文/瑞财经 杨宏彬

早在20年多年前，王桂奋就已经是金坛比较有名的企业家了。

1989年，34岁的王桂奋创立了正信灯饰，一家专门生产各种各样的灯具公司。经过十多年的发展，正信灯饰做出了亮眼的成绩，曾经连续8年被常州市政府评为"重合同,守信用"单位；连续4年被常州市政府评为20强私营企业。

2006年，王桂奋了解到国家对光伏产业的扶持，一年后便决定正式进入光伏行业。

正信光电，是王桂奋光伏产业的载体。今年6月，该公司向港交所递交了招股书，准备在港上市。

这并非正信光电第一次与资本市场交手。早在2016年，该公司就已于新三板挂牌。而在挂牌之前，正信光电也引入了多位投资者，但似乎是因为对赌的失败，这些投资者均在2023年选择了退出，导致正信光电控股股东之一回购股份花费近1.8亿元。

在递表港交所前，除部分新三板股东之外，正信光电仅有宿迁广业一名外部投资者，这是一家国资企业，于2024年6月入股正信光电，对于这位投资者，正信光电也赋予了其回购权。

实际上，正信光电与宿迁当地的国资关系匪浅，在正信光电递表港交所前，宿迁的另一家国资宿迁国开接盘了正信光电的一部分资产。

经营上看，正信光电近3年来营收并未持续上升，存在波动，而营收中有相当一部分为“打白条”。更值得注意的是，正信光电于招股书所披露的营收与新三板披露的并不一致。

流动性来看，虽然正信光电有着大量贸易应收款，但公司的经营现金流却持续录得净流入，且远超净利润。截至2023年末，公司的现金及银行结余虽为12.47亿元，但大部分都为质押存款，可使用的货币资金不足8000万，公司存在3.77亿元的短债缺口。

01

股东大撤退致1.8亿元股份回购，国资5000万元接盘资产

正信光电的前身名为金坛正信玻璃灯饰有限公司（下称“正信玻璃”），成立于2006 年7 月，注册资本200万美元，由正信新能源全资拥有。

成立之初，正信玻璃从事灯具、灯饰、玻璃制品及电器件的制造与加工业务。与2007年进入光伏行业，并于当年12月更名为金坛正信光伏电子有限公司（下称“正信有限”）。

经过正信新能源多轮注资后，截至2009年12月11日，正信有限的注册资本增至1250万美元。

2011年10月30日，为解决竞争问题，正信有限合并江苏正信新能源。江苏正信新能源成立于2007年4月24日，与正信有限均主要从事晶体、切片及光伏组件的制造。

在合并之前，江苏正信新能源由正信投资全资拥有，合并之后，江苏正信新能源解散，正信有限由正信投资及正信新能源拥有约56.33%及43.67%。

2014年10月2日，江苏中科沙钢与天津和聚分别认购正信有限1115万元及446万元的新增注册资本，分别作价4167万元及1667万元，同时正信投资授予江苏中科沙钢回购权。

增资完成后，正信有限的注册资本达到2.15亿元，江苏中科沙钢与天津和聚分别获得了正信有限5.18%及2.07%的股权。而正信投资及正信新能源的持股分别降至52.24%及40.50%。粗略计算，此时正信有限的估值超过8亿元。

2015 年11 月，正信有限变更为股份有限公司正信光电，注册资本5亿元，每股面值1元，原股东按各自持股比例认缴。

2015年12月至2016年2月期间，正信光电获得多轮增资及股份认购，包括富舜资产管理分两次合计认购3035.71万股股份，作价合计1亿元，同时富舜资产管理获得正信投资授予购回权；千德投资认购247.75万股股份，作价694万元，其同样获得正信投资授予购回权；飞鸿达认购246.43万股股份，作价1035万元。

此外，正信光电的员工持股平台常州信邦及常州众意分别认购公司434.68万股及826.61万股，分别作价539元及1025万元。

上述增资完成后，正信光电的第一及第二大股东仍为正信投资及正信新能源，分别持股47.68%及36.96%。员工持股平台常州信邦及常州众意分别持有正信光电0.79%及0.45%。

2016年8月，正信光电于新三板挂牌。挂牌期间，富舜资产管理出售了公司部分股票，持股数降至1961.51万股，持股比例3.58%。常州信邦及常州众意则是收购了部分正信光电的股票，持股数增至1262.22万股，持股比例2.3%。

