文/瑞财经 程孟瑶

IPO市场将再次迎来一位“退休”董事长。

近日，以鱼油加工为主业的高龙海洋集团有限公司（简称：高龙海洋）递表港交所，高龙海洋的背后，是年近7旬的黄进和董晴夫妇，持股100%。

递表前4个月，两人30岁的女儿黄昕加入公司，又在递表前4天调任为执行董事，一家三口共享IPO，还占据着董事会7个席位中的3席，家族属性十分明显。

高龙海洋的业务分为饲料级鱼油精炼业务和食品级鱼油精炼业务。得益于海外客户对料级鱼油产品销售的贡献，高龙海洋在近两年实现了业绩的快速增长，但本次IPO，高龙海洋拟将募资全部用于扩产食品级鱼油市场。

招股书显示，高龙海洋食品级鱼油平均售价增加，但销量在近两年锐减，对业绩贡献降至不足2成。募资扩产的另一面，还有高龙海洋产能利用率逐年下滑。

此外，业绩增长的高龙海洋面临“增收不增利”的困局，账面现金留存较低。截止2023/24财年末，经营所得现金净额转负，净流出4956.7万港元；存货约为2.86亿港元，贸易应收7084.2万港元 ，贸易应付1.26亿港元，手握现金954.1万港元。

01

年近7旬实控人夫妇合计持股100% 

IPO前女儿紧急加入

高龙海洋主要通过境内实体高龙海洋生物工程和高龙实业（福州）开展鱼油产品的生产及分销业务，其全资附属公司还包括投资控股公司华盛，投资控股及鱼油贸易企业富建发展。

Rising Trend集团持有高龙海洋100%的股权，Rising Trend集团由高龙集团持有，黄进及其配偶董晴分别持有高龙集团88%和12%的股权。穿透后，黄进及董晴为高龙海洋的控股股东，合计持有100%股权。

目前黄进已经68岁，董晴67岁，均已过了退休年龄但依然执掌董事会，分别担任高龙海洋的执行董事兼董事会主席、非执行董事。此外，两人的女儿黄昕，今年30岁，在今年2月加入高龙海洋，担任质量控制及研发部主管，6月24日调任为执行董事，接班问题备受关注。

值得一提的还有，招股书中披露的高龙海洋3名高管成员，首席财务官兼秘书陈伟森53岁，高龙海洋生物工程首席运营官林岚62岁，高龙海洋生物工程副总经理陈晓军56岁。

一般来说，公司实控人或者管理成员年纪偏大，除了自身可能面临体力和精力下降的问题，还容易引发投资者对公司竞争力和适应能力的担忧。

由于黄进和董晴同时为Rising Trend集团全部成员公司的董事，高龙海洋的管理、运营、财务等独立性问题同样值得关注。

02

经营独立性存疑

Rising Trend集团主要从事水产品供应业务，包括鱼粉、水产饲料、精炼及浓缩鱼油以及其他鲜活和加工的水产品，2008年-2022年，黄进主导了Rising Trend集团的业务重组，将鱼油精炼及浓缩业务剥离并转移至高龙海洋。

黄进对高龙海洋的重组分了三步完成。首先是2015年12月，几乎同时成立了中间公司华盛和富建发展，华盛做为控股公司全资持有富建发展，搭建独立架构。接下来的2016年2月3日，富建发展出资1000万元成立了高龙实业（福州），3月31日，又以8700万元价格自高龙控股收购高龙海洋生物工程的全部股权，完成业务拆分。最后是2022年11月30日高龙海洋成立并收购华盛，完成目前的上市架构。

招股书中，高龙海洋多次强调自身在业务经营、生产基地、管理人员、客户群、原材料及供应商以及扩张计划等方面都已经与Rising Trend集团分离出来并划清界限。

但实际上，高龙海洋与Rising Trend集团之间存在持续关连交易，包括向Rising Trend集团借款购买原材料，销售产品，租赁办公室物业及厂房等。

2021/22财年-2023/24财年（简称：报告期），高龙海洋向Rising Trend集团销售饲料级鱼油产品获得1760万港元、2580万港元、1770万港元收入，占同期总收入约7.2%、5.6%、3.3%。

截止2024年3月31日，高龙海洋应付Rising Trend集团款项8190万港元，应收Rising Trend集团款项1880万港元。

03

八成收入来自饲料级鱼油贡献

食品级鱼油销量锐减

目前，高龙海洋的业务分为两大板块。一部分是继承高龙海洋生物工程，2008年以来就一直从事的饲料级鱼油精炼业务，另一部分是2016年高龙实业（福州）成立后，才开始涉足食品级鱼油精炼及浓缩业务。

2021/22财年-2023/24财年，高龙海洋收入分别约为2.46亿元、4.64亿元、5.32亿元，复合年增长率47.2%。其中，饲料级鱼油占营收比重较高，报告期内分别贡献了52.9%、81.6%、80.3%的收入，主要来自海外8家客户贡献。

根据灼识咨询报告，截至2023年12月31日，按销售收入计，高龙海洋在中国饲料级鱼油精炼及浓缩市场中的市场份额为24.8%，排名第一；按出口额计，高龙海洋在中国饲料级鱼油精炼及浓缩市场亦排名第一，占鱼油出口总额的9.8%。

