晨创瑞合计拥有海南钧达14%的股权，粗略估算，此时海南钧达的估值为6.8亿元。

2012年6月28日，苏州隆新将所持海南钧达32.62%的股权转让予杨氏家族投资，作价1222.22万元，股权关系上，苏州隆新是杨氏家族投资的全资子公司。

两个月后，海南钧达改制为股份有限公司——“海南钧达汽车饰件股份有限公司”（下称“钧达股份”），总股本9000万股，每股面值1元。2017年4月，钧达股份在深交所上市，公开发售3000万股A股股份，募集资金2.23亿元。A股上市后，钧达股份的总股本为1.2亿股。

2018 年12 月6日，钧达股份发行本金额为3.2亿元的可转换债券，到期日为2024 年12 月10 日。债券持有人有权于2019年6月14日至2024年12月10日将可转债转为A股，初始转换价为每股A股21.74元，钧达股份向可转债持有人发行21,524,273股A股。

另外，钧达股份于2022 年1 月27 日回购73.33万元的所有未转股的可转债并注销。

2020年，钧达股份开始筹谋转型，2021年，公司收购捷泰科技51%，进军光伏电池行业。

捷泰科技原由上饶宏富、海南展宏及苏泊尔拥有81.32%、3.65%及15.03%股权。2021年7月16 日，钧达股份分别向上饶宏富及海南展宏收购捷泰科技47.35%及3.65%股权，作价分别为13.31亿元及1.03亿元，合计14.34亿元。截至2021年6月末，钧达股份的归母权益仅有10.58亿元，甚至不足以支付收购价。

为了完成收购，钧达股份自己掏出了2.65亿元，同时向杨氏家族投资及海南锦迪不计息借款5.85亿元，向商业银行借款5.84亿元。2021年9月转让完成，捷泰科技成为钧达股份非全资子公司。

然而，钧达股份为了收购捷泰科技付出的代价不止是金钱。收购当日，杨氏家族投资及海南锦迪向海南展宏及上饶开发区转让股份。

其中，杨氏家族投资向海南展宏转让662.74万股股份，每股25.73元；杨氏家族投资及海南锦迪向上饶开发区397.18万股A股及1476.92万股A股，每股25.73元。

上饶开发区是由上饶经济技术开发区管理委员会实际控制，而上饶宏富则由上饶市国有资产监督管理委员会实际控制。海南展宏则是捷泰科技员工持股平台。

转让完成后，海南展宏与上饶开发区分别持有钧达股份5%及14%。2022年9月21日，钧达股份的全称变更为“海南钧达新能源科技股份有限公司”，简称保持不变。

2023年4月14日，钧达股份向当时现有股东分派股息每股普通股0.398股股份及人民币0.5971元，因此发行合共5660.97万股A股。

两周后，钧达股份向13名承配人发行及配发2776万股A股，发行定价为每股A股100元，所得款项中的6.72亿元，是用于收购捷泰科技剩下49%的股权，2022年7月，收购完成，总代价15.19亿元。

02

实控人多达9人，保留收购标的原管理人员

截止递表，海南锦迪为钧达股份的第一大股东，持股比例20.35%，而海南锦迪由杨氏家族投资持股80%，杨氏家族投资的股东包括陆小红、徐勇、陆惠芬、陆徐杨、徐卫东及陆玉红，他们6人与徐晓平、杨仁元、陆小文一起被招股书列为杨氏家族成员，具备一致行动关系。

另外，陆小红还单独持有钧达股份2.31%的股权，招股书将海南锦迪、杨氏家族投资及陆小红列为钧达股份的单一最大股东集团，能行使公司22.67%的投票权。而钧达股份在A股发布的2024中报显示，上述9人就是钧达股份的实际控制人。

有意思的是，招股书提到的所谓的杨氏家族，却是陆姓成员居多。人物关系上，杨仁元与陆惠芬为夫妻，陆小红是他们的女儿，徐晓平是陆小红的丈夫，陆徐杨是陆小红的儿子，陆玉红及陆小文为陆小红的姐妹，徐勇是陆小文的丈夫，徐卫东是陆玉红的丈夫。

钧达股份的董事会及高管成员包括：执行董事兼董事长陆小红；执行董事兼副总经理徐晓平；执行董事兼总经理张满良；执行董事、副董事长兼副总经理郑洪伟；执行董事、董事会秘书兼联席公司秘书郑彤；非执行董事徐勇；财务总监黄发连；营销总监陈平仙。