2020 年10月，正信光电向正信投资发行及配发合共500万股非上市股份，发行价为每股股份2元，合共1000万元。配发完成后，正信投资的持股达到48.15%。

2023年内，正信光电的股东纷纷行使回购权，富舜资产管理、千德投资、江苏中科沙钢将手中持股转让予正信投资，分别作价8364万元、1203万元及8116万元，总金额1.77亿元。其中，千德投资通过行使回购权赚了509万元，江苏中科沙钢3949万元。

另外，截止递表，天津和聚及与飞鸿达亦已经撤出了于正信光电的投资，而至于二者退出的时间与金额，招股书中并未说明。

回购完成后，正信光电由正信投资持有56.84%、正信新能源持有36.63%、两个员工持股平台持有2.29%，其他新三板股东持有4.24%。

2024年6月12日，正信投资将正信光电20%的股权转让予宿迁广业，代价为2亿元。按此计算，正信光电的估值为10亿元。

宿迁广业是正信光电唯一的机构投资者。该公司是一家国资企业，由江苏弘业控股集团100%持有，最终由宿迁经济技术开发区管理委员会实际控制。对于这位投资者，正信光电也给予了其回购权。

事实上，正信光电与宿迁的国资企业关系匪浅。

在递表前，正信光电出售了5家光伏发电项目运营公司，其中4家的接盘方为宿迁国开，交易金额为4931万元，交易时间均是在今年4月末以后。另外一家的接盘方为上海电气，交易金额1722万元。

不仅如此，新三板挂牌前，正信投资将盘锦泰合及盘锦屹成的股权委托给正信光电。而正信光电递表前，正信投资又将锦泰合及盘锦屹成100%股权出让给了宿迁国开，作价180万元，交易时间为今年6月26日。

宿迁国开则是宿迁国开投控的全资子公司，由宿迁市人民政府实际控制。

02

一致行动人父子持股悬殊，新三板挂牌期间曾遭处罚

招股书将正信投资、正信新能源、王桂奋及王迎春均认定为正信光电的一组控股股东。

截至递表，正信光电第一二大股东分别为正信投资与正信新能源，持股比例分别为36.84%及36.63%。而正信投资由王迎春、王桂奋分别持有1%及99%；正信新能源由王桂奋100%持有。

简言之，正信投资与正信新能源在正信光电持有的股份，几乎都归王桂奋所有，而王迎春在正信光电的持股几乎接近于0。

人物关系上，王桂奋与王迎春为父子，二人签订一致行动协议，但双方意见不一致时，王桂奋拥有最终决定权。在正信光电内部，王桂奋担任执行董事、总经理兼董事长；王迎春担任执行董事。

另外，正信光电的董事会成员及高管还有王桂奋的妹妹王美华，担任正信光电执行董事兼财务副部长；吴丽芹，任执行董事兼财务总监；张玉珍，任执行董事兼董事会秘书。

值得一提的是，正信光电在新三板挂牌期间，因未按期发布2017年财务报告，导致王桂奋及时任正信光电董事会秘书的蒋全志遭到新三板的自律监管措施。

现如今，蒋全志已不在正信光电的董事会及高管名单上。

03

光伏组件主销海外，2023年海外市场收入跌超36%

正信光电是一家光伏组件制造商，光伏组件销售为公司最主要的收入来源。

2021年-2023年，正信光电光伏组件的总销量分别为1.6GW、2.2GW及2.2GW，销售收入分别为23.13亿元、36.75亿元、29.15亿元，占比各期内总收入的82.2%、88.1%及81.4%。

可以发现都是，2023年正信光电光伏组件的销量与2022年持平，但销售收入却减少了20.68%，这意味着公司光伏组件2023年的平均售价较上一年同期有所下滑。

同期内，正信光电光伏组件的平均售价分别为1.41元/W、1.7元/W及1.35元/W，2023年的平均售价还不及2021年。

具体来看，正信光电的光伏组件主要是销往海外，2021年-2023年，公司海外市场的销量分别为1.4GW、1.8 GW及1.4 GW，平均售价为1.42元/W、1.72元/W及1.38元/W，销售收入为20.33亿元、30.75亿元、19.59亿元。

