文/瑞财经 杨宏彬

42岁那年，刘钜荣做了一个出人意料的决定，离开国泰航空。

他在国泰航空做了将近16年，离职前的职务是总舱务长。刘钜荣离职，是为了下海创业，离职当年，他便在北京一家百货公司开设香水精品专柜，将国际香水引入中国。

虽然香水代理与刘钜荣此前的职业生涯毫不相干，但他确实在这个领域闯出了一片天地。时至今日，刘钜荣的香水专柜已经发展成为了集团公司颖通控股——内地、香港及澳门综合市场最大的香水品牌管理公司。

如今的刘钜荣，已经78岁了，今年7月，他再带着颖通控股迈出重要一步——冲击资本市场，向港交所递交招股书。

事实证明，创业成功确实赚的比打工狠多了。招股书显示，颖通控股3年合计实现净利润5.5亿元，而在筹备上市前，刘钜荣已通过分红将颖通控股这3年的净利润全部收入囊中。而由于大额的分红，颖通控股在手的现金及等价物已经减半。

到今年5月末，颖通控股还有1.7亿元股息未向刘钜荣支付。不仅如此，作为颖通控股的创始人及董事会主席，刘钜荣拿着千万年薪，远超其他董事会成员。

虽然已经远超退休的年纪，但刘钜荣似乎并没有交班打算。他在颖通控股的持股达到90%，另外10%由他的夫人陈慧珍持有。他的子女并未持有任何股权，仅有女儿在公司担任执行董事。

刘钜荣夫妇100%持股，购股权无人行使

颖通控股的历史最早可追溯至1987年，当时颖通控股主要的附属公司之一颖通远东开始将国际香水引入中国内地，并将眼镜产品引入香港及澳门。

截至递表，颖通控股由颖通国际100%持有，而颖通国际则由刘钜荣、陈慧珍夫妇分别持有90%及10%。

颖通控股的主要附属公司包括颕通远东、卓俊远东、上海颖通化妆品、广州咨询、广州慧昇贸易、颖通北京贸易、颖通成都贸易及颖通广州贸易。在颖通控股成立之前，刘钜荣是通过Eternal BVI控制这些公司。

彼时，Eternal BVI由刘钜荣全资拥有。2024 年1月8日，颖通国际成立。次日，颖通控股成立，两家公司的股权如上文。6月18日，颖通控股向刘钜荣收购Eternal BVI全部股权。

值得一提的是，作为股权激励，Eternal BVI曾向颖通控股多家附属公司的部分董事、高级管理层及主要雇员授出合共2619.4万份购股权，每份购股权的行使价为0.1港元。

但在颖通控股成立前，并未有人行使该购股权。今年6月，Eternal BVI的购股权转变为颖通控股的购股权。购股权行使后，颖通控股的2619.4万股股份将配发予Eternal Beauty Investment Limited，该公司由Futu Trustee Limited全资拥有。

Futu Trustee Limited则是颖通控股为促进上市购股权计划的管理而设立的信托的受托人。而截至递表，仍未有人行使购股权。

招股书显示，颖通控股购股权承授人包括：刘钜荣的妻子、子女(陈慧珍、刘颕恒、刘颕贤)，颖通控股财务总监林晓盈，首席运营官王巍，执行董事兼首席执行官林荊，执行董事兼首席财务官朱维驯，副总裁薛燕河，渠道总经理黄慧勇。

自有品牌收入不足1%，依赖外部品牌供应商

颖通控股主要从事香水品牌管理，同时还管理少数的彩妆、护肤品、个人护理产品、眼镜及家居香氛品牌。

截至递表，颖通控股共管理63个外部品牌。细分来看，包括48个外部香水品牌、16个提供护肤品的品牌、8个提供彩妆的品牌、11个提供个人护理产品的品牌、5个提供眼镜的品牌及16 个提供家居香氛的品牌。

除了外部品牌外，颖通控股还管理和销售自有品牌及产品，具体为Santa Monica的香水及眼镜。

截至2022年、2023年及2024年3月31日止年度，颖通控股分别实现收入16.75亿元、16.99亿元及18.64亿元。其中，公司自有品牌产品的收入分别为100万元、530万元及1700万元，占各期总收入的0.1%、0.3%及0.9%。

这意味着颖通控股大量的收入均来自于外部品牌，也意味着其对品牌供应商较高的依赖。

各期内，颖通控股向五大供应商的采购金额占比总采购金额的85.1%、84.0%及81.6%，向最大供应商的采购金额占比为32.3%、27.7%及39.5%。

招股书显示，各期内颖通控股的第一大供应商均为意大利的香水制造商EuroItalia，第二大供应商均为欧洲著名香水商InterParfums，公司各期向这两大供应商的采购金额占比均超50%。

依赖品牌供应商也有弊端。颖通控股与品牌授权商订立的大部分协议的初始期限介乎三至五年，但该协议可由品牌授权商在发出事先书面通知的情况下予以终止。

2022年12月，颖通控股与一家主要奢侈品牌的主要品牌授权商签订的分销协议到期，该品牌授权商决定自行在中国经营该品牌。截至2023 年3 月31 日止年度，有关协议为颖通控股贡献收入4.25亿元，占当期总收入的25.5%。协议的到期无疑会对颖通控股的收入造成影响。