这其中，张满良、郑洪伟、黄发连、陈平仙4人原来均为捷泰科技的管理人员，钧达股份在收购捷泰科技后，将这些管理人员保留了下来。

03

获江西国资5亿低息贷款，杨氏家族投资接盘旧资产

因为捷泰科技的交易，上饶国资成为了钧达股份的股东，而双方之后还进一步展开了合作。

2020年8 月24 日，捷泰科技下设全资子公司弘业新能源，初始注册资金6亿元。两个多月后，上饶经济技术开发区管理委员会的全资子公司上饶城建以5亿元认购弘业新能源的新增注册资本5亿元，占弘业新能源经扩大注册资本的45.45%。

上饶城建的投资其实是对捷泰科技的借款。根据入股协议，上饶城建将在6年内每年收取按照同期银行贷款基准利率计算的年利息收入，且其弘业新能源派发的股息将全额派向捷泰科技，上饶城建无权收取。

此外，上饶城建不得参与弘业新能源的任何日常经营及管理，6年后，捷泰科技或其指定方需回购上饶城建于弘业新能源的股权。在招股书中，钧达股份承认这种行为是明股实债。

2021年2月18日，钧达股份为弘业新能源增资1.5亿元，获得了后者12%的股权。

2022年2月14日，捷泰科技将弘业新能源6000万元的注册资本质押给江西国资创投，江西国资创投则向弘业新能源提供的本金额为2000万元的贷款。江西国资创投的实控人为江西省国有资产监督管理委员会。

为了转型，钧达股份除了收购新资产外，还需要移出此前业务的相关公司，而杨氏家族正是接盘方。

2022年3月12日，钧达股份向杨氏家族投资出售苏州钧达及海南新苏两家公司的全部股权，以及公司汽车饰件业务相关的所有资产，作价10.57亿元。出售完成后，钧达股份不再开展任何汽车饰件相关业务。

04

捷泰科技助力营收暴增，第一大客户也是第一大供应商

钧达股份目前已经转型成为一家光伏电池制造商，为客户提供N型TOPCon和P型PERC电池。

根据弗若斯特沙利文的资料，2023年钧达股份的N型TOPCon电池全球市场份额达至约46.5%，排名第一，光伏电池全球市场份额达至约12.8%，排名第四。

钧达股份转型2年就能做出如此成绩，原因之一便是收购了捷泰科技。捷泰科技在光伏电池研发、生产及销售领域拥有长达10年经验，2018年至2021年光伏电池出货量排名全球前十。

2021年-2023年，捷泰科技的收入分别达到16.39亿元、110.86亿元、167.61亿元，而钧达股份财报显示，2019年及2020年（收购捷泰科技之前），公司的收入仅为8.27亿元及8.58亿元，归母净利润为1722.71万元及1354.64万元。

收购捷泰科技后，钧达股份的营收大增。2021年-2023年，钧达股份的收入分别为16.39亿元、110.86亿元、186.11亿元，2024年上半年，钧达股份的收入为63.55亿元。

而据钧达股份在A股发布的财报，公司2021年-2023年的收入分别为28.63亿元、115.95亿元及186.57亿元，不同材料的信披数据存在细微差别。

分产品来看，2021年钧达股份的收入基本来自P型PERC电池，该产品收入占年内收入的99.2%。2022年起，钧达股份才有了N型TOPCon电池的销售收入，年内P型PERC电池及N型TOPCon电池收入分别占比钧达股份收入的80.0%及18.6%。

2023年，钧达股份的收入重心发生变化，72.5%的收入来自N型TOPCon电池，22.7%的收入来自P型PERC电池。

2024年上半年，钧达股份来自N型TOPCon电池的收入占比已经达到89.9%，来自P型PERC电池的收入占比为6.0%。

2021年-2024年上半年，五大客户为钧达股份贡献的收入占比为77.8%、53.9%、52.6%及47.8%，其中最大客户贡献的收入占比分别为53.9%、30.1%、27.8%及18.9%。招股书显示，2021年-2023年钧达股份的第一大客户均为晶科能源，2024年上半年变为隆基绿能。

2021年-2024年上半年，钧达股份向五大供应商的采购金额占比分别为59.7%、47.2%、34.4%及52.4%，向最大供应商采购金额占比分别为31.8%、17.0%、10.2%及15.1%。

