文/瑞财经 杨宏彬

艾渝职业生涯前半程，可以说和其所学专业相当贴合了。

2007年8月，他拿到了美国圣路易斯华盛顿大学金融学硕士学位，然后加入了摩根大通纽约总部，担任金融分析师。

艾渝的首份工作，干的时间不长，刚好一年。之后他加入了中国光控，开启了自己长达12年的投资人生涯。2015年时，他已经管理着近千亿资产，美团、第四范式、蔚来、小鹏汽车、商汤、寒武纪等标杆性新经济项目都被他收入囊中。

同样也是在这一年，艾渝做出了一个非常重大转变，由投资者转向创业者。

他创立的公司名为特斯联，最初是一家以物联网为基础的企业，至今已发展成为人工智能物联网（AIoT）领域的独角兽企业。

今年9月，特斯联向港交所递表，递表前公司的估值高达212亿，团队更是强悍，不仅有艾渝在中国光控的多位老友，还有证监会前新业务监管部副主任、阿里前副总裁、全球首所研究型人工智能大学 － 穆罕默德•本•扎耶德人工智能大学的发起人及创校执行校长、京东前副总裁等大咖。

遗憾的是，特斯联目前尚未实现盈利，3年半的时间内亏损达到71亿。同时，在融资过程中，特斯联与部分投资者签订对赌协议，若上市失败，特斯联将面临巨额回购。

另外，截至今年7月末，特斯联的短期借款达到13.2亿元，而公司在手的现金只有7000多万，公司短期内流动性承压，上市或迫在眉睫。

01

估值超212亿，创始人控股27.11%

招股书提到，特斯联是由艾渝及数名投资者创立的，公司成立于2015 年12 月29 日，初始注册资金100万元，每股面值1元。由光智一号、光控和谐、重庆特斯联科技及东海福分别持有80.00%、13.45%、5.33%及1.22%。

有意思的是，重庆特斯联科技并非特斯联的关联方，入股时，重庆特斯联科技的第一大股东为重庆三虹机电设备有限公司，持股比例30%。2018年12月，重庆特斯联科技退出于特斯联的投资，2019年10月，重庆特斯联科技被注销。

从成立到递表，特斯联完成了天使轮到D++轮共9轮融资，投资者包括中国光控(0165.HK)、刘强东、商汤-W(0020.HK)等，募集资金达到约49.04亿元。

2016年2月2日，特斯联完成天使轮融资。光控和谐、重庆特斯联、东海福分别认购特斯联的新增注册资本457.03万元、181.33万元及41.64万元，作价分别为4690.56万元、1860.95万元及427.3万元。此时特斯联的估值为7000万元。

2016年9月23日，特斯联完成A轮融资，投资者金中泰富认购特斯联额外注册资本357.143万元，作价1亿元。此时特斯联的估值升至4.3亿元。

2017年11月至2018年8月，特斯联完成B1轮融资，先是向光控众盈四号发行2.5亿元的可转换债券，一个月后，光控众盈四号行使可转换债券附带的转换权，认购特斯联的新增注册资本181.784万元。

另外，光控众盈五号以1.5亿元认购特斯联的新增注册资本87.256万元。同时，商汤炬瞳以1亿元认购特斯联的新增注册资本58.171万元。和谐众盈以2亿元认购特斯联的新增注册资本116.342万元。此时特斯联的估值升至40亿元。

2018年12 月29 日，特斯联完成B2轮融资，投资者湖南光控以3亿元认购特斯联的新增注册资本174.513万元。此时特斯联的估值升至48.62亿元。

2019年1月至2019年10月，特斯联完成C1轮融资。投资者湖南光控再以7.5亿元认购特斯联的新增注册资本303.06万元；京东新东腾、宿迁信石、嘉兴卓识分别认购特斯联的新增注册资本60.61万元、60.61万元及12.12万元，分别作价1.5亿元、1.5亿元及3000万元。

商汤炬瞳再认购特斯联的新增注册资本24.42万元，作价6043万元；周伟及讯飞智元分别认购特斯联的新增注册资本1.41万元及12.73万元，分别作价350万元及3150万元。此时特斯联的估值升至81.75亿元。

2020年1月至10月，特斯联完成C2轮融资，投资者Beta Technology以1.03亿美元认购公司新增注册资本264.5万元。此时特斯联的估值升至91.73亿元。

2020年12月至2021年5月，特斯联完成D轮融资，投资者包括天津光特、青岛北科建、南京威新、商汤集团、嘉兴犇恒，他们以5.59亿元认购特斯联的新增注册资本132.97万元。此时特斯联的估值升至155.59亿元。