按产品来看，颖通控股最主要的收入来源为销售香水，各期内该产品带来的收入分别为14.96亿元、15.04亿元及15.23亿元，占比总收入的89.3%、88.5%及81.7%。

可以发现的是，颖通控股卖香水带来的收入占比在逐年下降，这意味其他产品贡献的收入占比在逐年提升。其中护肤品带来的收入占比由4.4%提升到6.1%，彩妆用品带来的收入占比由3.9%提升到10.4%，眼镜带来的收入占比由0.2%提升至1.2%。

颖通控股的销售渠道包括直销和分销。各期内来自直销渠道的收入分别为69.7%、64.7%及69.3%；来自分销渠道的收入分别为28.1%、33.4%及30.1%。

值得一提的是，颖通控股的线下门店或专柜的数量在逐年递减，截至各期末分别为102家、92家及87家，而来自于该渠道的收入却未逐年下滑，各期内为2.15亿元、2.15亿元及3.21亿元。

毛利率连续下滑，营销花超15亿

截至2022年、2023年及2024年3月31日止年度，颖通控股的毛利率分别为51.4%、50.4%及50.3%，虽连续下滑，但仍保持较高水平。

颖通控股毛利率的下滑与公司香水销售的毛利率下滑有关。招股书显示，颖通控股大部分的毛利来自于香水销售，同期内，香水销售的毛利率分别为49.5%、49.1%及48.5%。

同时可以发现的是，颖通控股香水的毛利率不及公司综合毛利率，这意味着是公司其他业务拉高综合毛利率。

除了销售成本外，颖通控股最主要的开支为销售及营销开支，各期内分别为5.37亿元、4.58亿元、5.15亿元，3年合计达到15.1亿元。

具体来看，颖通控股2022财年的销售及营销开支最主要的构成项为广告及推广开支，占比开支总额的39.1%，其次为雇员福利开支，占比开支总额的33.1%。

而在2023财年及2024财年，颖通控股销售及营销开支最主要的构成项转变为雇员福利开支，分别占比总开支的43.3%及47.0%，而广告及推广开支金额的占比降到24.8%及15.6%。

截至2022年、2023年及2024年3月31日止年度，颖通控股的行政开支则分别为1.58亿元、1.7亿元、2.03亿元，逐年增长，而构成颖通控股行政开支主要费用为雇员福利开支，分别占比各期总行政费用的70.3%、71.6%及66.9%。

虽然颖通控股的毛利率连年下滑，但公司的净利润却逐年增长。各期内公司实现净利润1.71亿元、1.73亿元及2.06亿元，净利率分别为10.2%、10.2%、11.1%。

递表前分红6.31亿元，超过3年净利润总额

由于持续的盈利，颖通控股录得经营现金流连续为正。各期内，公司经营活动产生的现金流净额分别为7127万元、2.1亿元及1.75亿元。

不过，颖通控股的投资现金流及融资现金流却连续存在缺口。同期内，公司的投资现金流净额分别为-982.6万元、-2537.5万元、-2995.5万元。主要是由于购买物业、厂房及设备导致的现金流出。

颖通控股于各期末均不存在银行及其他贷款，但公司的融资现金流净额却一直为负，各期内分别为-2.15亿元、-2.16亿元及-3.35亿元，这是由于公司分红所致。

按招股书所言，颖通控股并未进行过分红，但这是因为该上市主体是于2024年1月才成立，而分红是公司旗下的运营主体所为。如上文所述，2024年1月之前，刘钜荣通过Eternal BVI控制颖通控股旗下运营主体。

而主要的运营主体中，除颖通远东外，其他均由Eternal BVI 100%持有。而颖通远东由Eternal BVI持有70%，刘钜荣、陈慧珍夫妇各持20%及10%。换言之，运营主体的分红很大可能全进入了刘钜荣夫妇的口袋。

截至2022 年、2023 年及2024 年3 月31日止年度，颖通控股旗下主体合计分红金额分别为1.28亿元、1.89亿元及3.14亿元，合计达到6.31亿元，超过公司3年净利润总额5.5亿元。

而根据现金流量表，同期内颖通控股融资现金流下的已付股息金额分别为2.02亿元、1.46亿元及1.95亿元，合计流出5.43亿元。

经营现金的流入不及投资及融资现金的流出，导致颖通控股在手的现金及等价物持续减少。各期内公司的现金及等价物分别减少1.54亿元、3076.9万元及1.9亿元。

根据颖通控股的资产负债表，截至今年5月末，其应付一名董事款项为1.7亿元，此为应向刘钜荣支付的股息，而同期末，公司在手的现金及等价物为1.89亿元。

除了分红掏空了公司净利润外，刘钜荣作为颖通控股的执行董事兼董事会主席，还拿着远超其他董事成员的年薪。各期内，刘钜荣的年薪分别达到1005.4万元、1125.5万元及1223.5万元。

相比之下，颖通控股执行董事林荆各期内的年薪为266.7万元、279.5万元及330.6万元。而刘钜荣女儿刘颕贤作为颖通控股执行董事，各期内的年薪为159.4万元、177万元及198.9万元。

附：颖通控股上市发行中介机构清单

联席保荐人：法国巴黎证券（亚洲）有限公司、中信证券(香港)有限公司

法律顾问：摩根路易斯律师事务所、北京市竞天公诚律师事务所

核数师及申报会计师：罗兵咸永道会计师事务所

独立行业顾问：弗若斯特沙利文股份有限公司