晶科能源与隆基绿能不仅是钧达股份的主要客户，还是主要供应商。2021年-2023年，钧达股份向晶科能源的采购金额分别为4.3亿元、20.06亿元、25.56亿元，晶科能源均位列钧达股份第一大供应商。

2024年上半年，钧达股份第一大客户变为隆基绿能的同时，第一大供应商也变更为隆基绿能，采购金额8.46亿元。晶科能源则变成了期内第五大供应商，采购金额4.11亿元。

05

多项费用率处低位，3年净利润连续增长

招股书中的毛利率一节显示，2021年-2023年，钧达股份的毛利率分别为12.6%、11.0%、13.9%。而主要财务比率一节及利润表显示，钧达股份2023年的毛利率为9.1%，数据出现不一致的情况。

2022年，N型TOPCon电池拖了钧达股份毛利率的后腿。期内，该产品的毛利率为9.4%，而至2023年，该产品的毛利率已经达到13.7%。

虽然钧达股份毛利率有所波动，但由于收入的大幅增长，钧达股份的净利润持续增长。

2021年-2023年，钧达股份的净利润分别为5373.1万元、6.17亿元、8.16亿元。不过，由于出售之前从事业务公司影响，2021年钧达股份的归母净利润为负。

2021年，钧达股份已终止业务录得亏损1.88亿元，因而公司最终的归母净利润为-1.79亿元。而2022年及2023年，钧达股份的归母净利润分别为7.17亿元及8.16亿元。

2024年上半年，钧达股份录得收入63.55亿元，而期内公司的销售成本超过营收，导致公司的毛利率录得-0.4%。而公司期内净利润为-1.66亿元。

钧达股份表示，2024年上半年之所以亏损，是因为全行业光伏电池价格持续下跌。

具体来看，2022年-2023年，钧达股份N型TOPCon电池的平均售价为1.14元/w及0.67元/w，2024年上半年，该电池的价格已经跌至0.36元/w。

2021年-2023年，钧达股份P型PERC电池的售价为0.96元/w、1.06元/w及0.75元/w，而2024年上半年，该电池的价格已经跌至0.32元/w。

2024年上半年，钧达股份的电池价格虽然下跌，但销量却同比增长。N型TOPCon 电池销量为15.9GW，同比增长148.43%。

钧达股份多项费用的费用率都非常低。如销售及营销开支，各期费用率低至0.1%、0.1%、0.4%、0.4%；行政开支各期内费用率为1.6%、1.3%、2.2%及1.8%。

06

两年派息约2.55亿，在手现金足以覆盖短债

2021年-2024年上半年，钧达股份的经营现金流并未与净利润保持一致变动。

公司各期录得经营现金流净额分别为4.67亿元、-9936.6万元、4.75亿元及1.3亿元。2022年公司净利润为正，经营现金流净额却为负；2024年上半公司录得亏损，经营现金流净额却为正值。

各期内，钧达股份的投资现金流均为净流出，而融资现金流多为净流入。其中，投资现金流净额分别为-5.67亿元、-5.22亿元、-15.17亿元、-2.75亿元；融资现金流净额分别为773.7万元、16.51亿元、24.46亿元及-5.68亿元。

新筹集银行及其他借款为钧达股份融资现金流主要的流入项，各期内分别为3.46亿元、35.29亿元、31.26亿元、12.28亿元。

近年来，钧达股份总的债务连续增长。2021年末-2023年末，公司的债务总额分别为12.51亿元、37.08亿元、43.31亿元，2024年8月末，公司的有息负债总额达到43.8亿元。

融资现金的流出项方面，除了偿还借款外，钧达股份还进行了派息，2021年-2024年派息流出的金额分别为346.6万元、315.7万元、8500.4万元及1.7亿元。

招股书则显示，钧达股份2022年派息为8490万元及5660万股A股，2023年派息为1.7亿元。

截至2024年8月31日，钧达股份在手的现金及现金等价物为22.58亿元，而同期末公司的一年内到期的银行及其他借款为17.18亿元，公司在手现金足以覆盖短债，短期流动性压力较小。

附：钧达股份上市发行中介机构清单

联席保荐人：华泰金融控股（香港）有限公司、招银国际融资有限公司、德意志证券亚洲有限公司

法律顾问：美迈斯律师事务所、天元律师事务所

核数师及申报会计师：德勤•关黄陈方会计师行

行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）谘询有限公司上海分公司