文/瑞财经 程孟瑶

过会20个月再无进展，纵有国投创业基金、博远资本、达晨财智、弘晖基金等一众资本护航，生物医药企业杭州景杰生物科技股份有限公司（简称：景杰生物）创业板IPO还是传来终止消息，直接原因为公司及保荐机构中信证券主动撤单。

景杰生物的IPO于2022年6月受理，7月问询，经历了2轮问询后于2023年1月17日上会，并顺利通关。然而过会后，景杰生物却迟迟未向证监会提交注册申请，直至今年9月11日主动撤单。

深交所官网显示，景杰生物在今年6月29日有过一次更新提交相关财务资料，但并未公开披露，其最近一版招股书为2023年1月10日的上会稿。

财务数据方面，景杰生物针对第二轮问询函回复进行了更新，停留在2023年上半年。业绩无法满足新标准，可能是其主动弃考的主因之一。

01

财务指标或不及创业板上市新标准

景杰生物由赵英明、蒋旦如以及程仲毅共同实际控制，三人合计持股43.72%。其中，赵英明、蒋旦如是夫妻关系，赵英明出生于1965年，比蒋旦如大了13岁。

递表前，蒋旦如直接持有公司 25.8955%股权，为公司董事；作为公司董事长的赵英明却未直接持有公司股份，但其作为唯一股东并控制的杭州承鼎企业管理有限公司为杭州哲驰的执行事务合伙人，因此间接控制公司9.6816%的股份；董事、总经理程仲毅直接持有公司8.1437%的股份。蒋旦如和程仲毅为公司的控股股东，杭州哲驰为控股股东的一致行动人。

主营业务为通过提供蛋白质组学技术服务和抗体试剂产品，服务于生命科学基础研究、药物研发和临床诊疗。

2020年-2022年，营业收入分别为1.53亿元、2.21亿元、2.53亿元，复合增长率为 28.31%，对应扣非净利润3320.39万元、5277.79万元、6145.43万元。业绩快速增长下，景杰生物的IPO也颇为顺利，交易所受理到顺利过会，仅用了半年时间。

过会过程中，上市委对报告期内景杰生物毛利率高于同行业可比公司水平提出问询，要求其结合市场竞争环境、自身竞争优劣势、在手订单情况，进一步说明保持高毛利率的合理性以及未来变动趋势。景杰生物并未回复，IPO进程也就此搁浅，20个月后主动撤单。

外界猜测，财务指标或不及创业板新门槛，可能是景杰生物弃考的主因之一。

此前，景杰生物选择的上市标准为“预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元”。

根据“国九条”下创业板上市新规，景杰生物若要继续IPO，公司预计市值不能低于15亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于4亿元。

根据已披露数据计算，2022年6月-2023年6月，景杰生物营业收入为2.73亿元，不足4亿元。

2023年全年数据未公开披露，但根据上半年景杰生物营业收入为1.12亿元，2020年-2022年，下半年收入占比分别为66.71%、63.00%、64.65%来推算，全年营收距离4亿元还有一定距离。

02

估值半年涨337%

在预计市值这一指标上，目前A股尚无主要兼具蛋白质组学分析和抗体开发业务的上市公司，景杰生物选择了与之业务接近的华大基因（300676.SZ）、诺禾致源（688315.SH）、优宁维（310066.SZ）的滚动市盈率倍数作为参考预测预计市值。

景杰生物表示，截至2023年9月22日，华大基因、诺禾致源、优宁维的市盈率中位值为53.89，平均值为68.14。

按照其2022年6月30日-2023年6月30日，累计扣非净利润6948.13万元计算，假设发行市盈率在40-100倍之间计算，预计首次公开发行后市值区间约为27.79亿元-69.48亿元，依然能满足15亿元新门槛。但不可忽视的是，深交所曾在二轮问询时针对景杰生物所选同行可比公司的合理性，以及预计市值的参考意义提出质疑。