2021年12月21日，特斯联完成D+轮融资，投资者AL Capital Holding以6800万元认购公司新增注册资本13.98万元。

2022年5月至2024年8月，特斯联完成D++轮融资，投资者多达14名，包括重庆科学城、福田资本等，认购股份数达到6130.71万股，每股成本20元。此时特斯联的估值高达212.26亿元。

截止递表，光智一号、爱特吉智、特联一号及光智汇云合计持有特斯联27.11%的股权。其中，光智一号、光智汇云均为特斯联的员工持股平台。两个平台均由光智高达作为其普通合伙人控制，光智高达则由艾渝全资持有。

另外，光智汇云96.92%合伙权益由光汇嘉华持有，光智一号75.92%的合伙权益由高帆汇远持有，而光汇嘉华与高帆汇远的普通合伙人同样是光智高达。

爱特吉智和特联一号的普通合伙人为光联嘉渝，而光联嘉渝的普通合伙人同样是光智高达。

因此，招股书将艾渝、光智一号、爱特吉智、特联一号、光智汇云、光智高达、光联嘉渝、高帆汇远及光汇嘉华列为特斯联的单一最大股东集团。而简化后，艾渝合计控制特斯联27.11%股权。

02

中国光控为第二大股东，多位高管与之关联

特斯联的投资者中，湖南光控、Beta Technology、光控众盈四号、光控众盈五号及天津光特均属于中国光控旗下，他们合计持有特斯联26.36%的股权。换言之，中国光控为特斯联的第二大股东。

事实上，特斯联与中国光控关系十分密切。除了股权上的关联外，特斯联的多位董事会成员、高管均任职或出身于中国光控。

如董事长兼非执行董事王欧，其目前担任中国光控的管理决策委员会成员及高级海外投资总监，于2022年10月加入特斯联。而更值得一提的是，王欧曾在中国证监会担任多个职位，包括创新业务监管部副主任。

非执行董事金正目前同样于中国光控任职，任董事总经理及新经济基金部主管。

执行董事兼首席执行官艾渝则于2008 年 8 月至 2020 年 5 月任职于中国光控，最后的职位是董事总经理；执行董事兼高级副总裁张雷则于2013年1月至2020年7月任职于中国光控；董事会秘书兼副总裁安韧加入特斯联前担任中国光控的高级经理。

如上文所述，特斯联是2015年由艾渝及数位投资者创立的，而当时的艾渝还在中国光控任职。

官网显示，中国光控是一家以另类资产管理为核心业务的在港上市公司，母公司为中国光大集团。截至2021年6月30日，光大控股共管理79只基金，已完成募资规模港币1,865亿元。

除了上述成员外，特斯联的董事会及高管成员还包括非执行董事翟萍、郑宇、邱雨；首席技术官华先胜；特斯联集团首席科学家、特斯联国际总裁邵岭；执行总裁王磊；副总裁钟凌云等。

特斯联与中国光控的关联交易不少。特斯联的关联方中，天津光禾、天津光智、重庆特斯联高新技术、重庆盈泰创誉均是由特斯联与中国光控共同控制。

特斯联会向重庆特斯联高新技术及重庆盈泰创誉销售TacOS，2023年的交易金额为1.15亿元。此外，特斯联为重庆盈泰创誉的4.2亿元贷款提供担保。

中国光控则向特斯联提供贷款。截至2024年6月30日，特斯联欠中国光控的两笔贷款金额分别为1.59亿元及2.01亿元。

03

AI产业数智化为主要收入来源，新签约客户逐年增长

特斯联是公域操作系统型AIoT产品提供商，公司以人工智能+物联网（AIoT）为技术核心，自研打造泛在智能城市操作系统TacOS。

2021年-2023年，特斯联的收入分别为12.07亿元、7.38亿元、10.06亿元，收入存在波动。而2024年上半年，特斯联收入3.57亿元，同比下滑30%。

按应用场景划分，特斯联的收入来自于AI产业数智化、AI城市智能化、AI智慧生活及AI智慧能源。其中，来自于AI产业数智化的收入占比特斯联各期总收入的50.7%、64.0%、62.0%及55.5%，该应用场景为特斯联最主要的收入来源。

客户数量是导致特斯联收入波动的原因之一。2021年-2024年上半年，特斯联新签约客户数量分别为161名、175名、193名及89名。

2021年末-2023年末，特斯联的客户数量分别为259名、224名及330名。而截至2024年6月末，特斯联的客户数量为150名，较2023年同期减少36名。

粗略计算，2021年-2023年，特斯联每位客户带来的收入分别为466.02万元、329.46万元及304.85万元，2024年上半年，特斯联每位客户带来的收入为238万元。特斯联客户人均带来的收入在逐年下滑。