反观食品级鱼油产品，尽管该产品平均售价一直快速上涨，但由于销量锐减，但对业绩贡献从2021/22财年的47.1%下降至2023/24财年的19.7%。

报告期内，其食品级鱼油的平均售价分别为39,280港元/吨、51,316港元/吨，95,764港元/吨；饲料级鱼油的平均售价分别为14,591港元/吨，21,724港元/吨，25,524港元/吨。

但由于原材料价格飙升、营运资金被用于其他市场、无法满足中国客户对食品级鱼油的需求等，其食品级鱼油销量锐减，从2021/22财年的2949吨锐减至2023/24财年的1098吨。

按销售收入计，2023年中国食品级鱼油市占率第一的企业市占率为15%，高龙海洋以1.05亿元收入，3.2%的份额排名第八，食品级鱼油市场集中，但竞争激烈。

04

产能利用率仅60% 仍大幅扩产

尽管销量不太乐观，但由于食品级鱼油平均售价显著高于饲料级鱼油，毛利率也超出饲料级鱼油近10个百分点，高龙海洋有意实施更高的价格战略，将未来发展重点放在食品级鱼油上。

招股书显示，本次IPO募集资金，将被用于在连江生产基地二期建设生产设施及配套设施；购买设备及机器；购买原材料，以供生产食品级鱼油产品。

高龙海洋表示，计划在连江生产基地二期建设一座总建筑面积约1700平方米的厂房，用于容纳新的精炼食品级毛鱼油生产线及配套设施。到2026年下半年，拟将连江生产基地二期的食品级鱼油精炼产能每年提高12000吨。

精炼是鱼油产品生产过程中的第一步，也是必不可少的一步。目前连江生产基地精炼产能为3312吨，12000吨相当于扩产3.6倍左右。

不可忽视的是，期内其连江生产基地产能利用率逐年下滑，乙酯化、分子蒸馏、冬化生产流程的产能利用率已经低于60%，精炼流程产能利用率从2021/22财年的97.4%下降至2023/24财年的62.9%，在此情况下，仍然大幅扩产，高龙海洋像在进行一场“豪赌”。

05

原材料成本占比较高

业绩依赖海外客户

伴随平均售价的增长，高龙海洋的销售成本同样飙升，利润表现并不突出。

报告期各期，其销售成本分别为2.01亿港元、3.51亿港元、4.13亿港元，占同期总收入的81.9%、75.7%、77.6%，其中2023/24财年同比增长17.59%，超过了同期14.73%营收的增速。

其销售成本中有9成以上为原材料成本，高龙海洋预计未来原材料成本继续占销售成本的绝大部分，原材料价格的任何大幅上涨都可能会对公司利润率产生影响。

报告期各期，其净利润分别为1418.5万港元、6962.9万港元、6006.4万港元；经调整后纯利分别为1420万港元、6960万港元、6630万港元，期内复合年增长率为116.2%。

相较同期18.1%、24.25%、22.36%的毛利率，同期5.8%、15.0%、11.3%的净利润率并不突出。居高不下的行政开支和迅速增长的融资成本侵蚀着高龙海洋的净利润。

高龙海洋的融资成本包括应付关联方款项、融资安排、银行借款及租赁负债的利息开支。报告期内分别发生570万港元、931万港元，1348.6万港元，其中融资安排的利息开支包括有关海外客户发起的发票融资安排的利息开支。

值得一提的是，在其销售及分销开支中，海关及代理费增长十分迅速，从82.3万港元增加至295.4万港元。这与其自非中国市场的收入迅速增长有关，期内，非中国市场的收入占高龙海洋总收入比例分别为13.7%、58.6%、64.6%。

高龙海洋主要向海外客户销售饲料级鱼油，这些海外客户也成为高龙海洋业绩增长的关键，高龙海洋前五大客户结构也因此发生变化。2021/22财年其前五大客户中，仅有一家海外企业，到2023/24财年其前四大客户均为海外客户，而且销售产品均为饲料级鱼油。

更为直观的是，2021/22财年其第一大客户A，为国内药物制造上市企业，主要向高龙海洋购买食品级鱼油，发生4940万港元交易额，占总收益的20.1%；2023/24财年，客户A向高龙海洋购买4436.4万港元食品级鱼油，交易额减少500万港元，但占总收益比仅8.3%，下降了12个百分点。

反观海外客户B，2022/23财年、2023/24财年均为第一大客户，分别购买了1.30亿元、1.32亿元的饲料级鱼油，占总收益的28.0%、24.8%。

业绩虽然快速增长，但面临不稳定性。高龙海洋坦言，公司与前五大客户无长期购买合约，如果与主要客户之间的合作关系发生变化，可能导致公司销售及经营业绩受到影响。

报告期各期，其每年从五大客户获得的总收益分别为1.25亿元、3.05亿元、3.50亿元，占总收益的51.0%、65.8%、65.6%。

附：高龙海洋上市发行中介机构清单

独家保荐人：越秀融资有限公司

法律顾问：乐博律师事务所有限法律责任合伙｜康德明律师事务所｜

上海锦天城（福州）律师事务所

申报会计师：大华马施云会计师事务所有限公司

转让定价顾问：信永中和税务及商业咨询有限公司