景杰生物在解释这一质疑时，则用了Seer（Nasdaq: SEER）、Olink（Nasdaq: OLK）、Nautilus（Nasdaq: NAUT）、Quantum-Si（Nasdaq: QSI）、Somalogic（Nasdaq: SLGC）等多家境外上市生物科技公司的市值情况来自证预计市值分析是合理、审慎的。

景杰生物同时提到，2020年4月和10月，公司曾两次融资，投后估值分别为8.30亿元和28亿元。半年时间估值增长337%已经有些惊人，而2022年6月递表时，其估值来到51亿元，两年时间再次增长82%，是2021年扣非净利润的96倍。

随着生物制药市场降温，其估值也有所波动。以2023年9月22日，Wind行业类“WIND制药、生物科技与生命科学”的市盈率（TTM整体法）26.14倍，2022年6月30日-2023年6月30日，累计扣非净利润6948.13万元来计算，其市值约18.16亿元。

但值得一提的是，景杰生物所处的蛋白质组学科研服务市场虽然增长较快，2016年-2020年复合增长率达49.1%，但整体规模不算大，2020年国内规模仅为5.8亿元，以31.3%的复合年增长率速计算，预计2025年也只有22.6亿元规模，这与景杰生物的高估值形成了鲜明对比，未来能否持续保持高增长？

截止2024年9月24日，“WIND制药、生物科技与生命科学”的市盈率（TTM整体法）为22.93倍，较2023年9月22日有所下降。

03

回款率下滑

坏账计提比例异于同行

由于收入呈现一定的季节性特征，下半年收入占比较高，景杰生物在年末形成了相对较多的应收账款，在上市前最后的审核阶段，深交所上市审核中心重点关注了其应收账款回收风险。

2020年-2023年上半年，景杰生物营业收入分别为1.53亿元、2.21亿元、2.53亿元、1.17亿元，同期，应收账款余额分别为4459.22万元、7900.30万元、1.58亿元、1.83亿元。应收账款增速明显高于营收增速。

其中账龄在1年以内的比例分别为91.07%、84.97%、79.82%、82.29%。相应坏账准备余额分别为317.53万元、658.58万元、1559.21万元、1682.81万元，计提比例较可比公司偏低。

上市审核中心要求其补充说明关于2022年6月末应收账款的收回情况，是否符合预期，坏账准备计提的充分性。

景杰生物解释称，公司主营业务以蛋白质组学技术服务业务为主，客户结构及应收账款构成与诺禾致源和华大基因更为接近，其应收账款坏账计提比例高于诺禾致源，低于华大基因，主要是由于应收账款账龄结构的差异，按账龄计提的坏账比例和同行业可比公司相比不存在显著差异。

截至2023年9月12日，景杰生物2019年末应收账款期后回款比例为88.54%，2022年6月末应收账款余额的收回比例为73.89%。

由于营业收入增速较快且应收账款规模增速更快，在二轮问询时，深交所还对景杰生物收入真实性、收入确认时点准确性提出过质疑。

2019年1月-2020年6月，景杰生物主要通过邮件方式向客户联系人发送服务报告，取得客户联系人签署项目验收单后确认收入；2020年6月景杰生信云平台交付系统上线后，直接“线上签署”确认收入。

收入确认流程更加简化，但景杰生物的回款效率不断降低。2019年-2021年，景杰生物应收账款周转率分别为10.85次、5.48次、3.88次，周转速度显著放缓，2022年上半年仅1.7次。

同期，其项目执行周期报告期分别为60.40天、20.74天、13.57天、12.88天，执行周期显著加快，而且其收入增长没有反映在实际现金流的改善上，2022年上半年，景杰生物经营活动现金流转负，净流出1432.81万元。

深交所指出，景杰生物线下纸质验收单由发行人制定，仅有签字内容，未见客户盖章，而线上系统更是由景杰生物直接控制，要求其说明是否存在提前确认收入的情形。

景杰生物在回复时表示，公司客户主要为基础科研客户和医院客户，相关事项符合客户的现实习惯和行业惯例，相对谨慎。

04

核心业务成长性存疑

毛利率存下滑风险

一般来说，应收账款规模增加与营业收入增长正相关，作为景杰生物业绩主要来源，2019年-2022年6月，其蛋白质组学技术服务收入分别为1.10亿元、1.43亿元、1.71亿元、6754.56万元，占主营业务收入比分别为95.11%、93.22%、77.53%、75.63%，2021年开始业绩贡献占比下滑明显，成长性被交易所质疑。