另外，五大客户对特斯联的收入做出了不少贡献。2021年-2023年，特斯联前五大客户贡献的收入占比分别为59.4%、35.2%及44.2%，2024年上半年，前五大客户为特斯联贡献了67.4%的收入。

特斯联的五大客户并不固定，2021年-2023年的五大客户中无一名重合，2023年与2024年上半年则有一名重合，正是上文提到的，特斯联的关联方重庆特斯联高新技术，其2023年为特斯联贡献收入1.72亿元，为第一大客户；2024年上半年为特斯联贡献1760万元收入，为第五大客户。

04

亏损收窄，3年半研发开支10.83亿元

特斯联的毛利率与收入一样，存在波动。2021年-2023年，公司毛利率分别录得44.2%、10.1%、31.0%，2024年上半年，特斯联的毛利率为24.7%。2022年特斯联的收入及毛利率均是近年来最低的。

2022年，特斯联在收入同比下滑38.86%的同时，销售成本同比几乎没有变化。具体来看，特斯联的销售成本包括材料成本、外包服务费、员工福利成本及其他。2022年，特斯联的外包服务费同比增长了17.34%，此为公司期内销售成本与2021年同期基本持平的主要原因。

虽然毛利率均录得正值，但特斯联并未实现盈利。2021年-2023年，特斯联的亏损分别为28.28亿元、23.87亿元、8.03亿元，2024年上半年，特斯联亏损11.28亿元，3年半的时间，特斯联合计亏损71.46亿元。

各项费用吞噬了特斯联的利润。2021年-2023年，特斯联销售及营销开支、行政开支及研发开支合计达到8.33亿元、8.4亿元及7.74亿元，2024年上半年，三项费用合计为3.73亿元，均超过各期内的毛利。

特斯联的这三项费用中，较大的开支为行政开支及研发。2021年-2024年上半年，特斯联的行政开支为2.98亿元、3.21亿元、3.19亿元及1.46亿元，研发开支为2.87亿元、3.29亿元、3.22亿元及1.45亿元。

05

现金依靠融资活动流入，在手现金超7000万

经营因素并不止于让特斯联亏损至此。利润表显示，导致特斯联大额亏损的科目为“附优先权股份公允价值变动”，各期内该科目导致的亏损为20.44亿元、13.03亿元、1.14亿元及2.92亿元。

这是由于特斯联融资过程中的对赌行为所致。在B1轮至D++轮融资中，特斯联向投资者附优先权股份，给予投资者赎回特徵、清算优先权、反摊薄权等特殊权利。

关于回购权，是指若特斯联若未能在B-1轮及B-2轮附优先权股份发行日期后60个月内启动上市，需向B-1轮及B-2轮投资者回购股份；若特斯联最终未完成上市，需要向C-1轮、C-2轮、D轮、D+轮及D++轮的投资者回购股份。

截至2024年7月末，特斯联流动负债下的附优先权股份达到79.32亿元，换言之，公司需回购股份的金额达到79.32亿元。

由于持续的亏损，特斯联的经营现金流一直为净流出，2021年-2024年上半年分别录得经营现金流净额为-4.34亿元、-5.94亿元、-5.09亿元及-1.13亿元。

特斯联各期内的投资现金流亦为净流出，2021年-2024年上半年分别录得投资现金流净额为-2.64亿元、-3.38亿元、-3.74亿元及-2.42亿元。

由于不断引入投资者，特斯联的融资现金流保持净流入，各期内的融资现金流净额分别为6.08亿元、12.64亿元、4.06亿元及4.26亿元。

2021年末-2024年上半年末，特斯联的现金及现金等价物分别为3.28亿元、6.6亿元、1.84亿元及2.55亿元。

然而，到今年7月末，特斯联的现金及现金等价物仅剩下7389.8万元，一个月的时间，公司现金少了约1.81亿元。同期末，特斯联流动负债下的借款为13.2亿元，是公司在手现金的将近18倍，这意味着特斯联短期的流动性压力较大。

近年来，特斯联的债务增长速度是较快的。2021年末-2024年上半年末，公司的银行及财务公司借款分别为6.16亿元、13.57亿元、17.25亿元及20.86亿元。

此外，关联方也向特斯联提供借款，各期末的余额分别为3.66亿元、3.58亿元、3.63亿元及3.6亿元。

附：特斯联上市发行中介机构清单

联席保荐人：中信证券（香港）有限公司、海通国际资本有限公司

法律顾问：威尔逊• 桑西尼• 古奇• 罗沙迪律师事务所、竞天公诚律师事务所

申报会计师及独立核数师：德勤•关黄陈方会计师行

行业顾问：灼识行业谘询有限公司