2023年，正信光电光伏组件在海外市场的销量及平均售价均较上年同期有所下滑，从而导致海外市场的销售收入同比降低了36.29%。

而同期内，正信光电的光伏组件在国内的销量分别为0.2GW、0.4GW及0.8GW，平均售价为1.34元/W、1.58元/W及1.28元/W，销售收入为2.8亿元、6亿元及9.56亿元。

正信光电2023年国内市场的销售均价亦是3年内最低，但好在销量同比翻倍，让国内市场销售收入增长。

除了光伏组件销售外，正信光电还有来自光伏组件加工服务、光伏电站建设及运营的收入。

2021年-2023年，公司光伏组件加工服务的收入分别为2.85亿元、2.47亿元及4.02亿元；光伏电站建设及运营的收入分别为1.63亿元、1.64亿元及2.11亿元，这两项业务的收入均为逐年增长。

04

四成收入“打白条”，信披数据“打架”

再加上其他收入后，2021年-2023年正信光电的总收入分别为28.13亿元、41.71亿元、35.79亿元，总体呈波动。

而根据正信光电在新三板披露的财务数据，2021年-2023年公司的营收分别为28.16亿元、41.76亿元、35.88亿元，与港版招股书的披露并不一致。

正信光电的收入中，有很大一部分为“白条”。截止2021年-2023年末，正信光电的贸易应收款分别为18.04亿元、16.54亿元及15.71亿元，分别占比期内营收的64.13%、39.65%、43.89%。

此外，正信光电各期末的应收票据分别为1.98亿元、8269.8万元、8536.9万元，加上贸易应收款后分别为20.03亿元、17.37亿元、16.57亿元。各期末正信光电计提的贸易应收款及应收票据减值为8.95亿元、8.74亿元及9.02亿元。

从盈利指标来看，2021年-2023年正信光电的综合毛利率分别为12.1%、14.4%及14.9%，逐年上升。然而，公司的综合毛利率并非完全依靠核心业务拉高。

同期内，正信光电光伏组件销售的毛利率分别为11.2%、13.4%及12.2%，呈现波动且不及综合毛利率。

正信光电整体毛利率主要依靠光伏电站建设及运营业务拉高，该业务各期内的毛利率分别高达45.3%、45.4%及57.5%。

刨去销售成本外，正信光电最主要的开支还有研发开支、行政开支及其他开支。期内，正信光电的研发开支分别为1.19亿元、2.12亿元及1.34亿元；行政开支分别为6228.4万元、8383.8万元、8540.9万元；其他开支为3390.5万元、8403万元、6840.2万元。

刨去所有成本后，2021年-2023年正信光电分别录得净利润-2556.8万元、1.5亿元及9391.4万元。2021年出现亏损，2023年净利润较2022年下滑。

05

经营现金为净利润的2.8倍，短债缺口3.77亿元

虽然正信光电存在大量贸易应收款，且2021年录得亏损，但公司的经营现金流一直保持净流入。

2021年-2023年，正信光电的经营现金流净额分别为1.43亿元、1.1亿元及3.57亿元，3年经营现金流总和为6.1亿元，是净利润总和的2.8倍。

而同期内，正信光电投资现金流均录得净流出，融资现金流多录得净流出。2021年-2023年，正信光电的投资现金流净额分别为-2929.8万元、-1.65亿元及-2.57亿元；融资现金流净额分别为-6131.6万元、1.96亿元及-2.23亿元。

截至2023年末，正信光电的现金及银行结余为12.47亿元，但其中大部分为质押存款，数额达到11.68亿元，另外还有214.7万元的受限制资金，因此正信光电可用的现金及等价物仅为7683.5万元。

同期末，正信光电的计息银行及其他借款总额为9.84亿元，其中一年内需要偿还的部分为4.54亿元，公司的短债缺口达到3.77亿元。

而至今年4月末，正信光电的计息银行及其他借款已经达到10.18亿元，其中一年内需偿还的部分为4.96亿元。

附：正信光电上市发行中介机构清单

独家保荐人：华泰金融控股（香港）有限公司

法律顾问:竞天公诚律师事务所有限法律责任合伙、北京市竞天公诚律师事务所

核数师及申报会计师：安永会计师事务所

行业顾问：上海艾瑞市场谘询股份有限公司