蛋白质组学技术服务分为蛋白质组分析和蛋白质修饰组分析两项业务，深交所指出，景杰生物这两项业务的收入规模和增速基本一致，但毛利率存在差异，而且蛋白质修饰组分析业务单位收入显著高于蛋白质组分析业务，要求说明差异产生的原因，并且补充说明对于两项业务的定位和未来规划，蛋白质组分析的技术门槛是否低于蛋白质修饰组分析业务，蛋白质组分析业务毛利率下滑风险是否更高。

景杰生物表示，相较于蛋白质修饰组分析，蛋白质组分析的技术门槛较低。国内市场新进入市场的竞争者会更多，面临的潜在市场竞争也会更加激烈，因而毛利率下滑风险也会更高。

以项目数量为统计口径，2020年-2023年6月，其蛋白质组分析业务的单位收入分别为2.62万元/个、2.50万元/个、2.66万元/个、2.15万元/个，单位成本分别为0.62万元/个、0.62万元/个、0.78万元/个、0.67万元/个，毛利率分别为76.20%、75.33%、70.68%、68.97%。

而蛋白质翻译后修饰属于更为前沿且新颖的研究方向，相较于蛋白质组分析，对生物质谱仪的优化以及后续数据分析有更严苛的要求，而且需要使用配套试剂，且此类试剂难以从市场采购获得，成本亦较高；同时，市场上能够提供相关服务的供应商较少，公司具备非常强的竞争优势以及定价权，因而单位收入显著高于蛋白质组分析。

2020年-2023年6月，景杰生物蛋白质修饰组分析业务的单位收入分别为6.11万元/个、5.54万元/个、6.66万元/个、6.56万元/个，单位成本分别为0.90万元/个、0.87万元/个、0.95万元/个、1.22万元/个，毛利率分别为85.30%、84.29%、85.68%、81.37%。

2020年-2023年6月，景杰生物蛋白质组学技术服务毛利率分别为81.19%、79.61%、78.51%、75.02%，显著高于同行均值；而其抗体试剂产品业务毛利率更高，分别为93.03%、94.97%、95.62%、95.39%、92.81%。

2020年，景杰生物将抗体试剂产品业务定为未来重点发展的业务方向后，收入规模和业绩贡献实现快速增长，2020年-2022年上半年收入分别为566.52万元、1040.18万元、4966.32万元、2177.06万元。深交所关注了其抗体试剂产品推广的具体措施及目前进展情况。

景杰生物回复称，在线上公司主要通过两个微信公众号推送会议通知、新品介绍和产品推广等；线下则是通过参加抗体相关展会增加市场曝光度；同时，通过试用装活动增加客户对品牌和产品的了解。

上会稿显示，为进一步拓展诊断抗体原料市场，景杰生物采取向体外诊断试剂生产厂商赠送试用样品的市场营销策略，2022年上半年产生了110.81万元的试用样品赠送费用，计入销售支出。

2020年-2022年上半年，景杰生物的销售费用中，货样赠品分别为0万元、0.61万元、5.51万元、110.81万元，占当期销售费用的比例分别为0%、0.02%、0.13%、5.76%。

但在知乎上关于《景杰生物怎么样？为什么从景杰生物离职？》的讨论里，有自称利益相关，景杰生物离职的用户爆料，景杰生物因为没有ivd的企业资源，但是又着急做出业绩，对于不需要的客户，会强行寄送抗体。其抗体业务的增长，实际是把原蛋白组的合同中，分出一部分做成抗体的合同。

附：景杰生物上市发行有关中介机构清单

保荐机构：中信证券股份有限公司

会计师事务所：天健会计师事务所（特殊普通合伙）

律师事务所：北京市君合律师事务所

评估机构：上海立信资产评估有限公司